A股高溢價是否具有契約法律效力辯析

　　----與郭洪濤商磋：A股“高溢價”有契約法律效力嗎？

　　作者：幽浮

　　最近，華南師范大學經濟管理學院郭洪濤教授發表了《非流通股股轉讓就是計劃型股市契約向市場型股市契約的改寫過程----兼論同股不同流通權不同價的國有股減持與流通方 案》一文。幽浮有嚴重不同意見，詳細敘述如下。

　　前言：

　　經濟學說，不是規范學說，只能影響社會思維，不能規范社會行為；法學，是規范學說，貫穿于社會關系始終，服務于社會關系調整。法律以規范社會行為的方式影響社會思維。

　　股權分裂問題，是尖銳的、大規模的社會經濟關系矛盾，存在著嚴重的、普遍的、共性的“高溢價”民事糾紛，阻礙了國家經濟發展。“高溢價”矛盾沖突愈演愈烈，已經演變為社會政治關系矛盾。

　　二00一年七月以來，經濟學家爭論喋喋不休、A股市場走勢跌跌不休的過程已經證明：經濟學說、經濟學家根本不可能單獨承擔解決股權分裂問題之重任！原因之一，就在于部分“大腕”經濟學家不是在講經濟，而是在玩政治。“經濟學家政客思維”現象比比皆是！

　　市場經濟，是法治經濟。

　　只有法學、法學家、法律盡快參與，才能合法、迅速、公平解決股權分裂問題。所以，本文在此大聲疾呼：

　　法學家們站出來！

　　法學家也可能不講法律玩政治。但是，法學家曲解法律條文要比經濟學家歪曲“經濟規律”難得多。

　　本文試圖從法律、法理角度對“行政主導高溢價+行政強制半流通”進行分析。目的是拋磚引玉，希望法學專家盡快介入解決股權分裂問題。

　　提要：

　　1、A股市場的主要矛盾是“非流通股本泡沫與流通股本高溢價之間的矛盾”；其主要表現是：非流通股東與流通股東兩類股東之間、兩類股本之間的權益，全面、絕對的對立，可以略稱為“股權對立”。沿用早已普遍接受、通俗易懂的“股權分裂”，也很貼切。但是，略稱為“股權分置”就沒有表述清楚問題的本質。

　　2、股權分裂的一方當事人為流通股東；另一方當事人為包括政府在內的非流通股東，因為政府是國有非流通股的股東、政府財政是股權分裂的最大受益人。政府與非流通股東(也包括私人非流通股東)立場相同、利益基本一致。所以，政府實質是股權分裂這個主要矛盾的“最大”的“民事”當事人。

　　3、股權分裂的原因是“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”配套政策制度。

　　4、“高溢價”、“半流通”都是非法、違法行為；“高溢價”是民事侵權。唯一合法的解決辦法就是按實際投入公司資本比例重新調整股本比例。

　　5、解決股權分裂問題，是糾正“高溢價+半流通”違法行政許可、是糾正“高溢價”民事侵權后果、是恢復合法狀態；不是“侵權后果合法化”基礎上的“權益再分配”、不是“改革”。糾正的辦法只能是有法律效力的強制手段。“多贏”、“共贏”的說法，都是違反“民事法律責任”的說法。

　　“證監會”有法定權力、義務糾正自己的違法行政許可、依法行政救濟流通股東。

　　正文：

　　一、A股市場“特色”的屬性分析

　　A股市場的特色是“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”。

　　1、成熟股市的基本屬性是“市場化尋價+全可流通+做空機制”；A股市場及A股的突出特點是“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”。這也是A股市場與成熟股市對比的全部“特色”。可見，A股市場是不具有任何“市場經濟”意義的“市場”。

　　這里的“半流通”是借用成思危副委員長的說法，系指“平均三分之二股本不可流通”。

　　2、“A股市場”，是既有1400只A股的“集合”。在解決股權分裂問題以前，陸續上市的“新股”不過是“A股市場”的很小的、被“老股”迅速污染、迅速腐敗的組成部分。任何拋棄既有1400只老股及其對應的1400個公司的辦法，都不是在研究如何解決“A股市場”問題。“老股老辦法、新股新辦法”就是典型的“非A股市場”理論。

　　3、解決股權分裂問題的任務，就是解決A股市場的“特色”問題，不是解決任何股市共性的、全部的“根本問題”。用不能解決“全部根本問題”反對首先解決股權分裂問題，是維護、惡化A股市場現狀、毀滅1400個A股公司的極端錯誤觀點。

　　二、“高溢價+半流通”的民事法律定性分析

　　最高人民法院《民法通則若干意見》{法辦發[1988]6號}第72項規定“一方當事人利用優勢……，致使雙方的權利與義務明顯違反公平、等價有償原則的，可以認定為顯失公平”。 “高溢價”導致非流通股東嚴重侵犯流通股東的合法權益的普遍、公然后果，當然屬于“顯失公平”的、非法的民事行為。請注意，本文這里使用的是“非法”二字。

　　“高溢價”是非法的民事行為；“半流通”，是違法的民事行為。

　　1、“高溢價” ，是“可撤銷”的非法民事行為。

　　(1)“高溢價”，如用友軟件IPO的1.12元=36.68元(本文沒有考慮發行費用)、電廣傳媒的“以股抵債”，均屬“顯失公平”。

　　違反《民法通則》第四條“民事活動應當遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用的原則”的規定；

　　違反《合同法》第五條“當事人應當遵循公平原則確定各方的權利和義務”的規定；

　　違反《公司法》第一百三十條第二款“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，……”的規定；

　　違反《證券法》第三條“證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則”的規定。

　　即使融資當時流通股東“意思表示真實”、“100%自愿”，因為“高溢價”帶來“顯失公平”民事后果、違反等價有償原則，“高溢價”也是非法的民事行為。

　　(2)“行政主導高溢價”是行政許可，不是流通股東真實意思的表示。缺乏意思表示真實要件，“高溢價”不具有“合同”法律行為屬性。

　　IPO時“行政主導高溢價+行政強制半流通”，例如計劃排隊IPO、行政主導“20倍市盈率”。非流通股東希望“更高溢價”、一級市場申購希望更低IPO價格，未經雙方“商定”，行政許可主導定價，沒有市場化的、民事當事人“真實意思”表示的法律特征。盡管行政許可主導定價抑制了“更高溢價”。但是，其基礎也是違反1999年7月1日起施行的《證券法》全可流通的立法本意的“行政強制半流通”。并且，行政主導的“中間價”(如用友軟件的1.12元=36.68元)也是“顯失公平”的非法價格。

