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劉春江
全流通不是萬能的，但沒有全流通是萬萬不行的，這個觀點基本已取得業內以及高層的共識。但對現下流行的各種全流通主流方案我一直持有不同看法。近來復旦大學管理學院謝百三教授發表了一篇文章《溫吞水模式？ 再說“一年一波行情”》里面有一段話就是談這個問題的，文章說“相當多的人把希望寄托在國有股減持與全流通上，甚至要”兩會“期
間有個說法。 其實，此事相當復雜，任何一個方案，只要涉及到現金購買，就肯定會造成供求失衡，造成股價下跌，而且不能分步慢慢改，因為最后改的，肯定跌得面目全非，必須一攬子全部一齊改。無論是華生、劉紀鵬等學者的方案，還是其他人的建議，實打實的一想，就不行了。故這個問題難有大突破。”讀罷此話，我深有同感。下面就此問題談談我的一些看法。
全流通方案林林總總，讓人眼花心亂。你要糾纏死理，追根溯源，就會如同刻舟求劍，萬難如愿。因此要求可行的方案必須是簡潔明了，不拘小節，利用市場化這把快刀宰此亂麻。華生的認沽權證全流通方案的可取之處就是它從市場化解決問題的方向上說是對的。但認沽權證方案沒有一攬子解決全流通問題，而且通過分析化簡這個認沽權證方案，可以看出它和我02年發表的一個一攬子解決問題的《責任量化補償的一夜全流通方案》有基本相同的模型。本可以一攬子解決問題的。但由于華生的方案化簡為繁，將不確定風險無端放大，也因此他只想先試點而不敢一攬子解決問題。我今天要談的也就是關于我和華生教授兩個有相通之處的全流通方案。 行于不行權當拋磚引玉，希望能引起大家對此類全流通方案的關注，有共識者一起獻計獻策，看看是不是能找到謝教授所說的“必須一攬子全部一齊改”的完美方案。
大家可以先看看本文后所附華生的認沽權證全流通方案以及我于02年發表的＜責任量化補償的全流通方案＞。以便于下面的分析。
看完華生的方案我們就可以先對其進行簡化分析，該方案(認沽權證方案：1 上市公司向交易所申請，向流通股股東每股發行一份認沽權證。依慣例權證行使價為該股在此前的一個市場均價如一月、一季、半年或一年或該均價在一定幅度內的修正價。2 交易所受理申請，本著重點保護社會公眾股合法權益的原則，審定行使價，批準發行可換股的認沽權證。3、股票復牌，認沽權證同日發行流通，該公司非流通股同時恢復可流通權。4認沽權證可采用美式，即權證持有者隨時行權，或采用歐式，即權證持有者到期行權。行權時上市公司不支付現金差價，而是按認沽證行權價與股票市價的差價行權轉為流通股。認沽權證的有效期限可設為三個月或半年。5自改革開始，新股發行一律采取有固定鎖定期的全可流通方式。)所說的“行權價”其實說白了在一個平衡市里也就相當于沒全流通競價前原股票收市價，下面我們就用“全流通前原股票收市價”來代替“行權價”，這樣便于理解。第4條具體補償方式就是“全流通前原股票收市價”減去“全流通后股票競價結算日的市場價”的差額進行轉股補償。當然，假使“全流通后股票競價結算日市場價”高過原股價也就不存在什么補償了，也就是作者所謂的含權。
還有該方案補償的最大限度，理論上講就應該為“全流通前原股票收市價”到股票跌到“零”的差價。也就是最高為100%。從這個道理上講，豈不是讓流通股東樂死？非流通股憤死？管理層又豈可答應？且慢，華生又提出了個認沽權證的東西讓全流通的競價混亂化。我們再分析一下認沽權證就會發現，進入全流通競價后，將是“得權證者得天下”，因此一但大股東能收集掌控住了認沽權證就可以操縱股價獲取利益。對權證展開的爭奪戰將變的很復雜。而我們再簡化分析，這個認沽權證其實是個多余的東西，因為從補償或含權的原理上講，將一開始的補償的對象就鎖定住，比如將認沽權證鎖定不得流通其實是不影響任何原則的。當全流通競價一開始，原股票持有者，即鎖定身份的被補償人按其認可的全流通價格賣出股票，今后到結算期股價高于或低于他的賣出價的收益或損失當然是他市場化操作的結果。如此看來，華生的認沽權證全流通方案中的認沽權證不過是個混亂局面的畫蛇添足罷了。而一但去掉了這個叫“認沽權證”的東西，再看這個方案和我的責任量化全流通方案就很近似了。區別僅是如下兩點：
1、《責任量化補償的一夜全流通方案》將政府責任量化為最大33%，而不是華生的100%。這很重要，由此所有的風險進入可控裝態。華生方案巨大的風險也是華生擔心之處，所以他一再申明要在牛市里解決問題，想以此化解風險。而且這個一攬子方案也不是華生所說的政府命令型方案，同樣是個市場化方案，因為隨后進入的就是個全流通競價階段。
2、責任量化全流通方案是一夜全流通方案，也就是一攬子解決問題的方案。華生之所以沒提出一攬子子解決問題，受困就是認沽權證方案將簡單事物復雜化了，將可控風險放大化了。因此也就只有了試點沒了一攬子子解決問題的自信。
附文：
劉春江：《責任量化補償的一夜全流通方案》
華生：《股權分置的市場化分散決策原則和方案》
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