李定勛：股市危局 挑戰政府管理(二)

　　此前文章：李定勛：股市危局 挑戰政府管理(一)

　　李定勛

　　一、中國股市價值鏈空心化

　　一個健康的股市，是通過下面的價值鏈來支撐運營的，在這個價值鏈體系中，有三個運行的主體；證監會、投資人和上市公司。三個主體圍繞“投資回報”展開價值鏈互動。

　　證監會(制度)：----市場的管理者，基于發展證券市場、促進社會資源的合理化流通并活躍社會投資行為等重要使命，以保護投資人合法權益為核心，建立一系列保證股市正常運行的制度，并負責監督實施，以爭取投資人的信心。

　　上市公司(股權)：----用良好的投資回報和誠信經營的品格做承諾，將公司股權出售，向社會投資人融資，以獲得企業進一步發展所需要的大量資金。

　　投資人(資金)：----基于證監會關于證券市場規范化的制度建設與法律保障，通過選擇合適的上市公司進行投資，以獲得盡可能大的投資回報。

　　在這個價值鏈結構中，證監會與投資人基于“投資回報”的互動是該價值鏈的“信心模式”，證監會對“投資回報”的監管是否真實，是否維護投資人的合法權益，以及投資人對證監會執業能力與品質的信任程度等等決定了社會投資人的信心。

　　證監會和上市公司基于“投資回報”的互動是該價值鏈的“效能模式”，證監會的制度建設是否簡捷高效、上市公司對證監會執業的能力與品格的信任程度，決定了上市公司的行為效率，上市公司執行制度越好，股市效能越高。

　　上市公司與投資人基于“投資回報”的價值互動是該價值鏈的“定價模式”，雙方基于投資回報的承諾、溝通及其投資人對上市公司經營品質的認可度，決定了投資人對股權價值的判斷，也就決定了股票的交易價格。

　　在這個價值鏈結構中，投資回報是最核心的環節，因為這個核心環節的作用，股市獲得了她投資性，也就奠定了股市健康發展的基石，所有股市的功能因此得到充分的發揮。

　　分析中國股市內在運行特征，不難發現中國股市是一個偏離“投資回報”的股市，13年來，上市公司只貢獻了700億的投資回報，與投資人的巨大投資相比幾乎為零，所以，可以說中國故事是一個幾乎沒有投資回報的股市，中國股市價值鏈結構出現嚴重的空心化。如圖

　　價值鏈結構空心化，股市中的三個主體失去了核心關聯，證監會制度建設缺乏堅實的價值基準，監管就會猶豫反復，執業能力與品質難以得到認可；上市公司不關心投資人的需求，不需對投資人做出承諾，必然走向盲目擴張，違背最基本的盈利準則；而投資人因此找不到投資的感覺與環境，對上市公司的價值感覺麻木，偏向投機抄作。

　　在這樣的結構下，投資人沒有信心，股市效能不足，股票定價背離公司價值

　　在這樣的結構下，所有的股市功能都將難以發揮，股市失去其本色，必然走向邊緣化。

　　二、“融資思維模式”決定了股市的制度設計

　　為什么中國股市出現了嚴重的價值鏈空心化，價值鏈中的核心要素“投資回報”沒有得到足夠的制度重視？帶著這個問題，查詢大量資料，最后在政府頒布的《國九條》里獲得重要線索。

　　最近出臺的關于證券市場發展的《國九條》里面，有這樣一段關于政府發展資本市場的最核心的闡述，明確地提出了發展資本市場的主要任務是：“以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。要圍繞這一目標，建立有利于各類企業籌集資金、滿足多種投資需求和富有效率的資本市場體系；完善以市場為主導的產品創新機制，形成價格發現和風險管理并舉、股票融資與債券融資相協調的資本市場產品結構；培育誠實守信、運作規范、治理機制健全的上市公司和市場中介群體，強化市場主體約束和優勝劣汰機制；健全職責定位明確、風險控制有效、協調配合到位的市場監管體制，切實保護投資者合法權益。”

　　這段文字清楚地表明了決策的態度與思維模式---一種站在融資人利益角度的思維模式，我將他簡稱為“融資思維模式”。其思維的特征就是以“融資”為出發點來思考和規劃股市的發展。政府發展資本市場的基本任務就是：通過股市獲取更多的直接融資，一是幫助國有企業股份制改造，二是緩解國有銀行的金融風險，三是促進社會資源優化配置。

　　在這種思維模式下，股市的制度化建設必然是圍繞“如何更好地實現股市融資功能”為重點進行設計的，保護投資者利益的主張與制度選擇也必然是為融資服務的。在這種思維模式下，“融資者利益”為主，“投資者利益“為輔，即當“融資”與“投資”兩個利益集團在股市互動中出現沖突時，政府往往傾向于維護“融資”集團的利益。實際情形就是這樣，比如：

　　上市公司退市制度難產，許多ST、PT公司在地方政府的保護下仍然繼續在股市里融資，甚至股價比業績優秀的公司還要高。(忽視投資人利益)

　　沒有任何有效的制度約束上市公司必須給投資人以回報，在上市公司沒有任何回報的基礎上仍然鼓勵上市公司繼續融資(忽視投資人利益)

　　對上市公司的欺瞞、虛假和經營虧損給予了太多的寬容和理解(幫助損害投資人的權益)。

　　推行一級市場高價發行的政策，進而抬高二級市場的股價，為融資創造比較好的條件(不顧投資人的風險)

