范建軍：解決股權(quán)分置不如刮骨療傷

　　范建軍

　　一、解決股權(quán)分置問題的重要性和迫切性

　　縱觀中國金融體系的發(fā)展狀況，目前有兩個領域的改革急需盡快取得突破。一是匯率體制的改革，二是股市的全流通問題。之所以強調(diào)這兩個領域，并不是說其他領域的改革不

重要，而是因為這兩個領域的改革如久拖不決，不僅會使其未來的改革成本越積越高，而且更為重要的是，它們會嚴重滯后其他領域的改革進程。

　　大家對由于歷史原因而形成的股權(quán)分置問題已經(jīng)討論得非常充分。概括而言，股權(quán)分置的不利影響可歸納為以下幾條：

　　(1)、股權(quán)分置客觀上造成了股票發(fā)行的高溢價，從而使股市帶有明顯的“圈錢”特征——大股東可在喪失較少控制權(quán)的情況下，通過IPO發(fā)行和增發(fā)配股獲得大量可支配現(xiàn)金流收入，這必然會助長非流通股股東及其代理人利用股市圈錢的道德風險動機(如包裝上市和關(guān)聯(lián)交易行為)，最終損害流通股股東的利益。

　　(2)、股權(quán)分置問題的存在使得投資者無法對股市和上市公司的未來發(fā)展形成穩(wěn)定的預期，再加上股票的市盈率遠遠超出正常狀態(tài)，因此，投資者只能選擇離場或投機，當投機的收益普遍大于投機的風險成本時，股市呈現(xiàn)出整體性單邊上揚特征(如1999年的5.19行情)，而當投機的收益普遍小于風險成本時，股市則表現(xiàn)為單邊下挫的態(tài)勢(離場資金大于進場資金)，因此，投機性是股權(quán)分置狀態(tài)下股市的另一大特征。

　　(3)、在股權(quán)分置狀態(tài)下，由于非流通股股東無法變現(xiàn)企業(yè)價值增值方面的收益，因此，非流通股股東最看重短期的現(xiàn)金流收益，而不是長期的企業(yè)價值增值，致使上市公司的經(jīng)營決策和投資決策必然帶有很強的短期行為特征。

　　(4)、目前國內(nèi)上市公司普遍是國有股一股獨大。在國有資本實際所有人缺位的情況下，國有控股公司在公司治理方面本身就存在嚴重缺陷。而股權(quán)分置問題的存在，將使本已十分嚴重的公司治理問題變得更加嚴重。一方面，企業(yè)經(jīng)營的短期化特征不僅會增加上市公司管理層的道德風險動機(如揮霍當期現(xiàn)金流的行為)，而且也會增加上市公司非流通大股東的道德風險動機(如關(guān)聯(lián)交易行為)；另一方面，由于股權(quán)分置問題的存在，將使諸如控制權(quán)市場約束(包括用腳投票機制)、經(jīng)理人(或聲譽)市場約束以及對經(jīng)理人的股權(quán)激勵等公司治理的實現(xiàn)途徑完全失效。因此，股權(quán)分置問題的存在將嚴重阻礙上市公司治理機制的改進。

　　(5)、股權(quán)分置問題的存在使股市喪失了兩個最主要的外部功能：融資功能和資源配置功能，這也是為什么需要盡快解決股權(quán)分置問題的根本原因之所在。目前股權(quán)融資問題已經(jīng)成為制約我國經(jīng)濟發(fā)展的主要障礙之一，股權(quán)融資渠道狹窄不僅影響企業(yè)權(quán)益類資本的籌集，而且它也間接制約著企業(yè)信貸資金的籌集(由于缺乏資本金，中小企業(yè)的間接融資更為困難)。可以預測，如果股市的融資功能和資源配置功能得以恢復，我國的經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級無論是在質(zhì)量上還是在速度上都將會有一個大的飛躍。除此之外，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，運轉(zhuǎn)良好的股票市場還承擔著改善包括國有銀行在內(nèi)的國有企業(yè)公司治理的特殊使命——即通過公開上市來實現(xiàn)股權(quán)多元化，并借助戰(zhàn)略性大股東的“分權(quán)控制”來改善國有企業(yè)因所有人缺位而引起的公司治理問題。

