賀杰：A股含權解決股權分置系統方案

　　賀杰

　　股權分置作為中國股市的根本性問題已經得到了市場參與各方的絕大多數認同，有關它對股市生存與發展的危害性，大家已經認識得越來越深刻，提出的解決方案也越來越完善。最近有鄭培敏先生和華生先生分別撰文，提出了以“A股含權”為基礎的股權分置解決方案，其中鄭培敏先生的方案比較框架性，大致是非流通股股東提方案、流通股股東對方案進 行表決。華生先生的方案指出了這一類方案耗時費力、相持不下的缺陷，提出了通過認沽權證對流通股股東進行補償的方案。兩種方案均以“A股含權”為基礎，跳出了歷史補償的死結，反映了市場各方在解決股權分置問題日趨理性，是一個巨大的進步。分析這兩種方案，主要還是孤立地解決單個公司的全流通問題，對整個市場的影響缺乏統一考慮，這就限定了這些方案只能是一種理想化的書面方案，不具備現實可操作性。

　　溫總理在“兩會”新聞發布會上就證券市場發表的五點意見，全面深刻地闡述了本屆政府發展資本市場的總體思路，對于創造性解決歷史遺留問題、實現股市歷史性轉折具有重要的指導意義。尤其是他關于“提高上市公司質量是根本”的論斷，高屋建瓴、一語中的，為如何解決股權分置問題提出了方向和標準的要求。下面就針對如何在解決股權分置問題的同時提高上市公司質量，提出一種建立在“A股含權”基礎上的解決方案。

　　方案特點

　　可以用幾句話來概括筆者提出的方案特點：“行政糾偏、統籌安排、A股含權、市場定價、分類表決、漸進實施”。

　　“行政糾偏”是指正是因為歷史上由行政決定了中國股市股權分置的現實，造成了上市公司非流通股股東在資本市場上處于絕對優勢的地位，風險與收益嚴重不對等，嚴重損害了市場經濟中最基本的公平交易原則，在股權分置的大前提短時間不能改變的情況下，必須用行政的手段對其危害效果加以糾正。具體的辦法是引入非流通股股東的風險機制，使他們在因經營不善而導致流通股股價下跌時也要在利益上受到損失，從而增加他們的經營壓力。

　　“統籌安排”是指解決股權分置是一個超級復雜的系統工程，對于解決這個問題的艱巨性和長期性一定要有清醒地認識，“畢其功于一役”的冒進思想危害極大，還是要冷靜分析和評估各個關鍵環節對整個問題的全面影響，穩妥地推進股權分置的最終解決。特別要強調新股發行、非流通股轉A股的密度和強度等方面對整個進程的深遠影響。

　　“A股含權”的版本很多，自尚主席提出以來許多人將自己原先的觀點糅合到這個理念中去，有些理念實際上妨礙了這個理念的進一步推廣。一定要將這個問題盡量簡單化，才能有效凝聚各方共識，避免無謂的爭論。A股含權從經濟上講就是指A股與非流通股相比，正如固定資產與現金相比的關系，固定資產要變現，它就得付出一定的代價，這個代價就是流動性溢價，至于這個價格是多少，由市場來決定；從法律上講，分類表決制為“A股含權”提供了法理和操作上的支持，非流通股股東要想轉股，必須經過A股股東表決批準。

　　“市場定價”是指非流通股轉變成A股，這一批股票的流通價格應該由市場來確定，而不是象過去那樣由政府決定。現在的IPO詢價制為非流通股轉股時的初始定價提供了一個可能機制，這個初始詢價如何得到流通股股東與非流通股股東的認可，在本方案中進行了巧妙的安排。

　　“分類表決”是指非流通股股東提方案，流通股股東對方案以網絡投票或其改進形式進行表決，與以前的類似方案相比，此處的方案原則是統一的，對各公司都一樣，流通股股東表決什么，有了更加具體的內容和創新。

　　“漸進實施”分成兩個層面，從整個市場的層面來說，先優質公司進行試點，接著次優公司開始推行，最終所有公司完全解決；從公司層面來說，非流通股的流通是一個漸進過程，在一個期限內，每次拿出一定比例的非流通股流通，逐步稀釋非流通股比例。