　　每次配股與增發，國有股東幾乎全部放棄，融資的對象顯然被定位于“流通股東”，那是不需要任何回報的資金。

　　在股市融資功能不暢時，出臺政策救市，刺激股市活躍，以配合完成新一論的融資計劃(為融資服務)。

　　對融資不是很急迫的制度，可以暫緩考慮如“股權分置”。

　　另一方面，股權分置，同股不同權的制度缺陷也是阻礙“投資回報”這個核心要素形成的主要原因，因為這個制度缺陷，上市公司分紅的標準顯得很難制定。如果采取同股同權的分配制度，則流通股東嚴重受損。如果給流通股東多分配一些，那么如何制定標準，有沒有造成國有資產流失的大問題？

　　在這樣困惑的制度安排和思維模式的導向下，證監會的制度建設和監管必然是偏離了股市的本質，更多是為“融資“服務了。

　　三、政府面臨嚴峻挑戰

　　中國股市危局的原因是“股市價值鏈空心化”。

　　導致價值鏈空心化的原因有兩個：一是決策者的融資思維模式，二是股權結構的制度性缺陷。

　　解決中國股市問題的時間，已經不能再拖延，2006年是我們的時間大限。

　　然而，要解決股市危局，確實很不容易。政府與管理層需要面對許多困惑與問題，如：

　　---穩定與發展的問題

　　---WTO加入的時間性問題

　　---國有資產保值增殖問題

　　---上市公司改制、生存、就業與發展問題

　　---同股不同權問題

　　---如何保護流通股東權益，建立投資人信心問題

　　---基金、證券業、保險資金、社保資金入市的投資性問題

　　---國家資金的安全性問題

　　---金融系統的風險問題

　　---稅收問題

　　---監管的能力與社會責任感問題

　　---決策者責任歸屬問題

　　---利益集團的平衡問題

　　---感情傾向問題

　　等等，這些問題，每一個都顯得很重要，而有關每一項問題的決策，都意味著極大的責任風險，如何才能找到能讓各方利益得到平衡的方法？這是政府面臨的嚴峻挑戰。

　　四、破解股市危局，取決于政府的決心與智慧

　　如何突破危局，已成為中國政府一個刻不容緩的執政命題。

　　首先，我們清楚地認識到，中國股市面臨的經濟環境與13年前已經有很大的不同，經過了這么多年的發展，中國社會儲存的可投資的資本已經達到了數萬億，如何引導這些資本投資于中國的經濟建設，已經成為了發展股市的首要任務。

　　數萬億的社會資本，對國家經濟建設是巨大的資源，但同時也是國家經濟建設的一個洪水野獸。如果引導好，這些資本通過股市投入到成長性很好的企業與行業，那企業與產業經濟都將得到巨大的發展。如果引導不好，讓這些資本成為銀行的死資本或演變成不被國家所控制的民間流動資本，那將造成國家經濟的發展災難。所以，發展中國股市，不是一個“解決資金短缺的技術性問題”，而是一個“如何吸引社會資本并引導投資”的戰略性問題。

　　為此，政府必須轉變原來的“融資思維模式”，樹立新的適應今天中國經濟發展要求的“投資思維模式”，即將維護“投資人合法權益”做為決策的第一要素。保護投資者利益，就是保護股市的生命力。

　　其次，政府要用大智慧迅速解決中國股市股權分置的問題，實現同股同權，消除股市發展的最大障礙，建立以維護投資人合法權益為核心的基本框架與制度體系，將“投資回報”納入制度建設與監管的核心，重建股市的價值體系。

　　解決股權分置的問題，已經討論得很久，策略與方法已經想了很多，找到完美的解法已經不可能，關鍵在于政府的決心和智慧。20多年前國家第二帶領導人鄧小平領導中國人民進行改革開放，所遇到的風險與困難要比今天中國政府突破中國股市危局的困難風險大得多，但依靠偉人的膽識與智慧，改革開放取得了巨大的成功。今天，已經沒有太多的時間去討論與反復，我們沒有理由如此躊躇不前。

　　第三，就是突破方法限制，要從根本上去解決問題，而不要去做一些表面看來可行其實對股市長期發展有害的制度。如《流通股東分類表決制度》，看起來好象尊重了流通股東的權益，但實際上可能造成上市公司重大決策的低效率。如“發展券商與投資基金入市”，表面看起來是為股市增加穩定的資金，而實際上因為股市不健康讓基金處于尷尬并衍生了許多問題。如鼓勵保險資金入市，聽起來有道理，實際可能是為老資金抬轎子，出現巨大虧損的危機。如鼓勵上市公司分紅，聽起來也是不錯，但在股權結構缺陷沒有解決之前，現金分紅正好創造了一次非流通股東掠奪流通股東權益的機會。鼓勵QFII擴張，似乎在為中國股市輸入更多的資金，但在股市制度監管還很薄弱之際，實際上是在引進一支老虎，可能造成中國股市新的危機。中國股市走了許多彎路，原因就在于總是回避最根本的問題。中國股市要恢復其本色，發揮其功能，成為一個真正意義上的市場機制，根本的問題就是三個：

　　1、解決股權分置。解決股權分置，實現全流通，實現同股同權，這是股市成長的基本。

　　2、建立監管體系。要迅速建立以“保護投資人合法權益”為中心的監管體系，強調投資回報。

　　3、嚴格實施監管。嚴格貫徹監管制度，打擊虛假和惡性投機，樹立法制威嚴，激發投資人信心，讓更多的資金進入股市。

　　中國股市能否迅速轉型，突破危局，一切取決于政府的智慧、決心與行動！

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