簡俊東

　　投資者對于T+0(日內回轉交易)交易的呼聲出乎意料的高。

　　截至2010年5月24日下午7點，《21世紀經濟報道》聯合新浪網做的“A股該不該改革T+1和漲跌停板制度”的調查，一共有42920人參與，其中對于應否取消漲跌停板的人，贊同的跟不贊同的幾乎平分秋色，但是認為應該改革A股的T+1制度的人達到38134人，占比高達88.8%。

　　T+0已無障礙

　　A股曾實施過T+0交易制度，但是在1995年被廢除，并轉為T+1交易制度。

　　但是市場對T+0交易制度的呼聲一直頗高，而隨著2006年股指期貨和融資融券兩項新業務的積極籌辦，T+0交易制度也一度被認為即將推出。

　　2006 年上半年，股指期貨和融資融券都在緊鑼密鼓地推進，在2006年6月之前，中金所籌備組已經成立，而股指期貨的合約標的指數也已經基本確定。另一方面，融資融券的推進速度也相當迅速，2006年6月30日，證監會就發布了《證券公司融資融券試點管理辦法》，該辦法從當年8月1日就已經施行。

　　股指期貨和融資融券都有一項內在要求，就是改變T+1的交易制度，因為該項制度從邏輯上，跟兩項新業務都存在不匹配之處。

　　在此期間，一項規則的改變引發了市場的猜測。

　　2006 年5月15日，滬深交易所分別發布新的交易規則，交易規則中最引人注目之處在于，在第三章證券買賣的第一節規定“投資者買入的證券，在交收前不得賣出，但實行回轉交易的除外”，而交易規則中明確“證券的回轉交易是指投資者買入的證券，經確認成交后，在交收前全部或部分賣出”。

　　這一項規定，在 2001年8月31日發布的《深圳、上海證券交易所交易規則》中是沒有提及的。市場將此理解成為在交易規則層面，已經為T+0交易留下了空間，再加上原來《證券法》中關于日內回轉交易的規定已經在2005年修訂時廢除，T+0交易制度的推出在法律法規層面已經沒有障礙。

　　而對于T+1交易制度即將改變的預期在2006年7月成為市場的關注的一個焦點，市場認為，T+0交易制度將會作為股指期貨和融資融券相關的配套政策推出，甚至有傳言稱T+0交易將在2006年8月成為現實。

　　最終T+0并沒有如期推出，股指期貨和融資融券在萬事俱備后，直至4年后才等來“東風”。

　　但是股指期貨和融資融券均已經推出，當初被預期作為配套政策的T+0交易制度卻一直沒有動靜。

　　某券商高層人士認為，如果是不推出T+0，就推出股指期貨，就是鼓勵大家去做空，道理很簡單，股指期貨是T+0，現貨是T+1，T+1意味著買入之后，當天是不能賣掉的，這種情況下，無論是對于套利的投資者還是對于投資人進行資金管理，在股市上做賣方比做買方更安全。

　　此外，該人士認為，現貨和期貨的交易制度不一致給市場帶來的空頭力量過大，也會導致巨大的尋租空間，現在大家對這方面探討也比較多，就是大資金的管理人，可以自己先在股指期貨上做空，然后在現貨市場砸出大量的籌碼，從而讓自己開的期貨空倉獲利。

　　“現在市場跟1995年以前的市場已經完全兩樣，1995年取消T+0主要目的是為了限制市場的過度投機，但是現在的市場已經有了很大的改變，現在兩市的總市值已經是1995年時的數十倍，已經具備推出T+0的條件。”上述人士呼吁。

　　T+0的實現路徑

　　對于T+0的呼聲并不限于民間層面，實際上監管層對此也多有探討。

　　2007年初，深圳和上海交易所均發表了研究報告，分別從海外制度借鑒以及國內投資人調查兩個層面對T+0交易進行深入探討。

　　深交所在名為《在信用交易賬戶開放當日回轉交易的海外經驗與啟示》的研究報告中透露了T+0交易制度為何難產的原因：“不可否認，對回轉交易的看法仍存在著分歧。市場普遍認為，T+0回轉交易有助于活躍市場，但鑒于該制度在中國股市發展初期所導致的‘行情過于火爆’等加大風險的情況，管理層對恢復實行回轉交易仍心有余悸。特別是2005年權證實行回轉交易后，對回轉交易市場效應的認識更深入了，對回轉交易實施效果的擔心也隨之增加許多。因此，盡管證券市場基礎制度建設逐步完善、市場表現日趨轉好，但恢復實行回轉交易仍停留在研究階段”。

　　監管層的擔憂和投資者的呼吁形成鮮明對比。

　　上證所聯合國泰君安在2007年初完成的一份名為《新一代交易系統下差異化交易機制研究》的研究報告中，通過國泰君安全國23家區域營銷總部和5家分公司對機構和個人投資者進行調查，發現投資者“普遍對權證所實施的日內回轉交易表示了較高的認同度”，“大部分投資者認為應當優先考慮ETF、指數成分股和中小企業板進行日內回轉交易試點，并且希望盡早在所有的交易品種中實施日內回轉交易”。

　　因此，該報告認為，推行日內回轉交易有助于活躍市場，改善券商經營業績，也有助于提高市場定價效率，并可為投資者提供更加靈活、便利的投資手段，因此宜對在交易所上市的所有證券品種推行日內回轉交易。

　　兩大交易所的報告均給出了具體的實行T+0交易制度的方案。

　　深交所研究報告的建議是借鑒海外市場的通行做法，只允許投資者通過融資融券保證金賬戶進行回轉交易、回轉交易的對象也僅限于可以進行融資融券的股票、限制當日總成交金額相當于保證金凈值的倍數、增加投資者過度回轉交易的成本，比如，設置當日總成交金額相當于保證金凈值的倍數的報警指標，一旦某賬戶的倍數超過預定的閥值，就提高該賬戶再次交易時的手續費數量或者比率、對換手率過高的股票進行特別交易安排等等。

　　跟深交所的研究報告不一樣的是，上交所的報告主要希望通過分步走實現T+0交易。

　　上交所的報告建議，對于股票、封閉式基金、ETF等的日內回轉交易宜采取分步走的戰略，對于流動性好、穩定性高的品種，如ETF和指數成分股，先實行日內回轉交易，待機構投資者比例達到一定程度，投資理念成熟至一定程度，在對流動性差，波動性大的品種實施日內回轉交易，最終實現全部證券品種的日內回轉交易。