股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、治理結(jié)構(gòu)不完善、流通股股東利益受損、公司業(yè)績(jī)?cè)愀猓�股市已無(wú)法獲得投資者信任，失去了為企業(yè)融資的基礎(chǔ)功能。

　　股改突圍

　　在1999年下半年以及2001年，國(guó)家曾先后兩次進(jìn)行過(guò)國(guó)有股減持的探索性嘗試，但均以失敗而告終。1999年11月末，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布國(guó)有股配售方案，隨后推出10家試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有股減持，中國(guó)嘉陵和黔輪胎被確定為試點(diǎn)公司。但市場(chǎng)并不買賬，截至配售結(jié)束之日，兩家公司僅售出81.99%及 75.29%。市場(chǎng)出現(xiàn)下跌走勢(shì)，國(guó)有股減持?jǐn)R淺。

　　2001年，國(guó)有股減持再次推出。當(dāng)年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。這項(xiàng)政策的出臺(tái)立刻引發(fā)市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，股指瘋狂下跌。至2002年1月的7個(gè)月間，上證指數(shù)狂瀉近40%，流通市值縮水超過(guò)三成。2002年6月24日，該辦法不得不被叫停，國(guó)有股減持計(jì)劃暫時(shí)擱置。當(dāng)日，上證指數(shù)大幅上揚(yáng)9.25%。兩次國(guó)有股減持的失敗給市場(chǎng)造成了莫大的創(chuàng)傷。

　　2005年5月9日，尚福林及其領(lǐng)導(dǎo)下的證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，而股市也開始了兩年多的大牛市，股權(quán)分置改革最終打破了“逢減必跌”的咒語(yǔ)。

　　其實(shí)，前兩次國(guó)有股減持存在著較多的缺點(diǎn)。以2001年減持國(guó)有股為例。當(dāng)時(shí)的減持方式是以市場(chǎng)價(jià)來(lái)減持新發(fā)或增發(fā)股票融資額10%的國(guó)有股，并將收入上繳全國(guó)社會(huì)保障基金。這一方案既未獲得原流通股股東的認(rèn)同，也未能在利益上向流通股股東傾斜，由于持股成本存在較大差異，以市價(jià)減持對(duì)流通股股東的利益造成了重大的損害。此外，這一方案并未從根本上解決問(wèn)題，未能實(shí)現(xiàn)全流通以解決同股不同利等問(wèn)題。而把國(guó)有股減持與社保基金籌資掛鉤企業(yè)，也很可能演變?yōu)椤叭﹀X”的行為。

　　2005年股改的順利推進(jìn)是有其內(nèi)在原因的。按照2005年的股權(quán)分置改革方式，流通股股東可以獲得一定的對(duì)價(jià)，上市公司非流通股股東依據(jù)現(xiàn)行法律、法規(guī)和股權(quán)分置改革的管理辦法，廣泛征求A股市場(chǎng)相關(guān)流通股股東意見，協(xié)商確定切合公司實(shí)際情況的股權(quán)分置改革方案，并由A股市場(chǎng)相關(guān)股東召開會(huì)議分類表決。這一方式有利于尋求雙方利益最為平衡的方案，在一定程度上解決了“怎樣減持才能盡可能保證多方利益最大化”、“究竟按什么價(jià)格堅(jiān)持才是合理的”這些原則性問(wèn)題。

　　此外，股改并不等同于減持，非流通部分股票也并不是馬上流通，而是要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的禁售期。《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出“股權(quán)分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通過(guò)資本市場(chǎng)減持國(guó)有股份為目的”，消除了部分市場(chǎng)顧慮。

　　股市三大變化

　　股改3年以來(lái)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了大起大落，股指甚至差點(diǎn)回到了4年前的水平。但這并不能抹殺股改給A股市場(chǎng)帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性的變革。

　　企業(yè)質(zhì)量的改善是股改最重要的目標(biāo)之一。股改令大股東利益與上市公司業(yè)績(jī)掛鉤，從而產(chǎn)生提升上市公司業(yè)績(jī)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動(dòng)力。通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)，上市公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，而不再是在市場(chǎng)上等待融資脫困。同時(shí)，通過(guò)股改，吸引了更多的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)、海外上市公司國(guó)內(nèi)上市，改善上市公司質(zhì)量。

　　2007年中期，商務(wù)部等七部委發(fā)布海外并購(gòu)規(guī)定導(dǎo)致海外上市喊停，是股改后未來(lái)留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)國(guó)內(nèi)上市、改善國(guó)內(nèi)上市公司質(zhì)量的重要手段。剔除2000年后上市的公司，我們發(fā)現(xiàn)同一樣本的上市公司在經(jīng)歷了2005年之前的低迷后，業(yè)績(jī)?cè)诠筛暮蠹�中爆發(fā)。2006年，上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)73.29%，2007年攀升至86.15%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速。

　　股改將對(duì)上市公司控制權(quán)發(fā)生稀釋的作用，公司的經(jīng)營(yíng)將涉及更多的利益主體，加大了董事及高管承擔(dān)法律的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司一股獨(dú)大的“內(nèi)部人控制”形成有力約束，從而激活了公司的治理結(jié)構(gòu)。股改后市場(chǎng)將建立基于全流通的真正意義上的投資年代，從而取代莊家年代。這將進(jìn)一步推動(dòng)基金、QFII等機(jī)構(gòu)投資人力量的發(fā)展。同時(shí)，股改將進(jìn)一步完善市場(chǎng)監(jiān)管和問(wèn)責(zé)機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)透明與國(guó)際接軌。

　　股改將令市場(chǎng)機(jī)制更為健康，使市場(chǎng)上的上市公司及股民規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市重新實(shí)現(xiàn)融資功能。股改啟動(dòng)后，股市規(guī)模得到大幅擴(kuò)大。股改3年多以來(lái)，上市公司數(shù)量從不足1400家上升至1600家，投資者開戶數(shù)從7300萬(wàn)戶增加至1.5億戶。雖然股市下跌令總市值從32.7萬(wàn)億元的最高位縮減至2008年9月的14.8萬(wàn)億元，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2005年底的3.2萬(wàn)億元。2008年9月流通市值為5萬(wàn)億元，但與2005年底相比仍增長(zhǎng)近400%。

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