　　高溢價IPO基礎上的再融資，更沒有流通股東表示“真實意思”的余地。“用腳投票”，就是流通股東無法表示“真實意思”的生動寫照。

　　(3)《民法通則》第五十九條規定：“下列民事行為，一方有權請求人民法院或者仲裁機關予以變更或者撤銷：……(二)顯失公平的……”；《合同法》第五十四條規定“下列合同，當事人一方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷：……(二)在訂立合同時顯失公平的。……一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷，……當事人請求變更的，人民法院或者仲裁機構不得撤銷。……被撤銷的民事行為從行為開始起無效”。

　　顯然，從IPO或者每次再融資開始，“高溢價” 就是流通股東可以單方要求“撤銷或者變更”的民事行為。

　　并且，流通股東有權單方選擇“特定條件”變更或者“無條件撤銷”。如果“撤銷”，用友軟件的1.12元=36.68元從IPO開始就無效。就只能按1.12元=36.68元/32.75的初始狀態重新計算、“返還”股本(這一點，本文第四、五節有論述)。

　　2、2001年7月以后的“高溢價”融資，是無效的違法民事行為。

　　2001年7月1日以后，流通股價跌跌不休，社會公眾投資者、特別是散戶，總體虧損慘重，人人思解套出局。證監會繼續許可非流通股東“高溢價”圈錢，社會公眾投資者、特別是散戶被迫申購、認購以“攤低成本”。市場聞“擴容”必恐慌、個股聞圈錢必暴跌，就是社會公眾投資者、特別是散戶處于危境、非流通股東“乘人之危”“高溢價”圈錢的公然事實。

　　《民法通則》第五十八條規定“下列民事行為無效：(三)一方……乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下所為的；……無效的民事行為，從行為開始起就沒有法律約束力”。

　　所以說，2001年7月以后的“高溢價”融資，從實際融資之日起就是無效民事行為。

　　《合同法》第五十四條把“乘人之危”規定為“可撤銷”情事，與《民法通則》第五十八條規定為“無效”情事沖突。本文認為應當適用《民法通則》第五十八條規定“無效”，因為《民法通則》是上位法，《合同法》是下位法。法律規定了行使撤銷權時效，而沒有規定確認“無效”請求的時效。所以，有必要討論“乘人之危”行為的法律適用問題。

　　3、“半流通”是無效的民事行為。

　　(1)“半流通”違反1999年7月1日起施行的《證券法》“全可流通”的立法本意。

　　所以，“半流通”是違法的民事行為。

　　“半流通”的直接后果是“高溢價”，且“顯失公平”。因為“半流通”是違法的、無效的民事行為，“高溢價”當然也喪失了合法性前提。

　　(2)《招股說明書》、《公司章程》“半流通”條款，是行政許可審批強制的違法行為，不是雙方當事人真實意思的表示，不是雙方當事人“自愿”行為。

　　(3)“半流通”是無效的民事行為。《民法通則》第五十八條規定“下列民事行為無效：……(五)違反法律……的；……無效的民事行為，從行為開始起就沒有法律約束力”。

　　顯然，至少在1999年7月1日以后，任何“半流通”基礎上的“高溢價”融資都是違法的。

　　4、合同其它部分繼續有效。

　　《民法通則》第六十條規定“民事行為部分無效，不影響其他部分效力的，其他部分仍然有效”；

　　《合同法》第五十六條規定“無效的合同或者被撤銷的合同自始沒有法律約束力。合同部分無效，不影響其他部分效力的，其他部分仍然有效”。

　　公平糾正“高溢價”、“半流通”及其連帶條款、流通股東有權要求繼續履行公司《招股說明書》、公司《章程》。

　　三、審批、核備“高溢價+半流通”的法律定性分析

　　“證監會”審批、核備A股融資行為是“行政許可”行為。證監會“行政許可”具有“主導高溢價”、“強制半流通”的鮮明特征。

　　“行政主導高溢價+行政強制半流通”，違反《民法通則》、違反《證券法》、違反行政法理、違反《公司法》、違反《行政許可法》，是違法的行政行為。

　　1、“行政許可”主導民事當事人進行“高溢價”非法民事活動，是行政違法行為。

　　“行政主導高溢價”，始終嚴重違反當時適用的法律、法理(《民法通則》、《證券法》、行政、法理、《公司法》)都規定了的“公平”原則。

　　《行政許可法》第五條規定“設定和實施行政許可，應當遵循公開、公平、公正的原則”。高溢價“顯失公平”，是“可撤銷”的非法民事行為。“行政主導高溢價”當然是違反《行政許可法》第五條的違法行政行為。

　　2、盡管我國現行審判體制無權宣布非法“高溢價”依據的違法行政許可、和行政許可依據的違法的抽象行政規章無效，但“行政主導高溢價”的違法性、行政和民事侵權后果，卻是公然的事實。

　　“行政強制半流通”，是行政違法行為。《民法通則》第六條規定“民事活動必須遵守法律，法律沒有規定的，應當遵守國家政策”；《證券法》施行也近六年。《證券法》的法律效力，遠遠高于行政許可依據的違法“政策”的法律效力。

　　顯然，1999年7月1日起，證監會就應當盡快解決“半流通”問題，至少應當停止許可違法的“半流通”股票IPO。

　　《證券法》施行近六年期間，特別是1999年5-19行情為起點標志的“金融大躍進”，其動力就是“半流通”支撐、維護的“高溢價”。“行政強制半流通”直接違反《證券法》“全可流通”的立法本意，因此，“半流通”是違法的行政許可行為。

