作者：李輝

　　2月18日、19日，上交所進行網下電子化發行全網測試，顯示新股發行制度改革已經在部分環節付諸實踐。

　　“在新的新股發行制度設計上，證監會將會向中小投資者傾斜。”中信建投證券首席策略分析師吳春龍認為，在降低網下申購的預期收益率上，預計監管層將有更進一步措施出臺。

　　“據我們了解，取消網下申購的可能性很高。”東方證券研究所所長梁宇峰透露。

　　三大弊端求“變”

　　“現行新股發行制度缺陷已經暴露得非常明顯，到了不得不反思的時候。”上海證券交易所研究總監胡汝銀認為，監管層必須下狠工夫，從基礎的制度安排上入手，真正實現新股發行市場化。

　　申銀萬國市場研究總監桂浩明認為，現行新股發行制度主要有三大弊端：詢價流于形式，沒有真正實現價格發現功能；發行過程中有違公平原則，過度向機構投資者傾斜；新股發行過程中以資金量作為配售的主要依據，將大量資金吸引到認購新股的行列之中。毫無疑問，針對現行制度的變革已經勢在必行。

　　近來，證監會針對新股發行制度改革頻頻出手：即將啟動新股網下發行電子化，進一步規范網下詢價和申購過程；即將對《證券發行上市保薦制度暫行辦法》重新修訂。分析人士認為，這表明證監會已經意識到現行新股發行制度存在的諸多弊端，并醞釀新一輪變革。

　　作為完善新股發行的重要舉措，證券市場即將啟動新股網下發行電子化，以提高發行效率，并有效緩解新股發行期間資金大規模跨行流動的問題。根據網下發行電子化的規定，證券資金結算銀行可以由原來的兩三家擴展到十幾家，將有效緩解新股申購期間資金的跨行流動，有利于金融安全。

　　“這一變化確實有利于提高新股發行的效率，規范各個參與機構的詢價和申購行為。”安信證券投行部高級副總裁肖江波說，“但是從本質上講，這并未改變現行的網下詢價和申購機制，對于目前市場詬病最多的一二級市場之間的巨大套利空間，也沒有任何改變。”

　　而在不少市場人士看來，這次改變可能意味著新股發行制度的改革大幕即將拉開。

　　利益分配傾向散戶

　　事實上，現行新股發行制度最大的問題在于各個參與主體利益分配不均：機構投資者具有網下申購和資金規模巨大的優勢，而散戶投資者則只能憑借自己的資金通過網上申購，中簽率低得可憐。

　　縱觀歷次新股發行可以發現，中簽者幾乎都能享有不錯的無風險收益。統計顯示，2007年全年，上市公司直接融資額達8016億元，創歷史新高，其中IPO融資達4470億元，占資本市場全部直接融資的半壁江山。測算結果表明，2007年新股申購網上累計收益率為19.5%，網下預計則不低于30%，但是網上申購平均中簽率僅為0.34%。

　　“打新股沒有任何技術含量，其利益應該讓廣大散戶有更多機會分享。”胡汝銀認為，機構作為專業投資者，應該憑借自己的專業能力在二級市場上賺錢，不應依靠資金和制度優勢和散戶“搶食”。

　　而監管層已經有所行動。“種種跡象表明，監管層此次制度變革會把利益更多的傾向中小投資者。”華泰證券投行部一位人士認為，今年的新股發行上對此已經有所體現。例如，1月下旬發行的中煤能源(601898.SH)，經過回撥機制后，網上發行數量占比達到77.5%，而網下則僅有22.5%。“這可能將成為今后新股發行網上和網下分配的一個方向。”該人士認為，為了讓普通投資者享有平等的機會，新股發行數量向網上申購傾斜將是趨勢。

　　“不如索性全部新股發行都實行網上申購。”平安證券投行部副總經理陳朗平建議，“讓網下申購成為特例，只適用于部分超級大盤股的發行。”

　　此外，目前市場呼聲較高的幾個方案是：由現行的按資金申購變為按賬戶配售新股；借鑒香港市場向中小散戶投資者配售“一人X手”的做法；恢復按市值配售。

　　“據我們了解，取消網下申購的可能性很高。”東方證券研究所所長梁宇峰透露。

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