向威達：權證為何很難順利實現全流通

　　向威達

　　目前有關全流通的方案中，影響比較大的一種方案是試圖通過權證來解決全流通。本人想對此提出一些不同意見，供有關專家和有關部門討論。首先明確，這幾年討論全流通都有一個基本前提，即盡可能減少市場震蕩，保護流通股利益少受損失。正是在這個意義上，我認為權證很難順利解決全流通。

　　01.　權證的出發點有可取之處

　　目前所看到的多數方案都隱含著一個基本前提或假設，即流通股的投資風險遠遠高于非流通股，因此，流通股的價格除了包含流動性溢價之外，理應要求比較高的風險溢價，即

　　流通股價格＝股票內在價值＋(流動性溢價＋風險溢價)

　　從理論上講，不管用什么模型來估計上市公司股票價值，在發達的市場里，非流通股的權益也應該由公司內在價值確定，因此，上式可變為

　　流通股權益＝非流通股權益＋(股票的流動性溢價＋風險溢價)

　　顯然，如果非流通股不想支付流動性溢價和風險溢價，只想以市價直接上市流通，上面的等式必然失去平衡，必然推動流通股價格大幅下跌。權證的設計者有可能是想把流通股權益或流通股價格所包含的流動性溢價和風險溢價用權證來表現，或者說用權證剝離出來，以單獨體現其價值，并通過市場來發現其價格。顯然，這一思路是有參考意義的，進一步表明了流通股股東在全流通問題上的要求的合理性。但是，利用權證來解決全流通可能存在一個重大缺陷甚至是致命的問題，即由于利益關聯方的操縱，權證最后發現的價格很可能是無效的價格，其結局很可能是流通股補償不足。

　　02.　權證的價格更容易被操縱

　　著名經濟學家華生提出用認沽權證來解決全流通，該權證可上市交易。那么，認沽權證的價格如何確定呢？從理論上講，作為一種賣權，認沽權證的內在價值是由實際股價與權證約定的行權價之間的價差決定的。因此，只有當實際股價低于認沽權證約定的行權價，權證才有投資價值。這時候，其價格最高不能超過二者的價差。短期內超過了也要回到價差的范圍之內。如果權證的價格在較長的時間超過這個價差，就表明市場預期實際股價還要進一步下跌。

　　反過來，如果實際股價高于認沽權證約定的行權價，權證就沒有投資價值，只有投機價值。在這種情況下，權證的價格要由市場對股價走勢的預期來決定。

　　按照華生的方案進行討論，華生所設想的認沽權證的價格就取決于實施股票全流通前后的差價。即全流通后股價下跌越多，全流通前后差價越大，則認沽權證的價格越高。

　　臺灣的經驗表明，權證在海外市場雖已發展多年，卻并非在所有的市場都能成功。我們的主要問題是解決全流通，而權證的主要功能在于活躍市場，利用權證能否解決股權分置和全流通問題，并且又不使問題復雜化，給市場帶來副作用，目前下結論恐怕太早。況且目前我國還沒有開設股本權證衍生品的相關法律和市場條件，更何況是具有賣空功能的認沽權證。市場在相關法律框架、監管手段、交易系統等方面都無法滿足認沽權證交易的必要條件。

　　華生之所以提出用認沽權證解決全流通，一個重要原因是他認為各公司分散決策，由流通股與非流通股談判來決定全流通方案不僅效率低，而且容易被機構操縱。但是，國際實證研究恰恰表明，股票權證的交易流通確實對標的股價會產生影響，權證對價格更加敏感，相對于標的股票，權證的杠桿效應會使得權證價格更容易被操縱。在目前監管配套不完善的情況下，機構既可以操縱權證價格，又可以通過操縱權證的價格來打壓標的股票價格，這對流通股和非流通股都沒有好處，只能使問題更加復雜化了。事實上，讓市場博弈去發現權證價格，本身就等于鼓勵和縱容市場有關各方去操縱股價。