　　3、“半流通”的直接作用是維護“高溢價”；“高溢價”直接造成“兩類股東權益全面、絕對對立”，違反《公司法》“股東合意創業”之立法本意。

　　在股權分裂基礎上，非流通股東只有“圈錢+掏空公司”的動機，沒有“創業+回報”的動力。這一點，吳曉求博士在其《當前中國資本市場必須解決三大問題》之三、“股權分裂問題:股權分裂導致中國資本市場存在嚴重的制度缺陷,中國資本市場出現的問題多數源于此”文中有透徹論述。

　　順便說一句：根據吳曉求博士的論證，即使大盤繼續暴跌直接全流通，“新股”必定被“老股”污染腐蝕；“老股”必然延續“圈錢+掏空公司”功能。

　　4、《行政許可法》第八十三條規定“本法施行前有關行政許可的規定，制定機關應當依照本法規定予以清理；不符合本法規定的，自本法施行之日起停止執行”。

　　從法理上講，依照本條規定，即使證監會不宣布停止執行既往“高溢價+半流通”違法行政可，自2004年7月1日起，這些行政許可已經喪失繼續執行的實體法律效力。

　　但是，因為人大沒有提起立法審查、法律規定法院無權審查、國務院沒有提起行政審查，這些實質違法的行政許可和行政許可依據的規章，卻還有程序“法律效力”。

　　自2004年7月1日《行政許可法》施行起，“證監會”沒有根據第八十三條規定宣布“停止執行”既往全部“高溢價+半流通”違法行政許可及其依據的規章、反而持續許可違法“高溢價+半流通”，是違法“不作為”、違法“作為”混合的違法行政行為：

　　(1)既往“高溢價+半流通”違法行政許可，全面違反《行政許可法》第十一條規定的“設定行政許可，應當遵循經濟和社會發展規律，有利于發揮公民、法人或者其他組織的積極性、主動性，維護公共利益和社會秩序，促進經濟、社會和生態環境協調發展”的原則。

　　事實充分證明，“高溢價+半流通”：

　　嚴重違背經濟規律常識，嚴重違背貨幣平等、資本平等原則，嚴重違背市場價值規律、商品價值規律，證券市場從未普遍發揮正常功能；

　　毀滅性打擊了社會公眾投資者的積極性、主動性。流通股東整體處于極端虧損狀態，非流通股東卻毫發無傷；2001年2月錯誤開放B股市場，客觀后果是向境外輸送了巨額國民財富和國家金融資源；并且，開放B股市場促成了行政許可A股“高溢價+半流通”違法行政的高峰！用友軟件36.68倍IPO“高溢價”冠軍就是此時產生的！

　　誘發了普遍腐敗。“公關上市”成為基本程序，資本市場公序良俗崩潰。甚至嚴重到一個公司“公關”費用近億元！“十個公關一個上市”，即使按20%比例估算，1400個公司上市，7000個公司公關。每個公司3000萬元，總計2100億元！相當于一座三峽大壩！

　　“高溢價”募資公司只有圈錢動機，沒有經營動力，“圈錢+掏空”是普遍模式。嚴重破壞了上市公司經濟發展。高管卷巨款外逃接二連三。

　　1999年公開鼓勵惡性投機，鼓動金融大躍進，突出表現是5-19行情，導致社會公眾投資者虧損價值五座三峽大壩！

　　行政許可“高溢價+半流通”的消極后果，怎樣評價也不過份！

　　(2)“證監會”應當根據《行政許可法》第八十三條規定“停止執行”既往全部“高溢價+半流通”違法行政許可。

　　在2004年7月1日《行政許可法》施行前，“證監會”就應當“清理”、“停止”既往1300多只“高溢價”、“半流通”A股的行政許可效力、依法糾正其后果。在沒有依法糾正其后果前，不應當繼續許可“高溢價+半流通”A股融資行為。

　　近四年來，市場不斷呼吁“停止圈錢、停發新股”，完全是合法呼聲！“規范中發展”、“發展中規范”，都是持續違法圈錢的借口。

　　5、證監會違法行政許可行為具有行政、民事雙重侵權性質

　　非流通股東虛假評估、欺詐上市、乘人之危圈錢是無效的民事行為；

　　盡管《民法通則》第五十八條規范的是民事行為、不直接適用行政主體，但是：

　　國有股融資額占絕對比例；

　　政府是國有股的股東；

　　財政是“高溢價+半流通”最大的受益人，

　　所以，證監會違法行政許可行為具有行政、民事雙重侵權性質。

　　四、“高溢價”后果的法律定性分析

　　1、非流通股東侵占流通股東股本權益的結果不受法律保護。

　　《民法通則》第五條規定“公民、法人的合法的民事權益受法律保護，任何組織和個人不得侵犯”；

　　流通股東被非流通股東侵占的股本權益，是流通股東的合法“債權”，理應受法律和行政機關保護；

　　非流通股東(以公司名義)侵占流通股東股本權益的依據、過程、結果都具有違法性，是無效的民事行為，法律不予保護。

　　2、《民法通則》“債權”節第九十二條規定“沒有合法根據，取得不當利益，造成他人損失的，應當將取得的不當利益返還受損失的人”。可見，非流通股東因“高溢價”非法行為侵占流通股東的股本權益是“不當得利”、應當“返還”流通股東。流通股東享有合法“債權”。

　　這里附帶說明，以用友軟件為例，非流通股東因“‘高溢價’不當得利”的表現形式是：

　　非流通股東依據1.12元=36.68元的違法“行政許可”，每股侵占了額外的“36.68元-1.12元=35.56元”的股本權益。

　　3、“高溢價+半流通”從IPO開始就沒有法律效力。

　　《民法通則》第五十八條規定“無效的民事行為，從行為開始起就沒有法律約束力”。

　　五、“返還論”法律定性分析

　　“返還論”是解決“高溢價”問題唯一正確、合法方式的指導思想。“高溢價”是“侵權”，“返還論”是“還權”，法學邏輯就這么簡單明了！

　　“按實際投入公司資本金比例拆細流通股”代表性方式，是張衛星先生的“定股法”。“按實際投入公司資本金比例對非流通股縮股”，原理與“拆細流通股”相同。

　　1、《民法通則》 第六十一條規定“民事行為被確認無效或者被撤銷后，當事人因該行為取得的財產，應當返還給受損失的一方。有過錯的一方應當賠償對方因此所受的損失，……”；第九十二條規定非流通股東“不當得利”應當“返還”。

