古前進(jìn) 田輝：復(fù)權(quán)全流通方案修訂版(2)

　　一個(gè)方案能否實(shí)施順利關(guān)鍵的細(xì)節(jié)是不能忽視的。

　　首先國(guó)家應(yīng)當(dāng)明確的表明解決股權(quán)分置的必要性和緊迫性，明確表明進(jìn)行解決股權(quán)分置問題的整體思路和方法。

　　如果采用復(fù)權(quán)的思路進(jìn)行全流通，應(yīng)當(dāng)分以下幾步完成

　　1)明確全流通工作的政策制定主體是國(guó)務(wù)院。市場(chǎng)參與主體是社會(huì)各級(jí)法人及中小散戶。證監(jiān)會(huì)是市場(chǎng)規(guī)則執(zhí)行的監(jiān)督者。任何一個(gè)參與主體必須執(zhí)行規(guī)則而不能凌駕于規(guī)則之上、甚至企圖再制定一個(gè)有利于自己的規(guī)則。簡(jiǎn)單的例子，國(guó)務(wù)院是運(yùn)動(dòng)規(guī)則的制定者，社會(huì)所有股東是運(yùn)動(dòng)中的運(yùn)動(dòng)員，證監(jiān)會(huì)是裁判。

　　2)國(guó)務(wù)院按照復(fù)權(quán)思想方案制定相應(yīng)政策。

　　明確通過兩個(gè)過程完成最終的全流通

　　明確“完整股權(quán)”的概念。告訴市場(chǎng)解決股權(quán)分置，實(shí)現(xiàn)股權(quán)平等的途徑是首先對(duì)市場(chǎng)中的所有流通股和非流通股進(jìn)行向完整股的轉(zhuǎn)變，最終消滅單純的A股和法人股。告訴市場(chǎng)未來的全流通是完整股權(quán)的全流通。單獨(dú)的流通股和非流通股必須須進(jìn)行相應(yīng)的轉(zhuǎn)換。限定時(shí)間完成轉(zhuǎn)換工作。完成“不完整的股權(quán)”向“完整股權(quán)”的過渡。為了配合這一過渡，在維持A股市場(chǎng)正常交易的同時(shí)，單獨(dú)開辟一個(gè)非流通股的交易平臺(tái)或者在目前A股市場(chǎng)上增加非流通股的交易功能。 由國(guó)務(wù)院制定交易規(guī)則，利用自然平衡的原理，充分利用市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，限時(shí)讓所有股東通過市場(chǎng)交易完成兩種性質(zhì)股票向“完整股權(quán)”的轉(zhuǎn)變，該買的買，該賣的賣，最終每個(gè)股東帳戶內(nèi)流通股和非流通股的比例是一致的，既都轉(zhuǎn)換成“完整股權(quán)”。在市場(chǎng)交易過程中，避免過多行政干預(yù)，充分應(yīng)用市場(chǎng)的作用。在非流通股交易定價(jià)過程中。凈資產(chǎn)僅僅起一個(gè)指導(dǎo)作用。具體的定價(jià)交給市場(chǎng)完成。可以高于凈資產(chǎn)也可以低于凈資產(chǎn)

　　3)引入技術(shù)手段保證“非流通股”定價(jià)的合理性

　　非流通股因?yàn)榉浅＜�中，在進(jìn)行交易時(shí)，價(jià)格的形成將會(huì)比較容易被操縱，所以必須引入必要的技術(shù)手段來解決。最好的辦法就是將詢價(jià)制和流通股東表決制度結(jié)合起來，首先由大股東確定需要售出的非流通股的數(shù)量。然后向機(jī)構(gòu)詢價(jià)，詢價(jià)結(jié)果提交流通股東進(jìn)行表決，如果半數(shù)通過就可以按詢價(jià)結(jié)果定向按比例向流通股東配售。如果不能被通過則說明不合理，需要再次詢價(jià)。