　　下面就針對具體方案，說明是如何體現上述幾個特點以及方案的創新優勢。

　　方案的具體內容

　　1. 由政府引入非流通股股東的風險機制。

　　股權分置作為一種制度性安排，本來無所謂好壞，換句話說，如果不是因此造成如此多的消極后果，股權分置根本就不是一個問題。但是兩個原因決定了股權分置最終成為股市發展的根本障礙：第一個障礙就是國際接軌的壓力，自加入WTO以來，國民經濟的各個方面都與世界接軌，按照資本主義發達國家制訂的規則進行全世界范圍內的經濟運作，股市作為配置生產要素的主要市場當然不能排除在外，因此不管是主動還是被動，全流通總是要實現的；第二個障礙是當初為保護國有股東控股權的股權分置的制度設計，對非流通股股東的利益進行了過度保護，對他們的某些損害流通股股東權益的做法提供了過度的縱容，相反對于由于經營不善而造成的對非流通股股東利益的損害，則沒有從制度上進行考慮，這就導致了市場中很大一部分非流通股股東不是把主要的精力放在經營上，而是想怎么圈錢上，同時也放松了對內部控制人的監管，造成上市公司總體質量不高。因此股權分置是我們不得不勇敢面對的一個問題，但是如何解決這個難題，則有“治本”和“治標”兩種方法。“治本”就是要徹底實現全流通，使資本市場回歸到由無形的手控制的成熟市場階段中去；“治標”則是用行政的手段引入一定的機制，使非流通股股東承擔起經營好公司的主導性責任，不但可以因為經營好而得益，而且要因為經營不好而受損。要想徹底根治股權分置的頑疾，一方面要防止追求一下子根治而下猛藥把病人害死，另一方面也不能因為感冒咳嗽是小病而任其發展成肺炎甚至是呼吸功能喪失，理想的辦法應該是“標本兼治”，扶本培元，使中國股市逐步變成一個健康人。

　　總理每天看盤的結論出來了，提高上市公司質量是根本，怎樣提高上市公司的質量呢？靠流通股股東肯定是不行的，關鍵在于非流通股股東。現有的機制下，如果經營得好，非流通股股東既可以分得豐厚紅利，又能夠享受增發、配股的政策性優勢，一旦解決股權分置，還可享受轉股的高溢價，因此激勵機制是完全有了的。公司經營不好，關鍵是壓力機制不到位，只要不是做到資不抵債(有的資不抵債都能忍受)，非流通股股東的利益是不會受多大損失的，而且別的競爭對手也沒法通過兼并收購它，這樣公司的控制者完全可以得過且過，不思進取，多數公司只能是質量低下。很難想象，在這種體制下，如果象某些人鼓吹的那樣吸引國內優質大盤股上市會達到提高上市公司質量的目的。一種可以想見的后果是這些所謂的優質公司在這種環境下也開始慢慢變壞，最終股市成為死水一潭。

　　為了改善非流通股股東壓力不足的狀況，引入如下方案：

　　如果上市公司當年的收益比上一年度的收益出現了下降，并且導致了流通股股價的下降，根據流通股股價年均價的下降幅度，確定非流通股股權的縮股比例；如果收益增長或持平，則不做處理。

　　通過引入強制性的行政手段，提供了對歷史遺留結構問題的糾偏機制。這樣的做法雖然不是根本解決股權分置問題的必要條件，但是對于提高上市公司質量，卻會具有立竿見影的效果。

　　2. 明確用5年的時間解決股權分置問題。

　　現有上市公司已經達到了1400多家，這些公司70%的股票是非流通股，因此保持對股權分置問題必要的敬畏是絕對有必要的。任何妄圖一天建成羅馬的思路都是極度有害的，市場各方尤其是政府應該給股權分置問題的解決定一個合理的期限，使大家盡快形成一個明確的預期。在這里假定可以用5年來解決股權分置的問題，這個時間可以經過更周密的評估后再確定，此處僅是為了說明的方便。

　　5年解決股權分置的具體含義是到第6年，所有的股票都應該是全流通股。相應的，對現有新股發行進行明確的規定是形成合理估值的關鍵環節，必須認真設計。為了避免新股發行對現有股價體系造成崩潰性打擊，同時又不新增加非流通股數量，規定新股發行均是采用全流通發行，但發起人股東持有的非流通股具有5年的鎖定期(僅指轉為流通A股的鎖定，非流通股協議轉讓不在此列)，在鎖定期滿后可以自動轉為A股流通。也就是在第6年，所有的股票都具有全流通的屬性，在此期間，原有非流通股逐步轉變成流通A股，新股名義上可以流通的發起人股也具有非流通的屬性。