　　(6)、解決股權(quán)分置問題是國有銀行股份制改革能否順利推進的關(guān)鍵，它同時也是促使我國證券業(yè)走出困境的關(guān)鍵。由于到2006年中國銀行業(yè)要全面對外開放，因此，須盡可能在此之前徹底完成對國有商業(yè)銀行的股份制改革。國有商業(yè)銀行股份制改革的關(guān)鍵是建立完善的銀行公司治理結(jié)構(gòu)和治理機制，其中一條重要的實現(xiàn)途徑就是通過公開上市，引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)銀行股權(quán)多元化，以此改善國有銀行實際所有人缺位和內(nèi)部人控制等問題。但是，如果股權(quán)分置問題得不到解決，國有銀行上市的時間將會大大延遲。同樣，如果不盡早解決股權(quán)分置問題，我國130多家證券公司和40多家基金公司就會繼續(xù)飽受無米下炊的煎熬，中國的證券市場就永遠看不到大發(fā)展的前景。

　　(7)、股權(quán)分置問題是否能盡快解決直接關(guān)系到我國宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。大家可能注意到這樣一個現(xiàn)象，雖然去年(2004)經(jīng)濟總體過熱，銀行間市場的流動性也非常充足，但是，信貸卻異乎尋常地“冷”，年初人民銀行預定的2.6萬億(增長17%)的新增貸款規(guī)模到年底只完成了2.26萬億(僅增長了14.5%)。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年一季度，全國信貸規(guī)模增速仍在下滑。而與此形成鮮明對照的是固定資產(chǎn)投資規(guī)模居高不下，2004年城鄉(xiāng)固定資產(chǎn)規(guī)模達到7萬億，增幅25.8%，2005年一季度增幅仍高達25.3%。

　　由上述現(xiàn)象可以推出如下結(jié)論：銀行流動性充裕而信貸增長乏力說明銀行普遍有“惜貸”行為；而固定資產(chǎn)投資“過熱”而銀行信貸“過冷”則表明在官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)之外還存在大量地下信貸活動。之所以出現(xiàn)這些情況，一個主要的原因在于銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張受到資本金充足性的嚴格限制——銀行資本金增加的速度遠遠低于銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴張速度，致使大量信貸資金轉(zhuǎn)入地下。目前，我國銀行企業(yè)普遍缺乏正常的外部資本金補充渠道，一般只能通過利潤留成來增加權(quán)益性資本。但是，由于銀行業(yè)正處于改革時期，各銀行的大部分利潤都被用來沖銷歷史壞賬，而用于增加資本金的數(shù)量則很少。因此，目前銀行業(yè)迫切需要借助股市籌集資本金，以滿足銀行資產(chǎn)規(guī)模快速擴張的需要。由于股權(quán)分置問題影響到銀行信貸規(guī)模的正常擴張，因此，它也是造成我國貨幣政策常規(guī)傳導渠道失靈的根本原因之一。正是因為企業(yè)融資的正規(guī)渠道(包括直接融資和間接融資)受到限制，才使得大量信貸資金被迫轉(zhuǎn)入地下，長此以往，必將嚴重威脅我國金融體系的安全和宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。

　　眾多證據(jù)表明，最新一輪經(jīng)濟過熱，其根源在于土地。早在2002年，國務院發(fā)文要求各地建立土地交易中心，規(guī)定所有土地交易必須到各地土地交易中心完成，其政策本意是規(guī)范地方的土地交易行為。但是，當土地交易中心建成之后，地方政府突然發(fā)現(xiàn)它是一個巨大的地方財源。由于政府擁有對土地的支配權(quán)，因此，只要將土地拿到土地交易中心出售，地方政府就可獲得大量廉價資金，用以形象工程和政績工程建設，從而推動了新一輪的經(jīng)濟過熱。中央政府正是認識到了這一點，才從2004年下半年開始，將宏觀調(diào)控的重點主要放在規(guī)范土地交易和控制信貸規(guī)模兩個方面。實際上，政府控制信貸的政策是多余的，因為，2004年的信貸規(guī)模已經(jīng)因資本充足率的限制被壓得很低了，事后的結(jié)果也證明了這一點。因此，如果對去年的宏觀調(diào)控政策進行反思，我們可以得出這樣的結(jié)論：推動新一輪經(jīng)濟過熱的根本動因在于土地，而不是信貸。

