流動性之困

　　海通證券投資銀行部章熙康表示，他目前比較擔(dān)心的還是創(chuàng)業(yè)板的流動性問題。“由于創(chuàng)業(yè)板盤子太小，因此很容易出現(xiàn)兩個極端。”新事物登臺的時候，很容易形成熱炒的氣氛，此時股價(jià)不斷上升，成交量急劇放大，呈現(xiàn)出高流動性；但炒到一定高位時，主力機(jī)構(gòu)出貨，股價(jià)一路下滑，成交量迅速縮小，市場在長時間的低迷狀況下，只能維持很低的成交量。“機(jī)構(gòu)一旦出貨，就會迅速離場，待股價(jià)跌深后才會重新進(jìn)場吸貨。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)板將會在較長的時間里處于低流動性的狀態(tài)，這對市場的發(fā)展將是十分不利的。”

　　多層次資本市場如何挺進(jìn)

　　對于創(chuàng)業(yè)板推出后，主板、中小板、包括將在天津?yàn)I海建立的OTC市場，各自該如何定位；現(xiàn)存于主板市場的諸如ST之類的殼公司是否該重新劃分，均是業(yè)內(nèi)一直熱議的話題。

　　資深行業(yè)人士指出，由于目前一些中小企業(yè)上市公司多集中在中小板，紅火的股市使入市的資金持續(xù)增多，相對于中小板個股較小的流通盤，容易形成對新股的爆炒，短時期內(nèi)造成新股的暴漲暴跌，風(fēng)險(xiǎn)較大。而創(chuàng)業(yè)板個股可能具備高成長性及上漲空間，可能給定位已經(jīng)過高的中小板ETF個股帶來較大的壓力。

　　金巖石指出，“創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該是以‘創(chuàng)新’和‘成長性’公司發(fā)展的園地；而主板、三板、包括將來的OTC應(yīng)該是上市公司入市、退市的程序性市場。”

　　創(chuàng)業(yè)板最早6月底前推

　　首批上市企業(yè)約60至70家

　　早報(bào)記者杜琴慶忻尚倫

　　創(chuàng)業(yè)板漸行漸進(jìn)。昨日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》，這也意味著離創(chuàng)業(yè)板正式推出的日子不遠(yuǎn)了。國內(nèi)某大型券商投行負(fù)責(zé)人昨晚告訴早報(bào)記者，按照流程，最早今年6月底前將有首批公司登陸創(chuàng)業(yè)板，首批規(guī)模將為60至70家企業(yè)。

　　據(jù)上述券商人士透露，按照流程，昨日向社會公開的征求意見稿，將在接下來的兩周內(nèi)廣泛聽取社會意見。兩周后，證監(jiān)會將根據(jù)反饋意見修改《管理辦法》并最終頒布與宣布實(shí)行正式的《管理辦法》，而后，相關(guān)部門將陸續(xù)受理并審查各企業(yè)上報(bào)的材料，審查周期最長不會超過三個月的時間。

　　“也就是說，最快6月底前，將有第一家符合條件的公司登陸創(chuàng)業(yè)板。”該人士告訴早報(bào)記者。

　　上海某產(chǎn)業(yè)投資基金董事長告訴早報(bào)記者，為了保證首批上市企業(yè)的質(zhì)量，深交所相關(guān)人士早在去年就已和諸多擁有具備創(chuàng)業(yè)板上市條件的中小企業(yè)資源的券商投行以及投資公司多次“溝通與交流”，并上報(bào)一些儲備的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的名單，以及這些企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。“我本人就參加過好幾次這樣的‘交流’會議。”

　　據(jù)悉，目前深交所已經(jīng)籌備了大約200家上市資源。深圳證券交易所理事長陳東征在兩會期間曾經(jīng)對外表示，為避免交易量過少，初期將采取每次推出掛牌家數(shù)60至70家的形式。

　　“官方數(shù)據(jù)，首批上市企業(yè)有幾十家。”昨晚，上海某投資公司負(fù)責(zé)人告訴早報(bào)記者，首批企業(yè)都是“優(yōu)質(zhì)中的優(yōu)質(zhì)”企業(yè)。

　　上海容正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏則認(rèn)為，第一批上市的公司應(yīng)該“寧缺毋濫”：“我認(rèn)為規(guī)模在20-30家會比較好，今后可以根據(jù)市場情況決定每一批的發(fā)行速度和數(shù)量。”

　　保薦人傭金少風(fēng)險(xiǎn)高

　　大型券商更關(guān)注備戰(zhàn)直投

　　早報(bào)記者杜琴慶

　　創(chuàng)業(yè)板對于中小企業(yè)而言，無疑是重大利好，該市場的推出為一向“融資難”的中小企業(yè)提供了巨大的融資平臺。

　　某券商人士透露，初期儲備的企業(yè)，發(fā)行規(guī)模會比較大，融資規(guī)模都在1億元至5億元，有些能夠達(dá)到中小板規(guī)模的企業(yè)，為了盡快上市，都轉(zhuǎn)戰(zhàn)了創(chuàng)業(yè)板。