　　《合同法》第五十八條規定“合同無效或者被撤銷后，因該合同取得的財產，應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，……”。

　　可見，“返還”、“賠償”方式，是解決股權分裂問題的法定適用的承擔民事責任方式。

　　2、股權分裂的根源是“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”；要解決股權分裂問題，就必須撤銷違法的行政許可；就必須解決“高溢價+半流通”問題。

　　“高溢價”是“侵權”；“侵權”就應當“還權”。要恰當、合法“還權”，就要詳細分析“高溢價侵權”的實質和表現：

　　“高溢價”侵權的內在實質：

　　非流通股東侵占流通股東相當大比例的股本權益。例如600588用友軟件1.12元=36.68元。非流通股東應當返還因非法契約條款侵占的、“超資本比例”36.68元-1.12元=35.56元對應的股本。

　　“高溢價”侵權的外在表現形式：

　　根據公司與股東關系的法律形式規范，公司負有“返還”義務。即：

　　公司虧欠流通股東資本投資相應股本的相當大部分。例如用友軟件，公司虧欠流通股東名義“每股”之外的股本36.68元/1.12元-1股=31.75股；

　　或者是：公司多收流通股東名義“每股”資本金36.68元-1.12元=35.56元。

　　3、公司履行“返還”義務的方式

　　依據《公司法》限制股東退股抽資、保證公司履行外債能力的立法精神，公司“返還”多收流通股東名義“每股”資本金35.56元的方式違法。

　　所以，如果不考慮非流通股東的“創業收益”，公司“返還”流通股東名義“每股”31.75股股本是唯一合法的方式。

　　可見，解決“高溢價”問題，只有按實際投入公司資本金比例拆細流通股才是符合《民法通則》 第六十一條、九十二條、《合同法》第五十八條規定“返還”方式的唯一合法方式，這才是“對癥下藥”。這是直接的“公司返還虧欠股本”的方式。

　　以如用友軟件舉例如下：

　　1)用友軟件流通股拆細為，可謂“擴股方式”：

　　0.432億股*32.75=14.148億股

　　非流通股本仍然是1.728億股-0.432=1.296億股。

　　2)也可以非流通股本直接縮股，可謂“縮股方式”：

　　(1.728億股-0.432)/32.75=396萬股

　　流通股本仍然為0.432億股。

　　3)還有一種“非流通股東間接退還侵占股本”的方式，可以保持公司每股財務數據不變，即目前試點公司的“非流通股東送股”方式，可謂“送股方式”：

　　按實際投入公司靜態資本比例計算，非流通股東投資占股東總投資的比例為8.3%，折算公司股本為1.728億股*8.3%=0.143億股；流通股東投資折算為1.728億股-0.143億股=1.585億股

　　非流通股東每10股應當返還公司的股本數為：

　　10(1.728-0.432-0.143)/(1.728-0.432)=8.9股(即10返還8.9)

　　公司應當返還流通股東每10股的股本數為：

　　10(1.728-0.432-0.143)/0.432=26.7股(即10返還26.7)

　　驗算：

　　非流通股東調整后股本數為：

　　(10-8.9)/10*(1.728億股-0.432)=0.143億股

　　流通股東調整后股本數為：

　　(26.7/10+1)*0.432億股=1.585億股

　　合計：0.143億股+1.585億股=1.728億股(驗算正確)

　　4、非流通股東虛假評估出資、掏空公司行為，都屬于“過錯賠償”責任范疇。調整股本比例時點不能返還公司的，停止虧欠資產部分對應的股本表決權。過錯對應價格不清的，調整股本比例時點應當按“就高不就低”原則估算設定，憑以減低該股東股本表決權。公司履行“返還虧欠股本”義務后，新的董事會應當組織在新的董事會成立之日起二年內繼續清查，及時主張、追償債權。

　　鼓勵虛假出資、掏空公司的股東返還侵占公司的財產。調整股本比例時點前返還的，可以按實際返還資產真實價格(含利息)增加該部分資產對應股本5%。

　　允許非流通股東在調整股本比例復牌前、按調整股本比例后公司每股凈資產價格追加現金投資。追加投資數量比例、對應股本流通凍結時間，以另外規章規定。

　　5、“會計追溯”與“法律溯及”的差別

　　因為張衛星先生以前把自己的“定股法”稱為“歷史追溯法”。一些人(包括很多著名的教授、經濟學家)就提出了“溯及效力”問題，其中某些人還斷言“歷史追溯法違反法律不溯及原則”。其實，這是混淆“會計追溯”與“法律溯及”兩個不同范疇的概念。

　　(1)、張衛星先生的“歷史追溯”僅僅是“會計追溯”。“查帳”、“審計”都是普遍的“會計追溯”表現。“帳目追溯調整”更是經常采用、甚至是法定的會計方法。與法學范疇、司法范疇、行政范疇的“法律溯及”問題風馬牛不相及。

　　(2)、所謂“法律溯及”問題，是調整社會關系時，如何適用有時空差異的實體法律、規章的問題。

　　就解決股權分裂問題而言，股權分裂的根源是“高溢價+半流通”和“行政許可高溢價+行政強制半流通”。

　　本文前面第二、三、四節已經充分論證了：

　　行政許可“高溢價+半流通”當時、“高溢價+半流通”民事行為當時，都違反了當時適用的行政法律、法理和民事法律。糾正當時、現在都違法的行為及其后果，根本不存在“法律溯及力”問題，更不存在所謂的“違反法律不溯及原則”問題。

　　6、解決股權分裂問題的幾個錯誤論點

　　幾乎所有錯誤論點，都要重新調整兩類股本比例，都要降低非流通股本比例。如果融資“溢價率”合理合法，為什么要“動員”非流通股東降低股本比例？如果融資“溢價率”不合理不合法，為什么解決辦法不針對融資“溢價率”？！

　　(1)“補償論”淡化、回避“高溢價”的違法、侵權性質，脫離民事責任前提。

　　《民法通則》第一百三十四條規定了十種承擔民事責任的“主要”方式，沒有“補償論”的法律地位；“補償論”違反《民法通則》第六十一條、第九十二條、《合同法》第五十八條法定的“返還”方式。《合同法》第五十八條的“補償”方式，是以“不能返還或者沒有必要返還”為前提的。并且，其前提也是“民事法律責任”。而不是雙方合法權益“再分配”。