　　那么接下來的問題是，如果土地被控制住之后，中國經(jīng)濟將走向何方？我們的判斷是，如果對土地控制過度，而信貸規(guī)模繼續(xù)因資本充足率的限制趨于萎縮的話，那么中國經(jīng)濟很可能再次步入衰退。做出這樣的判斷并不是危言聳聽，大家應該還清楚地記得，當1998年人民銀行取消對銀行信貸的計劃管理，轉(zhuǎn)而采用更加商業(yè)化的資產(chǎn)負債比例管理之后，銀行信貸規(guī)模大幅萎縮，結(jié)果導致中國經(jīng)濟走入長達4年之久的通貨緊縮時期。因此，如果股權(quán)分置問題久拖不決，必將影響中國宏觀經(jīng)濟未來的走向。

　　二、解決股權(quán)分置問題的關(guān)鍵：如何確定流通權(quán)的對價？

　　(一)、關(guān)于股權(quán)分置問題的爭論

　　2004年，理論界針對股權(quán)分置問題進行了一場規(guī)模空前的大討論。討論的結(jié)果是形成了如下共識：(1)股權(quán)分置問題是目前股市最根本的問題，如果這一問題得不到解決，那么其他問題都不可能得到有效解決，因此，必須盡快采取措施實現(xiàn)股市全流通；(2)提出了股票流通權(quán)對價的概念，如果非流通股要獲得流通權(quán)，必須向流通股股東支付對價；(3)解決股權(quán)分置問題必須保護全體股東尤其是中小流通股股東的利益。

　　但是，各方在以下幾個方面仍存在很大分歧：(1)關(guān)于流通權(quán)對價的定價策略是目前存在分歧最多的地方。目前為大家所知的全流通方案不下二十幾種，但這些方案的定價思路似乎都各不相同。關(guān)于定價策略的爭論又可分為兩類。一類是關(guān)于定價機制的爭論——是應該利用市場機制定價還是應該人為定價？另一類是關(guān)于定價參考時點的爭論，即在制定定價方案時是應該尊重現(xiàn)狀還是應該追溯歷史？(2)關(guān)于全流通過程是否應該試點，也存在很大爭議，爭議的焦點集中在全流通試點的經(jīng)驗是否有推廣價值上。(3)關(guān)于政府在實施全流通過程的角色定位，目前也存在很大分歧，一種意見是政府應該積極參與整個全流通過程，并成為解決股權(quán)分置問題的中堅推動力量，另一種意見是政府只需在解決股權(quán)分置問題過程中扮演“裁判員的角色”，而將方案的制定和實施更多地交給市場來完成。(4)關(guān)于解決股權(quán)分置問題的時限問題，目前也有兩種意見，一種意見認為解決股權(quán)分置問題非一朝一夕之功，應該容忍它有一個較長的過渡時期；而另一種意見則認為，解決股權(quán)問題應該畢其功于一役，只爭朝夕。這類分歧的一個具體表現(xiàn)形式就是，全流通過程是應該各自為戰(zhàn)，還是應該同步推進？(5)最后是關(guān)于大股東的股權(quán)是否應該設定鎖定期的問題，有相當多的業(yè)內(nèi)人士從“保護”中小股東利益的良好愿望出發(fā)，認為應該針對大股東設定一個股權(quán)減持時間表。而另一部分人士則認為這是在畫蛇添足，因為這樣做背離了解決股市全流通問題的初衷，它會造成另外一種形態(tài)的“股權(quán)分置”。之所以出現(xiàn)設定股權(quán)鎖定期的觀點，實際上表明我們對何謂“市場”還理解得很不到位。