　　4) 設(shè)置大股東股權(quán)鎖定期

　　按照道理，在所有股權(quán)轉(zhuǎn)換成完整股的形式以后應(yīng)當(dāng)就具備了全流通的條件，但是考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)中，以前未流通股的數(shù)量太龐大，在實(shí)施全流通以后會(huì)導(dǎo)致社會(huì)總流通資產(chǎn)的急劇增加，給證券市場(chǎng)的沖擊將是無法預(yù)料的，也許會(huì)是一個(gè)災(zāi)難性的后果。所以在復(fù)權(quán)全流通方案中必須設(shè)置一個(gè)大股東的股權(quán)鎖定期。設(shè)立鎖定期的做法在國(guó)際上是通行的做法。在10-20年的鎖定期內(nèi)，大股東的股權(quán)將不能一次性的投放市場(chǎng)，必須按比例逐年投放。比如每年5%或10%。在鎖定期內(nèi)社會(huì)流通股本是逐漸增加的，最后完成真正的全流通。

　　4)復(fù)權(quán)全流通的實(shí)例說明：

　　假設(shè)一個(gè)上市公司總股本是S股其中非流通股M股也有流通股N股，其中流通股和非流通股的比例是K=M/N(K是流通股的含權(quán)系數(shù)，不同的上市公司具有不同的K值)。那整個(gè)公司恢復(fù)成完整股的情況就是共有N股完整股。其中

　　1股完整股=1股流通股+K股非流通股

　　在市場(chǎng)全流通沒有開始實(shí)施時(shí)，每個(gè)股東帳戶中的股票要不全都是流通股要不全都是非流通股。都不具備完整股權(quán)的特征。

　　在規(guī)定過渡期結(jié)束后，通過在兩個(gè)市場(chǎng)中的交易，最后所有股東帳戶內(nèi)的非流通股和流通股的比例應(yīng)當(dāng)都是K。

　　舉個(gè)具體例子：

　　有一個(gè)上市公司的總股本是10000萬(wàn)。其中非流通股本是8000萬(wàn)，流通股本是2000萬(wàn)。那全流通方案中非流通股股數(shù)和流通股股數(shù)的比值是4。也就是說該公司的流通股的含權(quán)系數(shù)K是4。

　　對(duì)這樣一家上市公司而言，大股東在過渡期期內(nèi)根據(jù)自己未來需要對(duì)公司的控制程度，來確定一個(gè)最后希望控股比例。進(jìn)而確定需要在A股市場(chǎng)買入A股的數(shù)量和賣出非流通股的數(shù)量。然后對(duì)外公告。

　　公告之后，必須委托機(jī)構(gòu)對(duì)非流通股進(jìn)行詢價(jià)，詢價(jià)結(jié)果再經(jīng)流通股股東表決是否合理。經(jīng)過表決通過的非流通股價(jià)格將作為對(duì)流通股東按比例配售的依據(jù)。每一個(gè)股東都可以在遵守市場(chǎng)規(guī)則的前提下，在兩個(gè)市場(chǎng)中買入和賣出一定數(shù)量流通股和非流通股，具體的數(shù)量由自己來決定，具體的價(jià)格在市場(chǎng)交易中形成。在過渡期結(jié)束之后，每個(gè)股東帳戶中非流通股和流通股的比例都應(yīng)當(dāng)是4。

　　在“復(fù)權(quán)過渡期”內(nèi)，通過交易最終形成一個(gè)比較合理的市場(chǎng)價(jià)格。這個(gè)價(jià)格既包括流通股的價(jià)格也包括非流通股的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格是市場(chǎng)各參與主體通過市場(chǎng)機(jī)制形成的。所以具有公正的特點(diǎn)。

　　最后的結(jié)果將是所有的市場(chǎng)參與者都得到同樣結(jié)構(gòu)的股票-----都是完整股。徹底將非流通股淘汰出歷史的舞臺(tái)。股權(quán)分置問題也就獲得了圓滿解決。