　　03.　用新股支付認沽權證可能會使流通股損失更大

　　按道理，作為一種賣權，作為一種看跌期權，認沽權所約定的行權價是為股票持有人鎖定股價下跌的風險。在權證有效期內，當實際股價下跌到認沽權所約定的行權價以下，權證的持有人就有權按約定的行權價把自己持有的股票賣給權證的發行人。華生想用認沽權證來保護流通股利益，為流通股鎖定價格風險，那么一旦全流通后股價下跌，流通股股東把股票賣給誰？按華生的方案，認沽權證是上市公司發行的，流通股股東這時候是不是應該把股票賣給上市公司？顯然這是不可能的事：第一，上市公司只恨圈錢太少，一般不會出錢回購股票；第二，大多數上市公司財務狀況不允許；第三，《證券法》有限制。

　　事實上，按華生的方案，一旦全流通后股價下跌到其所設計的鎖定價格以下，上市公司就發行新股票向流通股提出補償。這里有兩點不明確：

　　一是按華生所說的鎖定價格支付新股，還是按價差支付新股？

　　二是華生所說的新股是無償送給流通股股東的，還是要流通股股東再掏錢購買？按道理，既然是給流通股的補償，這些新股就應該是無償送給流通股東的。但既然是送股，給該權證規定行權價格就是多此一舉。如果這些新股還要流通股股東再掏錢購買，即流通股股東流通股股東不僅不能把自己持有的股票賣給權證的發行人即上市公司(請注意：這就是認沽權證的定義)，即不僅沒有得到補償，反而還要再掏錢按認沽權證約定的行權價購買新股。在上述兩種情況下，即不管這些新股要不要流通股股東掏錢購買，都可以肯定，新股容將勢必加劇股價進一步下跌，其結局與華生的設想完全相反，流通股股東的損失更加慘重。

　　04.　如何確定權證的補償依據？

　　如前所述，認沽權證的價格即對流通股的補償應由股票全流通前后的價差來確定。那么這個價差如何確定？華生在方案中提出了一個補償比例作為行權價，實際上是對全流通前的股價的一個折價比例。無論行權價是按全流通前一定期間的均價來確定，還是以此均價按一定的比例打折來確定，最關鍵的問題是誰來確定行權價？由證監會或其他部門決定，顯然不符合華生所強調的市場化。由國資委和大股東來規定？大股東已經把流通股股東害得夠慘了，再由大股東單方面決定此事，顯然不符合“三公”原則。看來問題還得由大股東與流通股股東談判來決定此事。因此，無論華生怎么反對由大股東與流通股股東談判來決定全流通方案，這一關都繞不過去。可以肯定，無論方案是不是要統一，無論是誰來設計方案，總有一些環節而且是關鍵性的問題繞不過這一關。

　　其次，全流通后用來作為計算補償依據的價格如何確定？觀察期即全流通實施過渡期多長時間才比較合理？因為全流通對股價的影響有多久事先是很難估計的。華生最擔心讓上市公司的大股東與流通股股東一對一談判易導致機構操縱股價，恰恰這里就有可能發生這種情況。按照華生的設想，對流通股的補償是由全流通前后的價差如何來決定的。假定以全流通實施后的30個交易日的均價作為計算價差的依據，因為權證和股票是可以分離的，也是分別流通的，機構完全可以先把自己的股票逢高賣出，留下少量股票作為杠桿把股價繼續打低，以此要求更多的補償。換言之，華生所設計的認沽權證的有效期如何確定？權證有效期越短，股價和權證的價格越容易被機構操縱，不利于保護流通股東利益，有效期即實施全流通的過渡期越長，一方面又會給市場各方特別是流通股東帶來新的不確定性，另一方面等于要求市場只能漲，不能跌，一跌就引發擴股，并繼續推動股價下跌，陷入惡性循環，實際上越延長投資者的痛苦。

　　05.　用非流通股支付權證價格

　　并不是說完全不能考慮用權證來解決全流通。本人也曾經設想過這樣一個方案：按照上市時間先后，一個流通股發行一個權證，這個權證既不是認購權證，也不是認沽權證，即既不是買權，也不是賣權，也不用規定行權價格，姑且叫全流通補償權證吧。基本思路是，假定不考慮其他因素，投資者現在買股票，或者說，現在的股價是基于以下兩個前提：