　　選擇5年的鎖定期是可行的，因為我們是新興市場，股價變化的因素很多，機構投資者在現有詢價制下主要還是根據公司最近幾年(不會超過5年)的未來現金流量及可預測的狀況來決定其價格。只要兩類股票能夠用同一標準進行估值，就不至于使新股的發行成為摧毀現有股市估值體系的導火索，保持股市平穩發展。通過設置這樣一個相對較長的緩沖期，隨著新方案的逐步推進，建立各類投資者對全流通合理、準確的預期，降低改革的系統性風險。

　　3. 確立上市公司質量標準，從優到劣逐步進行非流通股轉A股。

　　選擇每股收益、分紅回報率、凈資產收益率等幾項指標作為上市公司質量標準的關鍵指數，將上市公司分為優秀、良好、中等、差等不同等級，也可以借用現有一些證券公司提供的評級標準和服務。第一年選擇優秀的公司50家進行下面第4點說明的非流通股轉A股操作；第二年選擇100家排名靠前的進行操作；第三年300家；第四年600家，第五年剩余的全部。公司是否具有減持的資格，由證監會核準。但是公司是否進行流通股減持，減持的具體比例，則由公司自行決定，但是最后期限時必須完成所有的非流通股轉換。

　　4. 規定非流通股轉A股的操作細則并實施。

　　a)符合條件的公司向證監會提出申請，要求將一定比例的非流通股轉成流通股，每次轉股的比例不得低于非流通股的10%，但不得高于流通A股總額，經批準后實行停牌。

　　b)非流通股股東選擇一家承銷商負責轉股事宜，雙方協定一個轉股的起步價(可以不公開)，余額包銷；

　　c)將要轉股的非流通股分成兩等分，其中的50%歸原股東持有，鎖定期為一年，期滿后可以在A股市場上流通；剩下的50%向原流通股股東和機構投資者配售，首先采用向機構投資者詢價的方式確定最終發行價，并由機構投資者申購(保證金申購)。

　　d)非流通股股東可以根據詢價情況調整本次轉股比例，但是不得超過前述a)中的限制。

　　e)流通股股東召開分類表決大會，確定流通股東按照詢價形成的最終發行價購買的比例(最多可以達到70%，至少給機構投資者一定的比例，否則他們為什么要參與詢價)。

　　f)原流通股股東和機構投資者繳款，原流通股股東所購得的股票復牌當日即可上市，機構投資者購得的股票鎖定期為三個月。

　　g)股票復牌，當日不設漲跌幅限制，次日起恢復漲跌停板制度；三個月后，機構配售的股份上市；一年后，本次轉為A股的其它非流通股可以上市。

　　h)公司在上次轉股滿一年后，如果繼續滿足證監會制訂的質量標準(以后是符合性考察，不用進前多少名)，可以對剩余流通股進行從a)到h)的第二輪程序。

　　i)在第5年解決股權分置問題的最后期限，將所有公司剩余的非流通股全部按上述a)到g)進行轉股。

　　方案的創新

　　上述方案著眼于公司的現在和未來，從多方面促進非流通股股東在提高公司質量方面的主導作用，使投資者利益趨于一致，共同推動上市公司的增長。本方案的創新主要體現在五個方面：

　　第一、深刻認識到股權分置的直接危害，首次引入非流通股股東的風險機制。

　　股權分置問題是當前中國股市的根本問題，但是其直接危害并不是股權分置本身，而是它對非流通股股東的過度保護，喪失了提高上市公司質量的基礎。如果非流通控股股東能夠有更直接的壓力不得不監管好由他們挑選出來的經營者，去獲取最大的利益，那么即使不改變股權分置的現狀，也有可能相對地提高公司質量。方案中引入的非流通股股東因經營不善而縮股的機制，就能給予他們壓力。同時也要保持清醒認識，這種風險機制只能部分地起作用，最終還是應該發揮全流通資本市場利用無形的手配置資源的功能。

　　第二、首次引入上市公司的質量標準，獎優懲劣，促使大股東自覺以提高公司質量為根本。

　　深刻認識到了提高上市公司質量，非流通股控股股東是關鍵，解決股權分置問題就是要使大股東有明確的動力和壓力，與公眾投資者一起監督公司高層管理人員搞好經營，回報股東。將非流通股轉A股，非流通股股東是顯然的最大獲利者，越早推行，A股相對于非流通股的溢價越大，獲利也就越大。按照質量標準確定公司實施非流通股轉A股的順序，就使得優質公司有可能獲得更大的升值空間；相反，越拖到后面實施，由于剩下的公司眾多，且質量普遍較差，要想獲得好的報價非常困難。在這種體制安排下，非流通股大股東就有很大的動力去監督經營者提升經營水平，爭取趕在前面實施全流通。