　　總之，在解決股權(quán)分置問題上，仍存在諸多分歧，這除了各自的利益立場不同之外，還有一個重要的原因，就是大家還未對股權(quán)分置問題形成清晰而正確的認識。

　　(二)、如何歷史地看待流通權(quán)的對價？

　　我們認為流通權(quán)對價和流通股的發(fā)行密切相關(guān)。在流通股發(fā)行(包括IPO、增發(fā)配股)時，由于非流通股股東“放棄了”股票流通權(quán)，因此流通股股東需要對此支付對價。仔細研究后會發(fā)現(xiàn)，流通股股東支付對價的方式是放棄一部分本屬于自己的“股權(quán)”(或控制權(quán))。由于流通股發(fā)行時存在高溢價，因此，表面上看，流通股股東和非流通股股東為獲得每股股權(quán)所支付的成本是不相同的。但是，如果我們對流通股高溢價的認識僅止于此，那么說明我們還未真正看清流通股之所以高溢價的本質(zhì)原因。實際上，在非流通股股東“喪失”流通權(quán)之前，上市公司的所有股東為每股股權(quán)所支付的成本應該是相等的，但是，由于非流通股股東在股票發(fā)行時“放棄了”流通權(quán)，因此，流通股股東需要向非流通股股東支付對價，他們支付對價的方式是將本屬于自己的一部分股權(quán)“無償”讓渡給非流通股，從而稀釋了非流通股股東的每股成本，而與此同時，卻增加了自身的每股成本。這就是為什么我們在市場上觀察到流通股的股價遠遠高于非流通股股價的真正原因。

　　在股票發(fā)行過程中，流通股股東所支付的流通權(quán)對價的價格是通過他們在二級市場上競價產(chǎn)生的。為了抑制股市的過度圈錢行為，金融監(jiān)管當局長期對上市公司一級市場的發(fā)行價實行價格管制(人為壓低IPO的發(fā)行價)，結(jié)果導致有很大一部分流通權(quán)對價在一級市場被機構(gòu)和少數(shù)散戶投資者(即“打新股”)拿走。而從2000年實行市值配售(特別是2002年5月新的市值配售細則公布)之后，部分流通權(quán)對價價值又通過一級市場返還給了流通股股東。因此，如果從歷史角度來看，股票發(fā)行過程中流通股股東所支付的流通權(quán)對價最終的歸屬非常復雜，其中作為一級市場主要參與者的機構(gòu)投資者所獲得的對價收益應該占了相當大的比例。從這意義上說，股權(quán)分置的歷史成本不應全部由非流通大股東一方承擔。

　　隨著股指的不斷下跌，對流通權(quán)支付的對價也在不斷下跌。其原因大致包括以下幾個方面：首先，股市的擴容降低了“流通權(quán)”的邊際價值，即增加一個單位非流通股所帶來的流通股的溢價降低；其次，市場容量的擴大使得投機資本對市場的控制能力減弱，投機風險增加，因此，大量投機資金撤出是流通權(quán)對價不斷下跌的另外一個重要原因；第三，流通股股東對非流通股預期的改變也是促使流通權(quán)對價不斷下跌的一個重要原因。流通股股東對非流通股預期的改變主要包括兩個方面：(1)流通股股東在2001年國有股減持計劃出臺之前，對非流通股的預期是不流通，而在減持計劃推出之后，特別是在股權(quán)分置問題得到管理層認可之后，這種預期已變成“非流通股遲早要實現(xiàn)全流通”，大批流通股股東由于無法清楚地預期在全流通過程中是否會受益，因此都逐次提前退出股市；(2)2005年5月9日管理層開始解決股權(quán)分置問題試點之后，由于出臺的幾個試點方案多數(shù)沒有達到流通股股東的最低期望補償線，因此，使得流通股股東對全流通的預期由“不確定”變?yōu)椤翱隙〞�遭受損失”，導致大批資金離場，這就是為什么股權(quán)分置試點方案的出臺反而促使股指加速下瀉的主要原因。

