A股含權解決股權分置方案(精簡版)

　　賀杰

　　筆者提出的A股含權解決股權分置系統性方案在新浪財經發布后，沒有引起人們更多重視，也許是因為論證過于冗長，以使讀者不能看到全貌。因此重新對該方案進行梳理，減少不必要的論證，力求簡明扼要，直中要害。

　　解決股權分置，說白了就是使非流通股股東將持有的股份轉成可以在A股市場上流通的股份。A股可以流通，非流通股不可以流通，對應于現金和固定資產的關系，固定資產也許比現金更有價值，但是多數情況下固定資產對現金有一個折價，這就是樸素的A股含權思想。換句話說，非流通股股東在解決股權分置的過程中，獲得了流動性溢價，實現了增值，因此必須付出成本；A股股東因為股票供給增多，利益必然受到損失，因此要通過一種機制來消除可能的損失。政府在解決股權分置的過程中，就是要兼顧公平與效率，以總理的話說，就是要以提高上市公司質量為根本。上面就是本方案的基本理論基礎。歸根結底，股權分置方案應該是一個操作性方案，而不是一種理論性探討，所以現實性、可操作性應該擺在第一位，不要糾纏于補償、全流通等概念性東西，那樣對解決問題毫無幫助。

　　方案的具體內容：

　　1、 由政府引入對非流通股股東的風險機制。

　　現有的股權分置對非流通股股東過度保護，導致了圈錢盛行、內幕交易、高管腐敗等種種積弊，引起市場各方強烈詬病。公司經營主導權集中在非流通股控股股東，而經營的風險則主要由公眾投資者承擔。這導致了非流通股股東與流通股股東風險收益的嚴重不對等。為了改善非流通股股東壓力不足的狀況，引入如下機制：

　　如果上市公司當年的收益比上一年度的收益出現了下降，并導致了流通股股價的下降，根據流通股股價年均價的下降幅度，確定非流通股股權的縮股比例；如果收益增長或持平，則不做處理。

　　同時對增發、配股方面對非流通股股東提供更多約束，主要指標如每股收益、分紅派息率、凈資產收益率、增長率等要有更高的要求，確保只有優質公司才可能獲得再融資的機會，而且控制融資的規模。通過引入強制性的行政手段，對歷史遺留結構問題進行糾偏。這樣做雖然不能解決股權分置問題，但是對于在現有狀況下提高上市公司質量，具有立竿見影的效果。

　　2、 明確用5年(或者10年，預先確定)的時間解決股權分置問題。

　　5年解決股權分置的具體含義是到第6年，所有的股票都應該是流通股，只要持有者愿意就可以在股市上自由買賣。

　　新股發行時發起人股份鎖定期為5年，5年后自動轉變成A股。配股時非流通股控股股東必須參與現金配售，這作為配股的一個必要條件，非流通股股東的配股鎖定1年后可以在A股市場上流通。(新股的鎖定期在全流通后可以適當縮短，與國際接軌。)

　　新股發行時選擇5年的鎖定期是可行的，因為我們是新興市場，股價變化的因素很多，機構投資者在現有詢價制下主要還是根據公司最近幾年(不會超過5年)的未來現金流量及可預測的狀況來決定其價格。老股和新股用同一標準進行估值，就不至于使新股發行成為摧毀現有估值體系的導火索，保持股市平穩。通過設置相對較長的緩沖期，隨著新方案的逐步推進，各類投資者對全流通能夠合理預期，降低改革的系統性風險。

　　3、 確立上市公司質量標準，從優到劣逐步進行非流通股轉A股。

　　選擇每股收益、分紅派息率、凈資產收益率、年均增長率等幾項指標作為上市公司質量標準的關鍵指數，將上市公司分為優秀、良好、中等、差等不同等級，也可以借用現有一些證券公司提供的評級標準和服務。第一年選擇優秀的公司50家進行下面第4點說明的非流通股轉A股操作；第二年選擇100家排名靠前的進行操作；第三年300家；第四年600家，第五年剩余的全部。公司是否具有減持的資格，由證監會核準。但是公司是否進行流通股減持，減持的具體比例，則由公司自行決定，最后期限時必須完成所有非流通股轉換。