　　通過創造性地引入非流通股股東的風險機制，采用行政手段對歷史形成的缺陷進行糾偏，又使得如果公司經營狀況變差，非流通股股東和流通股股東一樣要承受資產縮水的后果。

　　這樣，通過胡蘿卜和大棒政策的交相作用，達到提升上市公司質量的目的。

　　第三、利用現有市場制度，實現理性的市場定價機制。

　　引入機構投資者對非流通股轉A股進行定價，有效規避了直接沖突雙方相持不下的后果；各方相互制約，非流通股股東和承銷商協議初步詢價區間，機構投資者確定最終價格，流通股股東決定在此價格下與機構投資者的分配關系，相互制衡，任何一方都有促使交易成功的動力，但是又不能過于考慮自己的利益，否則就相反對自身利益造成損害，這就自然形成一個相對理性的價格。采用這種方案，從總體上來說，交易各方都能對以一個什么樣的價格達成交易形成合理的預期，抑制了非流通股股東高價減持的沖動。

　　第四、采用統一的操作原則，避免暗箱操作，保持市場穩定。

　　中國股市是一個不規范、監管不健全的市場，莊家思維盛行，如果各家自己拿方案，一方面增加了解決股權分置問題的總體成本，另一方面又給各種內幕交易提供了豐富的作案可能。選擇一種對所有公司都一致的程序和原則進行非流通股轉A股，可以有效的避免暗箱操作，保持整個過程的平穩。

　　相對于其它眾多的全流通方案，本方案操作起來非常簡單，綜合利用了現有的基本股市制度，如審核制、詢價制、分類表決制等，投資者對這些制度比較熟悉并有明確的預期，這進一步保證了市場有序運行，減少過度投機風險。

　　第五、以務實的態度逐步實施，注重非流通股轉A股的頻度和密度。

　　要徹底將兩倍于流通股的非流通股實現流通，其任務的艱巨性怎么強調也不過分，這相當于再建一個多同等規模的市場。想想我們花了多長的時間建成今天的市場，就可以發現那種試圖從明天起就開始全流通的思想多么可怕。股權分置的問題必須逐步地去解決，要給全流通和股權分置留下足夠的過渡時間，漸進地增加流通股的數量，降低非流通股的比重。當非流通股有一天和流通股的比例互換時，這時候股權分置實際上就不是問題了。

　　本方案通過對每次轉股上市的時間進行合理的安排，流通股股東獲得的新增股份直接上市，機構投資者的三月后上市，非流通股股東的一年后上市，有效避免集中上市對單只股票的沖擊，有利于保持單個公司股價的相對穩定。由于每一次非流通股股東均出讓了減持的一半股份，它的控股比例不斷稀釋，若想繼續保證控股權，它不但不能在剩余的非流通股轉A股時套現，相反還可能要從市場上買進流通股，這樣就進一步保證了股價的相對穩定。同時非流通股股東為了獲得最大的利益，自發地就會控制轉股的節奏，防止某一次轉股的數量太多，喪失控股權和相對有利的定價權。

　　以上就是筆者設計的漸進式解決股權分置的系統性方案，通過本方案，可以由市場來發現A股含權的合理差價(或者說各方認同的)。非流通股股東為了獲得流通性溢價，必須接受市場給出的報價并減少一半轉股股份；流通股股東可以選擇合理補償價格(假定機構投資者給出的價格低于流通股價格并有利可圖，這種假設是合理的)下自己購買的比例；機構投資者提供了定價機制，但他們的工作也不是義務的，以獲得當次發售給公眾的至少30%相對低廉的股份作為回報。這種價格實現機制，使市場主體達到“共贏”。非流通股控股股東要想獲得更好的回報，必須要從提高公司的質量入手。只有公司質量好，流通股價格高，相應的才可能獲得機構給出的較高減持價，實現最大的利益。非流通股股東風險機制的引入，更使經營不善會造成非流通股股東資產、股份縮水的雙重后果，逼著他們不得不將公司做好。另外，解決股權分置問題的時限確定，新股發行時不改變現有市場估值體系，安排非流通股轉A股次序的先優后劣，流通股供給穩步增加而不是突然膨脹，所有這些措施，都為最終解決股權分置問題提供了系統性的保障。

　　中國股市必將隨著股權分置問題的逐步解決，充分發揮資源配置的基礎性作用，正確傳導經濟高速增長的客觀現實，使每一個市場投資者都能分享中華民族偉大復興的最真切的快感！

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