　　一是基于非流通股不流通；

　　二是基于現在的流通股規模

　　現在全流通要改變這兩個前提，即改變了投資者原來投資決策和現行股價賴以存在的前提，由此引起的風險和損失不應該由流通股股東承擔，而非流通股當初以面值認購，一個重要前提是不流通。現在非流通股要上市，應該支付相應的代價才能獲得流通權，并對由此給流通股帶來的損失作出補償。我們建議全流通給流通股帶來的損失應全部由非流通股補償。具體操作思路如下：

　　每一股流通股配一個權證，假定以全流通實施前半年的均價為P1，以全流通實施后30個交易日的均價為P2，假定權證的有效期為全流通實施后30個交易日，理論上，權證R的價格即為全流通給流通股帶來的損失。

　　R＝P1-P2

　　我們建議，流通股的損失全部用非流通股來補償，其補償比例即權證換股的比例Q為

　　Q＝(P1-P2)/P2

　　假定某只股票實施全流通前的價格P1為6.5元，實施全流通后的價格P2為4.5元，則每一個權證的換股比例為

　　Q＝(6.5-4.5)/ 4.5＝0.56

　　即每1000個權證可換取556股非流通股。換言之，每1000股流通股可補償556股非流通股。

　　該權證不存在行權期的問題，也不上市流通。權證的持有人不用請求行權，建議由交易所在全流通實施后第31到第33個交易日直接過戶清算，同時將各流通股股東帳戶上的權證注銷。換言之，權證的有效期即全流通實施的過渡期為實行全流通后的33個交易日。

　　當然，這里還存在一個問題，即非流通股的支付義務。原則上，總的補償義務應該由各非流通股東按其持有的非流通權益分攤。但是，這里也可能產生不公平，因為不同的非流通股(如機構通過場外轉讓獲得的法人股)的成本不一樣。為了盡量消除不公平，建議用各自的成本對各自的補償義務進行加權修正或加權調整。

　　06.　關鍵是權證價格不真實

　　顯然，所有的非流通股都希望盡可能減少對流通股的補償義務，這是人性和資本的屬性所決定的。要實現這一目標，非流通股就要在過渡期盡量維護股價。而非流通股維護股價即操縱股價最好的手段之一就是在過渡期盡量不賣股票，等到過渡期結束之后，非流通股解除了補償義務也就沒必要維護股價，就可以放心拋售自己的股票了。這就意味著，全流通帶給流通股的風險與損失在過渡期并沒有充分釋放或充分體現，過渡期所形成的均價P2是不真實的，是不合理的，是無效價格。

　　可以預期，過渡期結束之后股價還必然繼續大跌。這就意味著，全流通前后實際上股價將會形成三個大臺階：全流通前的均價P1，全流通實施期間的均價P2，全流通過渡期之后的均價P3。因此，僅用P2和P1來計算價差，必然導致流通股補償不足，流通股將會發現其實際損失遠遠超出其得到的補償。

　　有人提出要強制非流通股在全流通過渡期出售股票。但這種強制無論從那個角度看都沒有任何依據。相反，為了履行其補償義務，非流通股還必須在過渡期保留相當一部分非流通股用于對流通股的補償。延長全流通過渡期也無法克服這個問題。對于非流通股而言，他們已經等待了幾年甚至十幾年，現在可以全流通了，為了盡可能減少補償義務，再多等幾月又何妨呢？另一方面，過渡期太長，無異于延長投資者的痛苦。因此這樣的方案永遠只能考慮到P2，永遠無法考慮到P3，雖然我們知道前方還有一個P3，也知道P3和P2之間還會有一個巨大的落差，但我們很難估計P3的位置，也很難估計P3和P2之間的落差。這是用權證來解決全流通無法回避也難以承受的悲哀。

　　也許有人要說，流通股也可以在過渡期操縱股價。毫無疑問，流通股肯定也有操縱股價的動機。但是，考慮到非流通股如此集中，不管過渡期長短，從整體上看，流通股操縱股價的能力和非流通股是不可能對稱的，換言之，是不可能相比的。

　　最后，上述討論表明，權證實施的結果是非流通股向流通股送股作為補償。那么，究竟是在投資銀行與會計公司等中介機構參與下事先由雙方討論一個送股比例，還是用權證事后確定送股比例，哪個方案更優秀，還有待討論。

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