　　根據(jù)以上分析可知，流通權(quán)的價值(即流通權(quán)對價)是由市場的市場即時條件決定的，它隨市場條件的變化而不斷變化的，因此，在解決股權(quán)分置問題上，我們必須立足于當前，而不能追溯歷史。

　　(三)、怎樣對當前非流通股的流通權(quán)進行定價

　　在解決股權(quán)分置問題上，一個核心的問題是怎樣對當前非流通股的流通權(quán)進行定價(即怎樣向流通股股東支付全流通的對價)。實際上，解決股權(quán)分置問題是和股票發(fā)行完全相反的過程(假設兩者市場條件完全相同)。在當初股票發(fā)行時，非流通股股東“放棄”了股票的流通權(quán)，并以此獲得了部分“股權(quán)”作為補償；而解決股權(quán)分置問題正好相反，非流通股股東“收回”股票的流通權(quán)，但必須以放棄部分“股權(quán)”作為對價。因此，股權(quán)分置方案的核心問題就變成非流通股要獲得流通權(quán)，需要支付多少“股權(quán)”(對價)給流通股股東才能實現(xiàn)各方利益的均衡。

　　按照上文的論述，要想知道某公司股票的流通權(quán)對價，就必須知道，在實現(xiàn)全流通之后，該公司股票的均衡價格(即在全流通市場上，任一股東欲獲得該上市公司一股股權(quán)所必須支付的成本)。例如，如果某上市公司目前在A股市場的股票價格是9元/股，非流通股和流通股的股數(shù)之比是3：1，而在全流通市場上發(fā)行同樣一支股票的均衡價格是6元/股，那么，該公司的非流通股股東要想讓所持股票實現(xiàn)流通，非流通股股東應該向流通股股東支付的對價應該是：每10股流通股送5股非流通股。

　　計算過程：設流通股股數(shù)為S股，非流通股股數(shù)為3S股。設在目前條件下非流通股股東為每股股權(quán)支付的實際成本為ρ元/股。由市值恒等式可得： 9S+3S×ρ=6 *4S，解出ρ＝5元/股。假設在全流通的市場發(fā)行股票，非流通股東應持有δ股股票，流通股股東應持有ω股股票。由于在全流通市場上，流通股股東和非流通股股東為獲得一股股權(quán)所應支付的成本相同，因此有：9S/ω=ρ*3S/δ＝6元/股，與δ＋ω＝4S聯(lián)立，可算出δ：ω＝2.5：1.5，因此在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)為3：1的條件下，非流通股股東需向流通股股東支付的對價為每一股流通股送0.5股非流通股。

　　如果該公司在全流通的市場上的均衡價格是3元/股，那么，非流通股股東應該向流通股股東支付的對價應該是：每10股流通股送20股非流通股。因此，該公司在全流通市場的均衡價格對流通權(quán)的對價影響非常大。

　　然而，在具體的方案操作過程中，由于事前并不知道每一個上市公司股票在實現(xiàn)全流通后的市場均衡價格，因此，我們無法按照上述思路設計出最完美的全流通方案。一個可行的替代辦法是參照相似市場同類上市公司的股票價格或者市盈率來人為設定一個全流通后的均衡價格(在這一點上，三一重工(資訊 行情 論壇)的全流通方案與我們的思路最為接近)。目前與A股市場最具可比性的是香港股市，其上市公司的平均市盈率大都在10～20倍之間，其中H股的市盈率大致在12～15倍之間。考慮到我國上市公司的現(xiàn)狀和經(jīng)濟增長狀況，實現(xiàn)全流通后的市盈率定在10倍左右應該比較合理。

