證券時報記者 譚恕

　　“宜華系”黑天鵝事件再度將股權質押股推到風口浪尖。面對股權質押融資未被解讀的“秘密花園”，或許需要從了解龐大的質押規模和融資雙方的風險控制開始。

　　近三年每年質押市值

　　均超7000億

　　2011、2012、2013年，A股市場每年股權質押市值都超過7000億元，按照質押率40%至60%行規，實際融到資金為3000億至4000億元。以上市公司2500家計，平均每家公司每年質押市值2.8億元，其中，中小創公司市值質押由每年占比40%提升到50%。

　　近4年A股共質押7680筆次，其中來自第一大股東的質押有5544筆次，大股東占比72%。此外，除去大股東為個人股東身份外，董監高質押比例也穩步上升。

　　分年度看，2011年A股質押市值7448億元，其中中小創公司質押3094億元；2012年質押市值7307億元，中小創公司質押2899億元；2013年質押市值達7288億元，其中中小創公司3144億元。今年截至目前已經質押3980億元，中小創公司質押1899億元。

　　每年龐大的質押市值，源自市場的切實需求和特殊的宏觀背景。在央行[微博]貨幣調控政策及流動性趨緊形勢下，企業融資成本高、風險大，中小企業普遍資金緊缺，銀行貸款審批流程相對復雜、資信審查嚴格。股權質押則在有效降低金融機構系統性風險的基礎上，較低成本實現了資金與需求方的有效配置。

　　某券商資產管理部投資總監胡先生介紹，以2013年6月啟動“交易所股權質押融資”業務為分水嶺，股權質押市場進入新階段。交易所股權質押融資模式，即上市公司大股東將股權質押在券商名下，獲得其自有資金或資管計劃的融資，并約定在未來返還資金、解除質押，交易實質與常見的股權信托計劃十分類似。由于不涉及過戶、交易稅收等問題，手續簡便，加之最長回購期限達到3年，因此需求量更大。專門的研究團隊、對股票質地判斷力突出，使券商質押業務規模異軍突起。

　　質押“套現說”

　　業內人士認為不靠譜

　　就在“宜華系”黑天鵝事件將股權質押股推到風口浪尖之際，微信圈一單股權質押的接洽吸引了記者注意。

　　不到半天的微信傳遞，中小板公司某康姓高管與某信托高管達成3000萬股市值2億元的質押意向。信息顯示，該康姓高管是公司第一大股東，持有3.17億股，占流通股份比例52.55%，過去4年已經累計質押19筆次。

　　歷史數據顯示，2011年2月到今年4月的19筆次質押，有8筆為今年發生，為滾動式質押，康先生股權經反復質押后僅剩最后3000萬股。業內人士認為，康先生并非公司原始股東，4年前低價買入股份并最終控股，股價歷經大漲已至20元，個人市值達到60多億元。若最后甩手質押，極可能形成質押式套現。

　　“如果股價大跌，市值縮水。只要不返還融資金額，他依然保有豐厚利潤。”該人士稱。但針對“套現說”，更多專業人士認為不靠譜，華泰證券某資深人士說：“用流通股質押套現是飲鴆止渴，因為市值需折40%至60%套現，成本太高，通過大宗交易最多折扣10%就可套現了。別忘了，質押本質上是融資方式。”

　　這一案例解答了所有投資者對中小創公司股權質押本質的質疑，其實，股權質押的風險敞口，一方面指向券商銀行信托，另一方面，因股價波動乃至股東易主風險直指股東和投資者。

　　市場中已經存有因參與大股東股權質押、青睞質押信托品種，資金鏈斷裂后，信托公司被動成為大股東的先例。僅2014年一季報中，就有38家信托公司現身123家上市公司“前十大流通股東”，其中上海信托、華信信托、北京信托、中信信托等公司持股最多，38家信托公司中，同時參股控股5家及以上上市公司的信托公司有8家。

　　某信托經理認為，“金融機構只是出借資金的金融機構，本無意成為大股東并對公司生產經營做出決策。一旦質押股權跌至平倉線，金融機構為防范資產減值風險，會在二級市場上拋售變現，這樣上市公司股權將面臨分散化。”

　　質押率鎖定風險

　　投資關注基本面

　　“對于融資方和融出方來說，守住了質押率就守住了風險線。”某資深質押人士稱。

　　質押率是融資金額與質押股票市值之間的比率，這是為控制風險而設立的指標，在所有專業人士中，這也是最重要的指標之一。

　　中江信托一位專職質押人士介紹，“一般情況下，我們將由專業團隊根據上市公司標的的質地來評估確定質押率，這是談判的重點。當前的市場規則是，藍籌股因為安全、股價相對低廉而穩定、業績不錯，質押率一般為50%左右；創業板公司股價偏高，一般在45%左右，具體要看公司的質地、業績、股價穩定度等多重指標。像一些ST股，我們是不做的，因為隨時可能有風險，何況資金質押期有兩三年，中間的不確定性太大了。”據介紹，在質押率保證前提下，一般附有相應的資金和股權補倉要求，這些后續條款用以進一步平抑風險。

　　由此，作為一種融資方式，股權質押融資方與被融資方之間關于質押率的約定，已經事實上大幅轉嫁了違約和股價大跌給投資者帶來的風險。某券商資深研究員認為，決定質押率高低的恰恰是上市公司自身標的的優劣、業績好壞、股價在中長期的穩定性等多重因素，由此，投資者無需過分擔憂風險，應將關注點轉移到股權質押公司的基本面上來。

　　某券商資管部投資總監提醒，股權質押是上市公司的一個事件，因而投資依然要遵循事件投資模式。跟蹤大股東行為、大股東補倉，現金充沛則能有效維護股價。若股價在質押價130%的預警處大跌，則面臨系統性風險，投資者應謹慎為上。不過，專業人士認為，很多大股東有備而來，有意向和能力維護股價，有的甚至有回購或重組計劃，則相對風險要小得多，但投資者往往并不知情，由此在這一價位應重視風險。

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