　　(2)“含權論”也缺失“高溢價違法侵權”的法律定性前提，是非不分。被侵權者權力來源不明、利益含量不清。“含權論”表述“含權”二字自身就非常困難。用于表述股權分裂問題解決思路，顯然不能勝任。引發大批經濟學家不必要的爭議。

　　許多人經常引用《公司法》第130條第二款做為“同股應當同價”的論據，是不正確的。

　　依據《公司法》第130條第二款“同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同”的規定，不能認定A股IPO溢價非法、更不能認定A股增發、配股、債轉股非法。其中的“同次”隱含“同時”，即“同一次發行期間”規范。除《招股說明書》另有約定者外，不“同時”發行(包括發起、IPO、增發、配股、債轉股)的股票，當然就不是“同次”，就很可能“不同條件、不同價”。

　　IPO前的發起、入股，與IPO顯然不是“同次”發行。所以，“不同條件”(如：IPO前原股東單獨享受某些IPO前的紅利)、不同價(如合理溢價)就是合法的了。

　　A股市場股權分裂，并不是因為違反《公司法》130條第二款。而是違反了本文第二、三、四節所列載的法律條文。

　　(3)“定價論”否定“高溢價違法侵權”的法律定性前提，對抗“糾正違法首先恢復合法狀態”的法理。還以用友軟件為例：

　　a)我們先不講法理，只講“道理”：

　　IPO時點，不考慮虛假評估，非流通股“定價”就是1.12元；流通股“定價”就是36.68元，難道“定價論”還能考慮流通股歷史最高價格100元嗎？

　　上市滿三年，凈資產收益率由8%降低到6%，非流通股怎么“定價”？

　　沒有市場經濟意義的“市場”、沒有市場化“定價”機制，按最相類似的“金碟”定價嗎？金蝶IPO幾乎平價，年年給非控股股東15%的增值。如果參照“金碟”按IPO靜態“定價”，用友軟件就該按32.75倍比例拆細流通股；如果參照“金碟”按IPO后“動態”定價，用友軟件非流通股的1.12元就應當折價！“定價論”者是這么想的嗎？

　　b)回頭我們再講法理：

　　糾正“高溢價+半流通”違法狀態和“高溢價”侵權后果，有明確的法定“返還”股本方式；

　　確定沒有市場經濟意義的“市場”中的某一商品的“價值”，既沒有經濟理論依據，更沒有法律依據；

　　制定法律的目的是公平，施行法律的首要任務是把非法狀態迅速恢復到合法狀態。“民事法律責任”制度是“以恢復被害人被侵害的權利為目的”。不首先糾正“高溢價+半流通”違法狀態和“高溢價”侵權后果，卻要首先討論侵權者侵權工具的“價格”、“價值”，不要說法理不通，法律也不容！

　　7、解決股權分裂問題錯誤建議方式錯在何處

　　解決股權分裂問題的辦法千千萬。其中不少“辦法”，明顯是非流通股東、特別是私人非流通股東吹鼓手的“忽悠”作品。目的是攪局，維持目前場內“半流通‘圈錢+掏空’”、“場外‘暗流通’套現”局面。

　　除張衛星先生“定股法”以外的其它建議方式，包括張衛星先生的“定價法”在內，典型的如“送股法”、“權證法”，幾乎沒有一個辦法聯系某個具體A股公司模擬計算、更沒有聯系IPO首發溢價率最高、凈資產收益率逐年下降的民營大股東控股的用友軟件模擬計算。這些錯誤建議方式的共同錯誤是：

　　(1)忽略、回避、甚至否認“‘高溢價+半流通’違法、‘高溢價’侵權”的民事法律責任前提。某些經濟學家甚至還以“自愿交易合法、股票溢價合理”論點為“行政主導高溢價+行政強制半流通”辯護。

　　從法學角度講，“合法+合理”是最理想的社會關系狀態。如果“高溢價+半流通‘合法合理’”，這些經濟學家對A股市場多年批判的立場、觀點，全部可以用“合法合理”四個字徹底否定——四年來，大家竟然一直在研究怎樣破壞“最理想”的社會關系狀態！這是典型的政治立場、學術理論自相矛盾的表現。除“經濟學家政客思維”因素外，不知道“民事主體要平等、意思表示要真實、行為規則要公平”民法學精髓，是這些經濟學家自相矛盾的思想根源。

　　(2)違反承擔股權分裂民事法律責任的法定方式

　　“股權分裂”是行政糾紛、民事糾紛，解決股權分裂問題是大規模調整社會關系。調整社會關系，離開法律定性，離開法律責任，勢必走向歧途。

　　如果沒有“違法”定性、“民事法律責任”前提，我們為什要解決“股權分裂”問題呢？

　　法律對承擔“高溢價”民事責任的方式都有明確規定，我們為什么避而不談呢？

　　(3)強制、依賴違反法律、法理的“兩類股東協商”程序；排斥流通股東獲得訴訟、仲裁、行政最終救濟的權力。具體論證見第六節。

　　六、“兩類股東協商”法律定性分析

　　除“定股法”以外，其它任何解決股權分裂問題的建議方式，都是以“雙方協商論”為基礎、為前提的。證監會更是在2005年04月29日公布了以“雙方協商論”為基礎、為前提的《4-29通知》。

　　1、我國目前司法體制排斥了流通股東就“高溢價”獲得訴訟救濟、仲裁救濟的程序權力。但是流通股東仍然享有獲得立法審查救濟、行政救濟的程序權力。除“定股法”以外，所有“協商方式”都必然沒有保障流通股東最終獲得訴訟、仲裁、行政救濟的權力。

　　2、剝奪了流通股東單方選擇“特定條件”變更或者“無條件撤銷”“高溢價”的法定權力；剝奪了流通股東要求確認“半流通無效”的法定權力。

　　3、“雙方協商論”違反和解法律原則。處理民事糾紛、調整民事法律關系，提倡協商和解。但是，協商雙方應當法律地位平等、意思表示真實、自愿、合法。但是，目前所有“兩類股東協商”方式都違反了這些法律原則：

