趙迪

　　　2月18日，首批獲準開展特定客戶資產管理業務的基金管理公司揭曉，鵬華、國泰、中海、易方達、南方、匯添富、嘉實、工銀瑞信與諾安等共9家基金管理公司入圍。媒體報道稱上述基金均已拿到證監會正式批文。至此，基金公司專戶理財業務正式進入理財市場。

　　基金專戶理財開閘，公募涉足私募

　　所謂專戶理財，是指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行證券投資的一種活動。從某種意義上來說，專戶理財類的運作方式似于私募基金。

　　相關文件顯示，試點階段專戶理財的每筆業務資產不低于5000萬元，僅限于一對一的單一客戶理財業務。基金公司可以從專戶理財業務中收取不低于同類證券投資基金費率60%的固定管理費率以及不高于委托投資期間凈收益20%的業績報酬。業績報酬提取的相關規定，與當前信托型私募基金十分類似。

　　專戶理財與公募基金、企業年金最大的區別在于產品設計上。與后兩者相比，專戶理財的產品設計更為靈活，更加細化，一般會根據不同客戶的偏好設計出相應的不同風險收益的投資組合，有點類似于現有的社保基金的各種組合。

　　本周股票市場以積極的走勢回應了該項政策。因此，主流財經媒體認為，在目前國內股市受周邊市場、國內從緊經濟宏觀調控等諸多因素影響而出現波動的環境下，監管層開閘放行基金專戶理財產品，在某種意義上傳遞出對從緊宏觀調控大背景中的股市政策趨向寬松的意圖。

　　然而，基金專戶理財業務的開閘，其長期影響可能更為深遠。此舉標志著公募基金正在通過該業務涉足私募基金業務。不過，在我國現階段證券市場結構中，公募基金和私募基金的運作管理、盈利模式存在著本質區別。我們認為，現階段公募基金已經成為市場絕對主導力量的背景下，一旦公募基金大量開展專戶理財業務，可能會給基金市場的發展帶來一些負面影響。

　　“防火墻”難以阻隔利益輸送

　　在金融市場中，這種交易一方不能充分了解另一方的信息不對稱現象是廣泛存在的。基金管理人在運作過程中所執行的操作是基金投資人無法充分觀察到的，其間可能出現的損害基金持有人利益的行為是委托代理關系中蘊含的道德風險。

　　同一基金管理公司旗下不同基金之間的利益輸送已經不是新鮮的事情。但隨著社會輿論監督的加強以及基金經理業績排名與收入掛鉤帶來的激勵和壓力，兄弟基金之間的利益輸送現象有所減少。但是，對于專戶理財業務可能引發的利益輸送，我們必須給予足夠的重視。這是因為兄弟基金之間的利益輸送，對于基金管理公司整體而言，意義相對有限。尤其是在基金營銷較為順暢的氛圍之下，進行利益輸送得不償失。但是，專戶理財業務的開閘使得基金管理公司能夠分享一定比例的業績報酬，基金管理公司存在提升專戶理財賬戶業績的動力。如果沒有外界的約束，這種動力演化為利益輸送行為的可能性極大。

　　對于可能引發的利益輸送，證監會在《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》中做出了明確的規定。其中，第二十條指出，“基金管理公司應當公平地對待所管理的不同資產，建立有效的異常交易日常監控制度，對不同投資組合之間發生的同向交易和反向交易(包括交易時間、交易價格、交易數量、交易理由等)進行監控，并定期向中國證監會報告。嚴格禁止同一投資組合或不同投資組合之間在同一交易日內進行反向交易及其他可能導致不公平交易和利益輸送的交易行為。”

　　然而，僅僅是簡單的規定和要求恐怕難以阻隔基金公司的利益輸送沖動，還需要從制度上解決道德風險問題，例如完善的信息披露制度、明確的監管細則以及對違規者嚴厲的處罰措施。