　　但據(jù)早報(bào)記者了解，各券商對創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目的熱情度則有顯著差別。大型券商對此的關(guān)注度遠(yuǎn)沒有中小型券商積極。

　　“對于投行而言，這屬于低端業(yè)務(wù)。”某創(chuàng)新類券商投行負(fù)責(zé)人昨日表示，“我們現(xiàn)在有限的人力、精力連主板的IPO項(xiàng)目都忙不過來。”

　　上述券商人士給早報(bào)記者算了筆賬，同樣是從融資額中提取1.5%-3%的傭金收入，同樣的人力投入，做一個創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目的總?cè)谫Y額才1億元，而一個主板項(xiàng)目的動輒幾十億元。更何況，創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目券商所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更大。

　　深圳某創(chuàng)新類券商投行負(fù)責(zé)人透露，創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)要求可能更嚴(yán)格，除了與主板一樣需要兩個保薦人和一個主辦人外，還需要專門配備一個行業(yè)資深研究員。因此，在他看來，“對于創(chuàng)業(yè)板這種高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的項(xiàng)目我們興趣不大。目前公司也就兩三個投行的人在關(guān)注創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。”

　　不過，多數(shù)券商對創(chuàng)業(yè)板的熱情更多來自直投業(yè)務(wù)。雖然廣大券商對直投業(yè)務(wù)的熱情高漲，但據(jù)了解，目前直投業(yè)務(wù)獲得批準(zhǔn)的券商只有中信證券和中金公司兩家。大多數(shù)大型券商如國泰君安、申銀萬國、國金證券、東方證券、國信證券、招商證券、華泰證券等，早在幾年前便開始備戰(zhàn)直投業(yè)務(wù)，其中多數(shù)券商已向管理層遞交了直投業(yè)務(wù)申請。

　　◇準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)比較

　　創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

　　發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。

　　發(fā)行人具備一定的資產(chǎn)規(guī)模，具體規(guī)定發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬元，發(fā)行后股本不少于3000萬元。

　　中小板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

　　最近三個會計(jì)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近三個會計(jì)年度，營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元，發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。

　　評論

　　田立(哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授)

　　自元月中旬以來，A股市場持續(xù)下跌，一個又一個關(guān)口被突破，原本被描繪成比2007年更加輝煌的大牛市夢想，在短短兩個多月的時間內(nèi)就被嚴(yán)酷地淹沒在昏暗的現(xiàn)實(shí)中，轉(zhuǎn)而被很多人懷疑為熊市了。這期間，曾有很多自信的分析師一次又一次地鄭重宣告著“最后一跌”，但顯然市場是聽不懂這些聲音的，它依然按照自己的邏輯在不斷地下滑著。

　　有人將這樣的結(jié)果歸咎于某些個股和板塊的“不爭氣”表現(xiàn)，受批評最多的是各主要藍(lán)籌股。我對這樣的觀點(diǎn)從來都持反對態(tài)度，我認(rèn)為大盤表現(xiàn)的永遠(yuǎn)是市場對宏觀經(jīng)濟(jì)整體的預(yù)期，而不是個股或板塊的判斷，盡管藍(lán)籌股的全線下挫最終通過它們的權(quán)重表現(xiàn)在整個股指上，但實(shí)際的情況應(yīng)該是市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心因權(quán)重而集中反映在藍(lán)籌股上，而不是相反。所以，那些指望個股或板塊的絕地反擊能帶動股市的幻想或可告退了。

　　實(shí)際上，要想扭轉(zhuǎn)當(dāng)前股市的頹勢就必須在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和相關(guān)法制法規(guī)建設(shè)上下工夫，讓投資者能夠看到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的光明前景，只有這樣市場才會對經(jīng)濟(jì)有一個良好的預(yù)期，并通過股市將其反映出來。但遺憾的是，眼下的宏觀面實(shí)在沒有多少這樣的反轉(zhuǎn)力量，反倒是利空消息一個接著一個：CPI不斷高企、國際熱錢不斷涌入、惡意圈錢預(yù)禁不止，所有這些都在為持續(xù)下跌的股市不斷地注入力量。在這種情況下，投資者對政策面的期望驟然升溫，有效的政策的出臺就成了投資者現(xiàn)在最大的希望了，因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板和OTC即將推出的消息一出即被大家寄予厚望，也就沒有什么奇怪的了。那么，創(chuàng)業(yè)板和OTC真能救市嗎？我看未必。