　　(1)違法。雙方協商失敗，行政機關有權力、有義務依法保障流通股東權益。剝奪了流通股東最終獲得訴訟、仲裁、行政救濟的法定權力，就使流通股東始終處于被動境地。這也是巴曙松博士“最先試點的方案就是最好的方案”的道理。倒話正說：試點全流通，不可能產生公平“返還”流通股東合法股本權益的方案。先試點的，象征性“返還”比例高一點，就是“最好的方案”了。

　　(2)雙方法律地位不平等。非流通股東控制董事會，擁有提案權，根本不需要否決權，擁有全時空主動權。流通股東只擁有否決權，全時空處于被動地位。即使流通股東個個是會計師、律師，還是處于被動地位。

　　(3)流通股東大會極易被非流通股東操控。流通股東處于人員分散、意思分散狀態。連集中意志、集中意思的手段都操控在非流通股東手中。怎么可能“意志自治，意思真實”呢？

　　(4)非流通股東控制董事會、董事會委托中介人，中介人沒有客觀公正的法理基礎；中介人有盈利目的。就是張衛星自己做這個“中介人”，連“客觀、公正”表象要素也不具備。僅僅從程序意義角度看，流通股東整體根本就沒有集中意志、完善意思的組織人。

　　4、證監會《4-29通知》是違法制定民事糾紛處理程序。

　　“高溢價+半流通”的后果，是民事侵權、民事糾紛。證監會只有權依據《行政許可法》第八十三條規定實施“停止執行”行政許可權力。失效“行政許可”的民事后果、民事糾紛，自然應當按民事實體、程序法律規定“返還”、“賠償”處理；或者由證監會啟動合法的行政強制程序處理。證監會《4-29通知》自己不啟動合法的行政強制程序處理，卻制定、強制推行排斥訴訟救濟、仲裁救濟、行政救濟的“兩類股東協商”程序。這是證監會非法制定“新的處理民事糾紛程序”的抽象違法行政行為。

　　七、流通股東維權“時效”問題

　　《行政許可法》第七條規定“公民、法人或者其他組織……合法權益因行政機關違法實施行政許可受到損害的，有權依法要求賠償”。

　　《行政許可法》本條昭示了我國行政法理一條重要的“信賴利益保障”原則。這條原則規定：不論行政許可相對人主體資格差異、主觀是否出于自愿、客觀是否能夠辨識，只要行政許可違法、已經實施、確實受到損害，國家都要保護行政許可相對人的合法權益。

　　1、行政許可非流通股東“高溢價+半流通”、“以股抵債”違法民事行為，對流通股東構成行政、民事雙重侵權，行政機關應當承擔賠償責任；

　　流通股東響應黨和政府號召投資A股市場，合法股本權益因行政許可“高溢價+半流通”受到損害，有權依法要求國家賠償。

　　2、非流通股東依據違法的行政許可、以“高溢價+半流通”、“以股抵債”的“契約”形式侵占流通股東股本權益，構成民事侵權，應當承擔民事責任；

　　3、流通股東可以選擇行政附帶民事訴訟要求國家賠償；也可以選擇民事訴訟要求公司“返還”、賠償；還可以要求非流通股東“返還”、賠償。

　　可見，我國現行法律對流通股東的實體權益是充分承認的。

　　4、撤銷或者變更民事行為請求、民事爭議起訴、申請仲裁、行政爭議起訴都有時效限制。

　　5、“半流通”是違法的、無效的民事行為。在公司持續存在、非流通股東利用“半流通”及其后果“高溢價”持續侵占流通股東合法權益期間，約束流通股東的時效一直沒有開始。

　　6、但是：

　　1)“高溢價”融資都是經過證監會文件批準的(“市場化尋價”的為“核準”)。

　　2)證監會的批準(核準)，是行政機關“行政許可(準行政許可)”行為，是“具體行政行為”。

　　3)法院如果不判決撤銷證監會批準“高溢價”融資文件，法院就無權撤銷證監會批準“高溢價”融資文件對應的某公司“高溢價”融資民事行為，也不得宣告該“高溢價”融資民事行為“無效”。

　　4)因為批準公司“高溢價”融資頒發的證監會文件是“具體行政行為”，所以流通股東可以向法院提起以證監會為被告的行政訴訟。請求法院判決撤銷證監會批準該公司“高溢價”融資頒發的證監會文件。

　　如果法院判決撤銷證監會批準該公司“高溢價”融資頒發的證監會文件，流通股東才可以另外向法院提起以該公司為被告、以非流通股東為第三人的民事訴訟。

　　5)盡管“高溢價顯失公平”非法、“行政主導高溢價”違法，但證監會批準該公司“高溢價”融資頒發的具體文件，沒有違反證監會自己制定的“關于A股融資”的規章。所以，不撤銷證監會自己制定的、關于A股“高溢價”融資的、實質嚴重不公平的規章，法院就無權判決撤銷證監會批準該公司“高溢價”融資頒發的具體文件。

　　6)證監會自己制定、以及制定出的、關于A股“高溢價”融資的、實質嚴重不公平的規章，都是“抽象行政行為”，而不是“具體行政行為”。

　　7)《行政復議法》第七條二款規定了“法院不審查行政機關抽象行政行為”原則。法院“不審查”證監會制定的規章，如果判決撤銷證監會制定、以及制定出的關于A股“高溢價”融資的、實質嚴重不公平的規章，法院的判決就沒有事實依據、法律準繩，就違反了行政審判原則。

　　所以，法院只能是不審查、不判決、不支持(流通股東)的“三不主義”。

　　即：“實體法”承認流通股東合法權益，“程序法”卻規定為“不可訴”！流通股東只能依賴立法審查救濟、行政救濟。

　　顯然，流通股東履行維權“時效”遇到不可抗力障礙。在每個公司每次“高溢價”融資行為的20年內，不存在流通股東未履行維權“時效”問題。

　　7、流通股東獲得國家救濟(立法審查救濟、行政救濟)的手段

　　在《行政復議法》第七條二款規定“法院無權審查任何級別行政機關的抽象行政行為”司法體制下，流通股東可采取以下手段獲得國家救濟“

　　1)向全國人大申請立法審查；向國務院申請上級行政審查；向證監會申請自行審查。以獲得立法救濟、行政救濟。

　　2)申請全國人大、國務院、證監會審查對象：

　　“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”有關的全部規章。

　　3)申請事項：公告“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”有關的全部規章違法無效；撤銷全部“行政主導高溢價+行政強制半流通+不做空”行政許可；由國務院或者證監會主導按實際投入公司資本、依據《國九條》政策指令公司返還虧欠流通股東的股本；或者人大專門立法解決股權分裂問題。