　　其實，海外基金市場也存在相似的憂慮。1999年，加拿大證券管理委員會加大了對利益沖突問題的關注程度，該國的監管部門發現如果不能采取有效措施控制利益沖突，必然阻礙投資管理行業的進一步發展，而且它的影響程度超過了投資管理人的工作效率問題。

　　從美國的現狀看，投資管理公司中公募基金與獨立賬戶業務的管理架構主要存在兩種模式：第一種是設立不同的子公司，分別管理公募基金與獨立賬戶業務，主要適用于兩類業務量都足夠大的情況；第二種是同一投資管理部下按資產類別設置不同的業務組，如股票投資組、債券投資組等，分別負責管理公募基金與獨立賬戶業務中的相應資產。后一種模式的優點是公司可以集中利用研究資源，并容易形成統一的投資策略。中國臺灣地區的投資管理公司則是在公司內部設置不同的投資部門(股票管理部、固定收益管理部、全權委托部)，分別負責公募業務與非公募業務的投資，這種模式的優點是不同業務的投資部門之間存在物理隔離，降低了利益輸送的可能性。此外，同一投資管理人員投資同一證券，必須為其管理的合適的基金或委托賬戶同時下達指令，保證它們獲得相同或相近的交易價格。一旦證實投資公司出現違規操作，監管機構也會進行嚴厲的打擊。2003年，美國基金行業暴露出了多種問題，如盤后交易、擇時交易、交易費用欺詐、信息選擇性披露。在發現上述問題后，美國監管和司法部門采取了一系列措施和行動，對違規公司進行了嚴厲的處罰。

　　如果一定要放開公募基金涉足專戶理財業務，可以借鑒成熟市場的監管模式，同時加大處罰力度，提高基金管理公司的違規成本。

　　優秀基金經理或將告別公募產品

　　即便治理結構相對優良的基金管理公司不刻意進行利益輸送，但是在現有框架之下將優質資源轉移到專戶理財業務無疑是一種最優的選擇。這是另一個層面的道德風險。事實上，一些基金管理公司已經開始了這樣的做法。

　　近期，易方達基金公司公告稱，肖堅不再兼任易方達策略成長及易方達策略成長二號的基金經理職務；馬駿不再兼任易方達50指數和易方達深證100ETF基金的基金經理；梁天喜不再兼任易方達50指數基金經理；伍衛不再兼任易方達積極成長的基金經理；冉華不再兼任基金科翔的基金經理。上述調整自2008年1月1日起生效。

　　易方達基金管理公司一口氣調整了5名基金經理，其中還包括明星基金經理肖堅、馬駿等。易方達基金公司相關人士表示，這5個基金經理沒有一個是離職的，而是公司另有任命。而據媒體報道，上述5位基金經理中就有三個人卸任是公司為開展專戶理財業務而作準備。其中，易方達基金管理公司總裁助理肖堅將負責該公司的機構理財業務。

　　而對于基金公司來說，指派明星基金經理擔綱專戶理財業務無可厚非。但這樣帶來的結果就是基金公司內部大量明星基金經理流向專戶，同時，基金公司之間也會互相“挖角”，重金延攬人才做好專戶理財。對于基金經理來說，專戶理財良好的薪酬模式和靈活的投資風格，無疑對他們是極大的誘惑力。大量的公募基金經理轉戰專戶理財難以避免。這將會是公募基金經理頻繁轉戰私募基金之后的又一次人才大流動。在這個過程中，受到損失最大的當然是原先公募基金的持有人。由于基金專戶理財的門檻在5000萬以上，個人投資者難以參與專戶理財業務之中。對于小額資金的投資者來說，可能差別并不顯著。相對來說，投資規模在100萬至500萬之間的中產階層可能會是受到影響最大的群體。因為這部分群體是公募基金持有人的重要組成部分，卻無法享有更高層次的服務。對于這些投資者來說，或許投資于信托型私募基金會是一個比較好的選擇。