　　由于在股票發(fā)行時，對非流通股流通權(quán)的定價是通過流通股股東在二級市場上對流通股進行競價實現(xiàn)的，因此，流通股股東掌握著流通權(quán)定價的主動權(quán)。如果排除股價被人為炒作的情形，要想知道股權(quán)分置方案是否公平，最有效的檢驗辦法就是看方案公布后流通股股價的變化，如果股價下跌，則意味著方案有利于非流通股股東，如果股價持平，則說明方案是一個均衡方案，如果股價上漲，則說明方案有利于流通股股東。考慮到流通股股東的分散性(即流通股股東在利益分享上存在普遍的機會主義傾向)，不可能存在某些學者所說的流通股股東的“補償預期”由于輿論宣傳而被人為抬高的問題——只要方案有利于自己，各個分散的投資者肯定會主動做出積極的投資決策(類似于囚徒困境的納什均衡)。

　　由于對流通權(quán)的定價權(quán)掌握在流通股股東手中，因此，可行的股權(quán)分置方案應該是這樣一類方案，即在實現(xiàn)方案之后，流通股股東的“當前利益”至少不會遭受損失。如果仔細觀察上文所舉的已知全流通后股票均衡價格情況下對流通權(quán)進行定價的例子，就可看出，流通股股東的股票市值在方案實施前后是完全相等的。根據(jù)目前的市場狀況，由于流通權(quán)對價已經(jīng)比股票首發(fā)時下降了很多，因此，對于非流通股股東來說，依照上述原則確定的股權(quán)分置方案應該是非常有利的，因為，非流通股股東在股票首發(fā)時獲得的流通權(quán)對價遠遠高于現(xiàn)在向當前流通股股東支付的流通權(quán)對價。

　　三、可操作的全流通方案必須滿足的前提條件

　　我們在前文從理論上澄清了解決股權(quán)分置問題的基本思路。但是，它距一個現(xiàn)實可操作的方案還存在很大距離。我們認為，一個現(xiàn)實可操作的方案應該滿足如下前提條件：

　　(一)、激勵條件

　　任何一個可行的全流通方案必須是流通股股東和非流通股股東都有積極性參加的方案，即雙方在參于方案前就能明確預期到參預方案后能獲得非負的收益。激勵條件是保證全流通方案順利實施的最關(guān)鍵的條件。

　　首先來分析一下非流通股股東和流通股股東在對待股權(quán)分置問題上的不同心理。如果僅從全流通角度來看，股權(quán)分置問題越晚解決對非流通股股東越有利，因為越晚流通股股價越低，他們對流通股股東的補償就越少。但如果從大股東的長遠利益來看，則問題比較復雜。對于民營控股企業(yè)來說，大股東有較高的積極性解決股權(quán)分置問題，但對于國有控股企業(yè)來說，由于解決股權(quán)分置對于他們的代理人地位是一大威脅，因此，他們沒有積極性來促成股權(quán)分置問題的解決。

　　由于目前的股票價格不但遠遠低于IPO時二級市場的價格，而且也普遍低于各股IPO時的定價(一級市場的價格)，因此，如果其他財務指標不變，現(xiàn)在實施全流通方案，非流通股股東需要向流通股股東補償?shù)膶�價肯定低于當初流通股股東所支付的對價。由此可知，如果單從歷史角度來看，非流通股股東目前應該保有很大的激勵空間。

　　對于分散的流通股東來說，如果全流通方案對他們有利(相對于目前的狀況)，他們是愿意看到股權(quán)分置問題得到盡快解決的。但由于他們在解決股權(quán)分置問題上普遍有“搭便車”的心理，因此，他們?nèi)狈εc“大股東”進行討價還價的耐心，為了規(guī)避風險，他們最愿意使用的投票方式是用腳投票而不是用手投票。

　　由上述分析可知，非流通股股東和流通股股東在解決股權(quán)分置問題上都普遍存在激勵不足的問題，因此必須設計一套激勵機制使他們有積極性參與到方案的實施中來。由于對流通股股股東的激勵更為緊迫也更為重要，因此，在具體的股權(quán)分置方案中，應優(yōu)先滿足對流通股東的激勵問題。因為只有流通股股東才具有用腳投票的權(quán)利，所以，只有滿足了對流通股股東的激勵，才可能保證有增量資金進場，進而使股指在實施全流通過程中不至于大幅下跌。目前眾多的全流通方案之所以都不很成功(如復權(quán)全流通方案、認沽權(quán)證方案、針對流通權(quán)的討價還價方案等等)，一個重要的原因就是方案本身不能保證對雙方的激勵條件，尤其是不能保證對流通股股東參于全流通過程的正激勵。