　　4)方案的優(yōu)點(diǎn)：這種方案的好處是充分發(fā)揮了市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，作到流通股東和非流通股東的利益平衡。也避免了對(duì)證券市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊。而且這種方案不需要特別的時(shí)機(jī)，在任何時(shí)間和任意股票都可以實(shí)行。既可全盤實(shí)施。也可逐一試點(diǎn)。實(shí)施起來不需要考慮政策因素僅僅需要做一些技術(shù)方面的準(zhǔn)備工作而已。所以我說是目前一種比較可行也是比較公平的方案。

　　第六篇 復(fù)權(quán)全流通的實(shí)際案例

　　讓我們舉一個(gè)現(xiàn)實(shí)中的例子來實(shí)盤演練一下復(fù)權(quán)全流通的整個(gè)操作模型。

　　張江高科(資訊 行情 論壇)技園區(qū)管理股份有限公司

　　總 股 本： 1215669000股 每股凈資產(chǎn)： 2.04元

　　流通股本 ： 431470806股 非流通股本： 784198194股

　　流通股的含權(quán)系數(shù)K=1.8175 (K=非流通股數(shù)量/流通股數(shù)量)

　　1完整股=1流通股+1.8175非流通股

　　換算成完整股股權(quán)

　　總股本數(shù)量 ： 431470806股完整股

　　每完整股的凈資產(chǎn)： 5.7477元

　　現(xiàn)在對(duì)于非流通股股東來說他擁有過多的非流通股，需要在A股市場(chǎng)上完成

　　對(duì)A股的增持。他還需要在非流通股市場(chǎng)上賣出相應(yīng)的非流通股。這樣才能達(dá)到最終帳戶內(nèi)兩種股票比例合乎規(guī)定的要求。

　　我們假設(shè)公司最大的非流通股股東張江高科技園區(qū)管理有限公司根據(jù)自己的實(shí)際情況和希望對(duì)未來公司的控制，計(jì)劃減持50%的非流通股。(未來控股50%)

　　張江高科技園區(qū)原始持有 784198194股非流通股

　　根據(jù)計(jì)劃需要售出 392099097股非流通股

　　還剩余 392099097股非流通股

　　需要從流通股市場(chǎng)補(bǔ)充買入 215735403 股流通股

　　張江高科技公司作為大股東向社會(huì)公告：未來對(duì)公司的控股比例是50%

　　需要在過渡期內(nèi)賣出 392099097 股 非流通股

　　需要在A股市場(chǎng)買入 215735403 股 A股

　　對(duì)于非流通股的交易價(jià)格需要進(jìn)行詢價(jià)和接受流通股東的類別表決

　　假設(shè)最終的詢價(jià)結(jié)果是 2.20元(略高于同期凈資產(chǎn)2.04元)

　　詢價(jià)結(jié)果出來之后，張江大股東在A股市場(chǎng)收購(gòu)215735403股A股

　　因?yàn)槭召?gòu)原因和含權(quán)原因造成A股的上揚(yáng)，平均價(jià)格假設(shè)是8元

　　然后，再向市場(chǎng)中的A股所有者按照1：1.8175比例配售非流通股

　　配售價(jià)格為2.20元/股。

　　最終的結(jié)果是所有帳戶內(nèi)的股票都轉(zhuǎn)變成完整股的形式，股權(quán)實(shí)現(xiàn)了平等。但是在流通形式上還有區(qū)別，原法人股股東的完整股依然不能立即流通。