　　4)流通股東心里要有數：

　　只要高層有政治體制改革的決心、勇氣，前述申請、建議請求事項，獲得國家救濟是可能的。

　　八、既有1400只A股非流通股東“創業收益”定性分析

　　任何市場都必須具備的潛規則：貨幣平等。資本市場“貨幣平等”原則的表現就是“資本平等”。“資本平等”不是任何時點的平等，是公平規則下的動態平等。非流通股東“高溢價”融資盡管有不同時點的差異，但是其動態變化所依據的規則，是“行政許可”偏向一方的不公平規則。所以說，“高溢價”規則違背了“資本平等”原則。解決股權分裂問題，不可能直接實現“市場化”，只能為“市場化”奠定“資本平等”的起碼條件。

　　(一)非流通股本的“創業價值”，應當留給全可流通后的公司效益檢驗確定。

　　1、“高溢價+半流通”違法在先；“高溢價+半流通”對非流通股東絕對有利； 非流通股東具有利用違法行政許可侵占流通股東股本權益的主觀惡意、實施了侵占客觀行為、發生了侵占危害后果，是非流通股東自己從始至終主動破壞“創業價值”的市場定價、發現機制。所以，再過分強調“創業收益”，與非流通股東的過錯是不適應的。

　　2、糾正“高溢價+半流通”，是糾正違法行為，不是改革，不是利益再分配。即使有合理性因素，因為沒有計算創業收益的法律條文依據，也不可能受到法律的排他性保護。

　　就是說：非流通股東向流通股東“返還”違法侵占的股本權益，有明確的、排他性的民事法律依據。流通股東有權依據法律請求司法、行政機關強制公司“返還”；相反，非流通股東沒有任何明文法律依據請求司法、行政機關強制公司計算、扣留“創業收益”。

　　在“高溢價違法侵權”的法律定性前提下，“恢復合法狀態”是法律的唯一功能。

　　(二)唯一可行的辦法是：在非流通股東承認無條件“返還”義務前提下，雙方協商適當考慮非流通股東“創業收益”問題。并且，這個提案應當由全體流通股東多數通過。我的建議是：

　　1、A股公司普遍沒有創業價值。在股權分裂基礎上，非流通股東只有圈錢、掏空公司動機，沒有創業動力。

　　2、對上市不滿三年的公司：

　　(1)可以在拆細流通股時點后，增加非流通股本10%表決權改選董事會。

　　(2)新的董事會清查、核實公司既往投資。原非流通股東出資不實總額低于該股東總投資5%的，不再清算。增加的10%表決權繼續有效；出資不實總額占該股東總投資5%及其以上的，全額清算，增加的10%表決權失效，今后不再增加該股東“創業股本”。

　　(3)拆細流通股時點后，擬分配利潤(包括送、轉贈股本)由公司扣留適當部分。其余部分按實際股本分配。

　　(4)拆細流通股時點后，經過三個會計年度，保有“增加的10%表決權” 的實際股本數，按三個年度中最低“年凈資產收益率”增加“創業股本”(因行業景氣原因虧損不減少原實際股本數)、原“增加的10%表決權”同時失效、補發增加的“創業股本”比例對應的分配利潤(包括送、轉贈股本)。

　　(5)受讓“增加的10%表決權”股本的股東，繼承上述權利、義務。

　　3、對上市已經滿三年的公司，不應當另外考慮非流通股東的“創業收益”。

　　表面看，拆細流通股時點，沒有體現非流通股股東的“創業”收益，要靠流通股價以后“補權”彌補。但是，因為以下原因，大股東實際早已獲取了掠奪性的“創業”收益：

　　(1)拆細時點前始終享有的控股權益，例如人事安排、報酬傾斜、關聯交易等等；

　　(2)IPO前嚴重虛假評估非貨幣資產、隱瞞債務、投資不到位、……，虛假投資屢見不鮮。有權威政府官員說過“國有企業上市前評估資產虛假成分超過40%(大意)”！民營企業上市前評估資產虛假成分也不會低多少吧？

　　(3)多年的掠奪性分紅；

　　(4)拆細時點流通股價除權后，只要公司確有投資價值，股價必定大幅“補權”，個別股票甚至會“填滿權”、“增權”。與此同時，原來的流通股股東估計僅僅是總體“回本”而已；

　　拆細后除權的流通股價如果繼續“貼權”，恰恰是市場證明了非流通股東的產業、或資產、或“團隊”沒有投資價值、或者投資價值低，不存在“創業價值”。原來的非流通股東當然不應當享有“創業收益”。

　　(5)相對于絕大多數流通股股東在拆細時點前的巨大虧損，即使拆細時點沒有體現大股東的“創業收益”，仍然不失公平。

　　4、依照“民事法律責任以恢復受害人被侵害權益為目的”的法理，研究非流通股東的“創業收益”，不得對抗、拖延“首先按實際投入公司資本比例調整股本比例、恢復合法狀態”。

　　九、B、H股股東權益保護問題

　　對A+B、A+H公司解決股權分裂問題，本文建議：

　　1、維持原B、H股本數不變、占公司總股本比例不變。

　　2、對原非流通股本、流通A股兩類股本：

　　(1)按兩類股本實際投入公司資本總比例重新確定兩類股本之間總比例。

　　(2)按重新確定的兩類股本之間總比例和原來兩類股本總數，重新確定兩類股本數。

　　(3)按重新確定的兩類股本數與原來兩類股本數的各自比例重新確定各股東股本數。

　　十、行政主導糾正“高溢價+半流通”的法律責任、權力、義務

　　1、政府對流通股東財產損失負有連帶返還、賠償責任

　　《行政許可法》第七條規定“公民、法人或者其他組織……合法權益因行政機關違法實施行政許可受到損害的，有權依法要求賠償”；第七十六條規定“行政機關違法實施行政許可，給當事人的合法權益造成損害的，應當依照國家賠償法的規定給予賠償”。