　　(二)、時限條件

　　可行的全流通方案必須是能在較短的時期內(nèi)(最多不超過3個月)全盤解決問題的方案，一個久拖不決的方案等于沒有方案。按照《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》的精神，目前所實施的股權(quán)分置試點方案實際上是針對流通權(quán)對價進行非連續(xù)性的討價還價的方案。由于方案的制定者是非流通股股東，而方案的審核方是分散的流通股股東(借助分類表決機制)，兩者的利益交集有限，加上流通股股東在討價還價過程中普遍存在“搭便車”的心理，因此，在正常情況下，單是一家上市公司的方案得以通過，就是一個非常漫長的過程。更有甚者，《通知》對持股比例在5%以上的非流通股股東的股權(quán)減持做了非常苛刻的期限規(guī)定。因此，如果要徹底實現(xiàn)整個A股市場1400多支股票全部流通，保守估計也需要10年時間，這和10年之后再來一次性解決股權(quán)分置問題的方案沒有任何區(qū)別。無論是從經(jīng)濟發(fā)展角度出發(fā)，還是從保護公眾投資者利益角度出發(fā)，對股市進行改革已是迫在眉睫，如果中國股市的問題要等10年才能徹底解決，那么，到那時這個市場是否存在已是未可知了。

　　(三)、政府要成為改革的主要推動力量

　　由于在股權(quán)分置問題中的利益對立雙方——流通股股東和非流通股股東的利益交集非常小，再加上分散的中小流通股股東在解決股權(quán)分置問題上普遍存在“搭便車”心理，因此，如果將股權(quán)分置問題交給各上市公司來推動，短期內(nèi)達成協(xié)議的可能性微乎其微。尤其是目前采用的非連續(xù)叫價機制和分類表決制度，不但實行起來在技術(shù)上存在很大困難，而且很容易被利益集團所操縱。如果按照這樣策略推進，那么實現(xiàn)股市全流通必定遙遙無期。

　　因此，解決股權(quán)分置問題必須由政府(具體地說是國務院，而不是某個部委)這個第三方來強力推動。具體地說，必須由政府出面選擇一個能夠“包容”上市公司差異性的總方案，并強力推行。但在總方案提出之前，應充分發(fā)揮民間智慧，允許各方提出不同的備考方案，供政府選擇。但是，一旦方案選定，則由政府出面，強行推進。那種所謂充分發(fā)揮“民間智慧”的分散化決策的改革思路，只能使股權(quán)分置問題最終無解。

　　另外，股權(quán)分置改革不同于其他經(jīng)濟領域的改革，其他經(jīng)濟領域往往可被分割成若干個相對獨立的子系統(tǒng)，通過對某個子系統(tǒng)進行改革試點，取得經(jīng)驗以后就可以向其他子系統(tǒng)推廣。而股市則不同，它本身就是一個不可分割的整體，如果強行切出一塊進行試點，那么其試點經(jīng)驗肯定不具有推廣價值。即使不考慮1400家上市公司的巨大差異，單是考慮試點和同時推進兩種情況下各上市公司所面臨的市場條件的巨大差異，就可得出試點經(jīng)驗不具有推廣價值的結(jié)論。例如，幾只股票搞試點很可能被人為操縱，如果將在這種情況下得出的試點經(jīng)驗推廣到1400家上市公司，很可能產(chǎn)生大相徑庭的結(jié)果，從而誤導解決股權(quán)分置問題的政策方向。

　　(四)、市場定價原則

　　對流通權(quán)的定價一定要盡可能體現(xiàn)市場化原則。這一方面是因為市場定價是最簡單快捷的解決股權(quán)分置問題的方法(利用市場對信息的高處理能力)，另一方面，只有這樣才可能最大程度協(xié)調(diào)流通股股東和非流通股股東的利益，調(diào)動他們主動參與全流通過程的積極性。

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