　　流通股股東擁有的1完整股成本是

　　1完整股價(jià)格=1流通A股價(jià)格+1.8175非流通股配售價(jià)格

　　= 8元+1.8175*2.20元

　　=12元

　　最后張江的股本狀況是如下：

　　完整股總股本數(shù)量 ： 431470806股完整股

　　每完整股的凈資產(chǎn) ： 5.7477元

　　每完整股收益 ： 0.40元

　　流通完整股均價(jià) ： 12元

　　靜態(tài)市贏率 ： 30倍

　　流通完整股本比例 ： 50%

　　未流通完整股本比例：50%

　　根據(jù)約定未流通完整股(原法人股股東擁有)須經(jīng)過10年的鎖定期，每年實(shí)現(xiàn)5%的解凍投入流通，10年過后所有股本完成全流通。

　　在這個(gè)過程中，法人股東獲益很大(法人股的交易價(jià)格比凈資產(chǎn)有溢價(jià))

　　流通股股東得到補(bǔ)償(A股目前的價(jià)格是6元，因?yàn)楹瑱?quán)和回購(gòu)價(jià)格變成8元，得到了補(bǔ)償)

　　國(guó)家更是最大的受益者，首先國(guó)有資產(chǎn)得到了保證，而且可以通過市場(chǎng)的表現(xiàn)動(dòng)態(tài)的評(píng)估國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況。整個(gè)股票的市贏率下降到與國(guó)際接軌的水平。

　　過度期完成之后市場(chǎng)中所有張江高科股東帳戶內(nèi)的非流通股和流通股的比例都是一致的。

　　這樣就消滅了單純的流通股股東也消滅了單純的非流通股股東。最后宣布流通股和非流通股全部退出歷史舞臺(tái)。所有股份以完整股的形式出現(xiàn)。原流通股東的完整股繼續(xù)流通，原法人股的股份進(jìn)入10年流通鎖定期，每年可以解凍其中的10%。10年鎖定期過后，張江高科技的所有股本實(shí)現(xiàn)全流通。

　　第七篇 復(fù)權(quán)全流通中可能出現(xiàn)的技術(shù)性問題的探討

　　1)非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

　　非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是根公司的質(zhì)地以及公司減持比例有關(guān)系的。

　　相信通過詢價(jià)和流通股股東的類別表決，會(huì)形成一個(gè)跟其實(shí)際價(jià)值相符的交易價(jià)格。比如有的公司凈資產(chǎn)的收益率比較高，非流通股股東就會(huì)存在惜售心理

　　會(huì)提高未來的控股比例。反過來為了維持公司的計(jì)劃，其必須在A股市場(chǎng)更多的買入A股。導(dǎo)致A股股價(jià)的更大幅度上揚(yáng)。如果公司的前景不容樂觀非流通股的減持比例就會(huì)加大，導(dǎo)致供求關(guān)系的不平衡。導(dǎo)致詢價(jià)價(jià)格的下降。至于具體的價(jià)格市場(chǎng)會(huì)用市場(chǎng)的辦法給出來的。

　　2)流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

　　流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)因?yàn)楹瑱?quán)的因素不同程度的提高。相當(dāng)于變相給予流通股股東以補(bǔ)償。

　　3)可能出現(xiàn)的非流通股消極交易的可能及其對(duì)策

　　事實(shí)上流通股的股權(quán)比較分散，籌碼的流動(dòng)性可以不用考慮。只要價(jià)格合適。

　　但是非流通股因?yàn)楦叨燃�中�?huì)產(chǎn)生消極交易的可能。所以在方案實(shí)施過程中

　　除了國(guó)家做好相應(yīng)的動(dòng)員工作外，必須通過行政甚至法律的手段保證大股東執(zhí)行，如果做不到這一點(diǎn)就可能導(dǎo)致有的公司因?yàn)榉橇魍ü傻奶烊粔艛喽鴮?dǎo)致價(jià)格形成的不真實(shí)甚至整個(gè)方案的流產(chǎn)。國(guó)家作為大部分上市公司的最大股東應(yīng)當(dāng)有責(zé)任，也有能力做到這一點(diǎn)，國(guó)家最近推出的《非流通股場(chǎng)內(nèi)交易細(xì)則》可以看作是對(duì)全流通的準(zhǔn)備工作。但是這一細(xì)則的推出沒有明確A股含權(quán)的事實(shí)。所以造成了市場(chǎng)的混亂。

