本報記者 李曉曄

　　從證監會吹風會上“吹”出來的一個風聲，一下子繃緊了大小非股東們的神經。

　　在上周五的那次會議上，監管層向市場傳遞出的最重要信息是：正在研究通過券商中介達成交易，“引入二次發售機制”，完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度。

　　據本報記者8月18日從證監會方面了解，目前，關于二次發售的細則正在制定中，是由發行部主導、上市部配合起草，“基本上已經形成了一套非常完備的方案”。一位接近證監會發行部的知情人士透露，這套方案將充分考慮和平衡中小股民、券商、大小非股東們各方的利益。

　　“總的主導思想是：二次發售將在大宗交易市場上做，有一個向下溢價的過程和減少大小非沖擊的設計。”這位知情人士說。

　　據WIND統計，下周將有47家上市公司總計189億限售股解禁上市，總市值達1200億元，這將是單周最大的一次大小非洪峰來襲。

　　而南車上市，使得大盤股在時隔三月之后再度現身，大盤一舉創下2356點的新低。在這種大旱望云霓的日子里，市場對于探討引入二次發售機制，遏制大小非減持充滿了激情和憧憬。

　　發行部三年磨劍

　　此前，二次發售在中國經過長期的討論，一直未露真身。

　　在美國，二次發售又被稱為“二次發行”(Secondary Offering)，是指公司的主要個人或機構持股人對公眾發售其限制性股票。二級發售的程序同IPO完全一樣，必須申報美國證券交易委員會(SEC)批準。同承銷商的關系為包銷或代銷。

　　通過券商中介引入“二次發售機制”，雖然最終仍然是減持，但在監管層看來，這樣可以增加流通環節，將大小非減持過程拉長，放緩大小非減持的速度，從而達到降低大小非沖擊力度的作用。

　　對于美國的二次發售制度，證監會發行部做了多年的研究。

　　在美國，二次發售的律師、審計和SEC費用也是在15萬美元左右，但是由于二級發售需要散發招股說明書，總發售成本會大幅上升。一般而言，視發售規模大小，二級發售成本在40萬美元至60萬美元不等。為推廣二級發售，經常會結合遠期憑證發售，使整個銷售更具吸引力。遠期憑證在新股發售時作為促銷手段(一般在發行優先股時使用)，保證該憑證持有人可以在規定價格購買公司股票。

　　“現在發行部正在研究一種適用于二次發售的發行方式。”上述接近證監會發行部的知情人士說。發行部從2006年以來一直持續研究美國采用的儲架注冊和儲架發行制度。

　　儲架注冊制度允許發行人在注冊說明書生效后連續多次發行證券，簡化了注冊程序，提高了融資靈活性，降低了融資成本，提高了證券市場的效率，頗受發行人歡迎。因此，這種制度也一直被發行部認為是主要適用于上市公司再融資的方式，而不適用于IPO。

　　至于在由發行部主導的二次發售制度安排中，這一發行方式會不會先行試水，現在還不明朗。

　　大小非加速出逃？

　　面對山雨欲來的二次發售，大小非股東們反應不一。

　　除了寶鋼集團已明確表態目前沒有減持寶鋼股份的計劃外，在本報記者采訪的多家解禁上市公司中，只有中國玻纖、風神股份董秘辦人士也明確表示股東無減持計劃，其余受訪公司的股東均語焉不詳，表示“視情況而定”。

　　根據數據顯示，目前各種限售股的總數是1.4萬億股，其中有相當一部分不受國資委控制。有悲觀的分析認為，這類地方國企和各類小非數量市值可能會接近10萬億元。

　　“大小非問題的關鍵是大小非的持股價格對二級市場估值體系的沖擊，進行大宗交易不能解決這一核心問題。”一位在美國市場上接觸過二次發售的深圳券商人士對二次發售遏制大小非減持沖動的作用表示不抱希望。

　　他認為，提出通過券商中介達成交易是一種類似引入做市商的辦法，但是與真正的做市商又有區別，而通過券商引入的二次發售，究竟是繼續向二級市場發售，還是統一在大宗交易市場發售？如果統一在大宗交易市場，就相當于重新建了一個全部券商參與的法人股市場，大小非股東的收益將比在二級市場低得多，法人股市場平均0.5元每股的股價，恐怕讓大小非股東們驚嚇勝于驚喜。

　　“如果是這樣，掌握權力、資金的大小非們勢必要與管理層進行博弈。引入二次發售，是否會重蹈今年4月大小非政策的覆轍還很難說。”這位券商人士分析說，券商的批發價低于市場現價，只要按現價拋，就能贏利。但資金都在盯著券商的動作，從券商拋出股票那一刻起，市場價格就會下移，最終移到券商批發價左右，重新尋求新的價格動態平衡。如此一來，對任何有大小非行將解禁的股票而言，越早退出越有利，還是會加速大小非出逃。

　　“至少在細則出臺之前，大小非因為害怕既得利益受損而急于拋售是意料之中的。”這位深圳券商人士說。

　　券商利好？

　　與大小非股東的不安相反，這位人士所在的券商業內一片歡呼雀躍。

　　“二次發售對券商來說是個利好消息”，聯合證券策略分析師楊偉聰說，因為券商的中介作用得到加強，二次發售會刺激并購，而18日證監會出臺的《關于修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條的決定》(征求意見稿)縮短了時間、簡化了手續，就是對預期中的二次發售刺激并購的一個制度補丁。

　　西南證券券商行業分析師王大力認同楊偉聰的觀點。他認為，二次發售增加了券商的相關業務內容，也可增加相應的業務收入，是直接利好；其次，可以在一定程度上穩定市場，而券商業績決定于資本市場的表現，可視為間接利好。但是，目前未見具體條文，細節方面尚難探討。

　　也有券商人士持審慎樂觀意見。

　　“利好還是利空，關鍵在于游戲規則怎么制定。”國泰君安券商分析師梁靜說，要看二次發售如何發售？如果是券商代銷，費率較低，利潤很薄；如果是包銷，券商很難認同。是否所有的大小非減持都要通過二次發售？在二次發售中大小非轉讓價格如何確定？這些都是問題。

　　“游戲規則的制定非常考驗監管層的智慧，定得太過，大小非股東不滿意，會加速跑；定得不足，又起不到遏制大小非減持沖動的效果，必須在兩者間取一個平衡點。”北京一家券商高層建議，對機構投資者的門檻不宜定得太高。要讓所有機構投資者都能參與，可以很容易地在大宗交易市場認購減持的大小非，以類似“新股發行網下競價申購”形式，價高者得。如此，優質上市公司的大小非會得到市場青睞。機構之間的博弈決定了中標機構的籌碼成本不會太低，大小非股東們也會相對滿意。券商拿到二級市場上，自然希望股價運行到高位再拋售。這樣券商就會合力助推優質上市公司的股價，市場對于優質公司的信心也會有所恢復，可以起到穩定市場的作用。

　　可是，賣者要打折按批發價賣給券商，券商才能享受折價優惠，如果券商競價得來的“大小非”，再拿到二級市場來“二次發售”，成本太高，券商還樂意玩嗎？另外，這類股票有鎖定期嗎？會不會釀成新的“大小非第二”？聯合證券的楊偉聰對此持保留看法。

　　“據我所知，監管層制訂細則總的主導思想是：二次發售將在大宗交易市場上做，有一個向下溢價的過程和減少大小非沖擊的設計。總之會充分平衡中小股民、券商、大小非股東們各方的利益。” 8月18日，上述接近證監會發行部的知情人士說。

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