　　《國家賠償法》第四條規定“行政機關及其工作人員在行使行政職權時有下列侵犯財產權情形之一的，受害人有取得賠償的權利：……(四)造成財產損害的其他違法行為”。

　　“行政主導高溢價+行政強制半流通”是違法行政許可；“高溢價+半流通”對流通股東造成嚴重的財產損害。政府應當承擔國家賠償責任。

　　但是，非流通股東依據違法的行政許可，實施了侵權行為、實際侵占流通股東合法財產。所以，政府對流通股東財產損失只負有連帶返還、賠償責任。

　　2、政府做為龐大的上市公司國有股權所有人，因“高溢價+半流通”嚴重侵占了流通股東合法財產。所以，各級財政對上市公司國有股本的民事責任應當承擔返還、賠償責任。

　　3、依照《行政許可法》第八十三條規定，證監會應當宣布停止執行A股“高溢價+半流通”行政許可。

　　比照《行政許可法》第六十九條“有下列情形之一的，作出行政許可決定的行政機關或者其上級行政機關，……依據職權，可以撤銷行政許可：(二)超越法定職權作出準予行政許可決定的；……(五)依法可以撤銷行政許可的其他情形。……依照本條第一款的規定撤銷行政許可，被許可人的合法權益受到損害的，行政機關應當依法給予賠償”的規定，撤銷違法的“高溢價+半流通”行政許可內容。

　　4、依據《民法通則》 第六十一條、第九十二條、《合同法》第五十八條、《國九條》規定頒布下列行政許可：

　　(1)類似600588用友軟件1.12元=36.68元侵權狀態，依法應當恢復到1.12元=36.68元/32.75初始合法狀態(即按32.75的比例只拆細流通股)。這才是真正保護流通股東合法權益。為避免混亂，證監會應當依據《國九條》規定同一的“返還股本”方式。

　　同時頒布下列行政許可(指引)：

　　規定過渡期流通股東代表選舉、與原董事會合署辦公制度；

　　改選董事會；新董事會組織清產核資，查實、清償非流通股東虛假投資、抽資、掏空公司行為；必要時再次調整股本比例 ；準許原來的非流通股按法律規定的公告制度流通；同時推出做空機制；今后“老股”再融資、“新股”IPO及上市，均直接按“市場化尋價+全可流通+做空機制”標準辦理。

　　規范“全可流通”時間、比例、公告制度。

　　(2)非流通股東合法權益未受到任何損害，不存在“國家賠償”責任。對于IPO后合法獲得非流通股本的，財政應當分級返還國有股出讓價與IPO前成本價的差價；法人股由政府研究單獨辦法。

　　上述程序性返還、賠償規定，符合《民法通則》 第六條規定的“無法律、依政策”原則。

　　十一、駁若干錯誤觀點

　　1、“流通股東暴發”論

　　有人說用友軟件按36.68元/1.12元=32.75比例拆細流通股，流通股東會“暴發”。

　　該論點沒有認識到：

　　首先，不論流通股價如何波動，單位流通股本對應公司的合法權益始終是36.68元。

　　其次，不論流通股本如何換手，流通股東對應單位流通股本的權利、義務，始終是繼承法律關系。繼承下跌風險的同時也有權繼承上漲收益。

　　最后，該觀點并沒有實際計算。即使現價16元購得用友軟件流通股，按32.75比例拆細流通股后，不論流通股價格如何飛漲，僅僅按2003年度分紅資料計算，16元流通股價收益率，最高只能接近王文京等人16元資本投資收益率的30%。

　　2、“非流通股東吃虧”論

　　有人說“拆細流通股”績優公司非流通股東會吃虧。

　　除上項理由外，流通股東既然應當承擔ST、三板公司厄運，為什么不應當共同享有行業景氣效益、公司成長性預期呢？

　　公司績優，并不是非流通股東績優，而是全體股東的績優。

　　3、“上市公司國有股帳面凈資產全民所有”論

　　連某些“權威經濟學家”也持這種觀點。這種觀點實際是把A股市場流通股東為一方、政府和非流通股東為另一方的矛盾，故意歪曲為“股民”與“人民”的矛盾。

　　以伊利股份為例，且不論2002年8月以前的“圈錢”。2002年8月，公司每股凈資產近5元。2002年8月，按每股16元配股，公司每股凈資產上升4元多，接近9元。第一大股東呼和浩特市財政局半年后每股10元全部“轉讓”。配股后每股增值的4元，就是呼和浩特市財政局與股民的矛盾，不是“人民”與“股民”的矛盾。

　　4、“老股老辦法、新股新辦法”論

　　這也是忽略、回避、否認“‘高溢價+半流通’違法、‘高溢價’侵權”的法律責任前提；“A股市場”，是既有1400只A股的“集合”。拋棄既有1400只老股及其對應的1400個公司的辦法，都不是研究如何解決“A股市場”問題。是典型的“非A股市場”理論。

　　5、“補償市場”論

　　這種論調，還有模有樣地“計算出補償額6000億元人民幣”。為什么流通股東總虧損一萬多億元，就該補償6000億元，而不是5000億元、一萬億元呢？法律依據、法理依據是什么呢？

　　就算國有股圈錢是政府圈錢，該“國家補償”。那么，王文京等民營非流通股東圈錢，為什么要財政掏腰包補償股民呢？這不是故意刺激全國人民對股民的反感嗎？

　　“補償市場”論，違背起碼的社會救濟理論。社會救濟包括有嚴格法律規范的司法救濟、行政救濟、責任賠償、慈善捐助等。還有無法律規范的自愿補償、友情扶助等。“補償市場論”算哪一種？

　　每個上市公司的《招股說明書》及《公司章程》都是一個“合同”，一個獨立的“民事法律關系”。其后再融資是“民事法律關系”的延續。“國家補償市場”，法律依據是什么？如何操作？！

　　本文修改過程中，林義相教授、張衛星先生給予了很多指導、啟發、批評，表示感謝。

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