　　4)含B股的市場(chǎng)全流通應(yīng)當(dāng)進(jìn)行專門的研究。避免引起不必要的法律問題。

　　5)對(duì)上市公司減持非流通股的比例應(yīng)當(dāng)設(shè)置上限，一方面避免有的不法股東將上公司掏空以后，借助進(jìn)行改革的機(jī)會(huì)，實(shí)施逃脫的計(jì)劃，也避免市場(chǎng)因承受能力不足造成新的動(dòng)蕩。

　　6) 復(fù)權(quán)思路解決股權(quán)分置問題過程中，避免現(xiàn)金分紅等大股東利用最后機(jī)會(huì)突擊分錢的行為。

　　7)因?yàn)閺?fù)權(quán)思想解決股權(quán)分置過程中產(chǎn)生股權(quán)在市場(chǎng)中的流動(dòng)，相應(yīng)的產(chǎn)生資金的流動(dòng)，國(guó)家應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的模型，預(yù)測(cè)可能對(duì)市場(chǎng)照成的沖擊，針對(duì)可能出現(xiàn)的技術(shù)問題。在規(guī)則制定時(shí)就加以限制。確保整個(gè)工作穩(wěn)妥流暢的進(jìn)行。

　　第八篇 后記

　　本文就股權(quán)分置問題和全流通問題的緊迫性和必要性，以及全流通工作中的主要矛盾及工作中的失誤進(jìn)行了探討。重點(diǎn)設(shè)計(jì)了一種《復(fù)權(quán)全流通》的方案，并對(duì)其的基本原理和實(shí)施辦法進(jìn)行了詳細(xì)的論述，并對(duì)該方案中實(shí)現(xiàn)全流通的兩個(gè)必要過程進(jìn)行了論述。復(fù)權(quán)全流通方案僅僅是眾多方案中的一種，在思想方法上有很大的突破，避免了很多方案中對(duì)“如何補(bǔ)償”以及“凈資產(chǎn)”的糾纏。所以本辦法具有很強(qiáng)的操作性。

　　畢竟全流通是一個(gè)非常復(fù)雜的問題，《復(fù)權(quán)全流通方案》在文字表述過程中出于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男枰�，可能有些煩瑣，希望讀者能夠認(rèn)真的研究和領(lǐng)會(huì)。在文章中有考慮不到的地方，希望讀者多提寶貴的意見和建議。尤其希望有經(jīng)濟(jì)學(xué)研究工作者能建立一個(gè)復(fù)權(quán)全流通相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型，大概模擬非流通股的價(jià)格形成和流通股的價(jià)格波動(dòng)。為政府的正確決策提供依據(jù)。

　　在文章的最后，我呼吁政府在制定相應(yīng)政策時(shí)，必須站在全局高度通盤考慮。

　　目前不是考慮要不要全流通的問題，而是考慮如何實(shí)施全流通的問題。無論以何種方式實(shí)現(xiàn)全流通，都必須將迫在眉睫的股權(quán)分置問題先行解決，然后再用很長(zhǎng)一段時(shí)間來實(shí)現(xiàn)真正意義上的全流通。政府需要拿出大智慧和大勇氣，勇于承擔(dān)歷史的責(zé)任，制定完善的法律制度。市場(chǎng)各參與主體的也應(yīng)積極配合，穩(wěn)步推進(jìn)，切實(shí)落實(shí)。盡量多采用市場(chǎng)的力量避免對(duì)市場(chǎng)的過度影響。

　　相信中國(guó)證券市場(chǎng)中的兩大問題“股權(quán)分置”和“不完全流通”，在中央政府的正確決斷下一定能夠得到完全的解決。為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展掃請(qǐng)障礙。

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