　　從宏觀層面上講，推出創(chuàng)業(yè)板和OTC的主要作用是豐富資本市場的層次，構(gòu)造多層次的資本市場。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，多層次的資本市場有利于提高資金的配置效率，進(jìn)而提高整個經(jīng)濟(jì)體的資源配置效率。若真如理論所說，那么，創(chuàng)業(yè)板和OTC的推出的確有利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也就能夠刺激市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而達(dá)到推動股市的作用了。

　　但不幸的是，直到今天，這種“多層次資本市場能夠提高配置效率”的結(jié)論還只能停留在主觀想象層面，或者說停留在理論推理層面上，因?yàn)闆]有人能夠拿出令人信服的證據(jù)來證明這一點(diǎn)。就好比說，你光有水渠就一定能合理地分配水資源進(jìn)行灌溉從而達(dá)到豐收的目的嗎？沒有好的土壤和可以生長的種子，只把水利設(shè)施建設(shè)得好了能種好莊稼嗎？沒有把水從它的源頭引過來的激勵機(jī)制，水渠里會有水嗎？把水注到水渠里，搞不清哪片田地需要水，哪片不需要，盲目地把水灌下去，地里又能長出更多的糧食？所以說，多層次資本市場只是提高資源配置效率的必要條件，不是充要條件，指望某些交易層次的推出就能拯救股市的想法是幼稚的、不現(xiàn)實(shí)的。

　　更不幸的是，在我們無法確切證明多層次資本市場能夠提高資源配置效率的時候，卻有人早已從另一個角度證明了多層次的資本市場并不會提高企業(yè)個體的價(jià)值，這就是美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒在上世紀(jì)50年代提出的MM定理。根據(jù)莫迪利亞尼和米勒的研究，企業(yè)的市值與其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，也可以將其引申為：企業(yè)的市值與其資金的來源是無關(guān)的。盡管之后的半個多世紀(jì)里很多學(xué)者對此提出過異議，但不可否認(rèn)的是，MM定理揭示的是企業(yè)市值與其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)關(guān)系，其正確性不會因?yàn)橥獠織l件的變化而發(fā)生質(zhì)變，這一點(diǎn)，已經(jīng)被許多次經(jīng)典案例證實(shí)了。

　　把這個理論應(yīng)用到中國當(dāng)前的資本市場，我們可以得出這樣的結(jié)論：盡管多層次的資本市場在一定程度上解決了部分企業(yè)的融資難問題，比如創(chuàng)業(yè)板對科技型企業(yè)融資的幫助，但這并不能從本質(zhì)上提升這些企業(yè)的價(jià)值。也就是說，創(chuàng)業(yè)板或者OTC的推出甚至都不能提升相應(yīng)企業(yè)的市值，又如何談得上推升整個股市呢？

　　實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)升值這個問題上，由于受到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)邊際思維的影響，我們很多人現(xiàn)在的理念還非常落后，甚至錯誤。一些人一談到新項(xiàng)目，往往首先想到的就是如何籌集資金，如何降低資金成本，反而對于項(xiàng)目評估中最為重要的事情———項(xiàng)目自身的價(jià)值--很少關(guān)注，好像只要有了錢項(xiàng)目就可以創(chuàng)造價(jià)值了，企業(yè)就有希望了。實(shí)際并非如此，當(dāng)一個項(xiàng)目本身不可行時，再豐富的資金來源，再低廉的資金成本都不可能改變項(xiàng)目的本質(zhì)特性，這也許就是當(dāng)下常見的“沒有資金到處找，找來資金無作為”現(xiàn)象的根本原因吧。明白了這個道理，再來分析為什么說“豐富資金來源并不能從本質(zhì)上提高企業(yè)價(jià)值”時就容易多了。

　　當(dāng)然，我們這樣講絕不是說創(chuàng)業(yè)板、OTC毫無價(jià)值，從市場發(fā)展的一般規(guī)律看，這些舉措不僅非常重要，而且不可或缺，因?yàn)槭袌龅亩鄬哟谓ㄔO(shè)是市場健康發(fā)展的必要條件，就像搞灌溉必須要有水渠一樣。但如果我們倒置這種邏輯關(guān)系，把多層次資本市場建設(shè)視為股市升值的根本原動力，認(rèn)為只要修上水渠就一定有糧食豐收，那就會反形而上學(xué)的錯誤，最終錯誤地估計(jì)股市發(fā)展趨勢。

　　請記住，提升企業(yè)價(jià)值的根本在于提高它的能力；提升整個股市的價(jià)值的根本在于實(shí)施正確的經(jīng)濟(jì)政策從而提升市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期。在當(dāng)前股市如此低落的時刻，這些東西才是投資者真正需要的，也是任何口號式的鼓勵所無法替代的。我們期待著真正利多政策和手段的出現(xiàn)！