　　4、 規定非流通股轉A股的操作細則并實施。

　　a)符合條件的公司向證監會提出申請，要求將一定比例的非流通股轉成流通股，每次轉股的比例不得低于非流通股的10%，但不得高于流通A股總額，經批準后實行停牌。

　　b)非流通股股東選擇一家承銷商負責轉股事宜，雙方協定一個轉股的起步價(可以不公開)，余額包銷；

　　c)將要轉股的非流通股分成兩等分，其中的50%歸原股東持有，鎖定期為一年，期滿后可以在A股市場上流通；剩下的50%向原流通股股東和機構投資者配售，首先采用向機構投資者詢價的方式確定最終發行價，并由機構投資者申購(保證金申購)。

　　d)非流通股股東可以根據詢價情況調整本次轉股比例，但是不得超過前述a)中的限制。

　　e)流通股股東召開分類表決大會，確定流通股東按照詢價形成的最終發行價購買的比例(最多可以達到70%，至少給機構投資者一定的比例，這是他們參與詢價的報酬)。

　　f)原流通股股東和機構投資者繳款，原流通股股東所購得的股票復牌當日即可上市，機構投資者購得的股票鎖定期為三個月；(或者原流通股股東在三個月內繳款購買，機構投資者購得的股票鎖定期為六個月)。

　　g)股票復牌，當日不設漲跌幅限制，次日起恢復漲跌停板制度；三個月后，機構配售的股份上市；一年后，本次轉為A股的其它非流通股可以上市。

　　h)公司在上次轉股滿一年后，如果公司繼續滿足證監會制訂的質量標準(以后是符合性考察，不用進前多少名)，可以對剩余流通股進行從a)到h)的第二輪程序。

　　i)在第5年解決股權分置問題的最后期限，將所有公司剩余的非流通股全部按上述a)到g)進行轉股。

　　以上就是筆者設計的A股含權解決股權分置的系統性方案，它具有“行政糾偏、統籌安排、A股含權、市場定價、分類表決、漸進實施”的特點。

　　對非流通股股東來說，為了獲得流通性溢價，必須接受市場給出的報價并減少一半轉股股份，如果他們想繼續保持原有股權比例，就得花比收到的現金更多的錢，這就是他們獲得流動性溢價的成本。當然對于非流通股股份比例不足20%的(這樣的公司占很小的比重)，比如中集集團，可以讓他們選擇按上述方式進行轉股，或者鎖定期5年，5年后自動轉為A股的方式。對流通股股東來說，它可以根據機構投資者對轉股定價高低，自主選擇購買的比例。如果價格高，與流通股價相差無幾，只需買很少比例或者不買，機構投資者購買的股份不會對股價構成沖擊；如果價格低，則可最多購買本次向公眾投資者轉股的70%，基本成為一個除權過程，會大幅降低市盈率；如果價格高于流通股股價，這種情況一般不會出現，如果出現的話說明流通股價值低估，自動就會走高。對機構投資者來說，它找到了一個獲得低價籌碼的可能途徑，并且有基本的盈利保證。這種價格實現機制，使市場各方主體都能達到“共贏”。

　　同時，非流通股控股股東要想獲得更好的回報，必須要從提高公司的質量入手。只有公司質量好，才可能盡量排在前面進行轉股，而且流通股價格高，獲得機構給出的較高減持價，實現更大的利益。非流通股股東風險機制的引入，又使經營不善會造成非流通股股東資產、股份比例縮水的雙重后果，逼著他們不得不將公司做好。另外，解決股權分置問題的時限確定，新股發行時不改變現有市場估值體系，安排非流通股轉A股次序的先優后劣，流通股供給穩步增加而不是突然膨脹，如果再加上繼續壯大機構投資者、加強監管、嚴刑峻法等措施，解決股權分置問題一定能夠獲得最后勝利。

　　A股含權解決股權分置的系統性方案充分利用現有市場機制，集中解決實質性問題，市場各方參與者都能從中得益，能夠使公眾投資者對未來形成明確的正面預期，是一個真正可操作的好方案。歡迎各位讀者能夠對方案進行質疑，尤其是方案的實施能夠造成何種不利影響進行共同探討。

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