利差交易平倉盤的威力

　　北京時間2月27日中午1點，當A股大跌之勢已成定局時，國際匯市波瀾驟起，美元兌日元匯率由120.38開始急速下跌，到2月28日凌晨4點，最低跌至117.49，15個小時內跌幅為2.4%，跌勢之快創下了近年來的紀錄。與此同時，隨著歐洲、北美證券交易所的陸續開盤，全球股市跌聲一片。這種情況，引起了全球的廣泛關注，有人甚至擔心可能因此引發金融危機。

　　究竟是什么導致了全球股市的“黑色星期二”？在3月3日《證券市場周刊》主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”上，來自國家外匯管理局、中科院、美林證券、瑞士信貸、中信證券的數位演講者，都不約而同地聚焦“日元利差交易(yen-carry trades)”平倉問題。

　　由于日本長期實行零利率，為了追逐利差收益，國際投資者紛紛借入日元購買那些以其他幣種計價的高收益資產，希望從中獲利。據估計，日元利差交易的規模可能高達數千億美元。日本的零利率政策使得廉價的日元大量涌入全球市場，從而推高了各國流動性水平。根據世界清算銀行的外匯市場年報，2005至2006年全球流動性資金非常充沛，主要因素就是貨幣之間利差導致的套利行為。可以說，從原油期貨到金屬期貨再到股市，在每一個牛市

　　利差交易能夠帶來收益的前提條件是匯市波動必須平穩，因為利差交易者要承擔匯率波動風險，如果匯率大幅波動，不僅匯差損失可能侵蝕掉利差交易收益，還可能使利差交易者血本無歸。過去一年，由于越來越多的投資者借入日元后將其拋出以買進以其他貨幣計價的資產，日元匯率一路下滑，利差交易資金不僅獲得利差收益，而且享受了匯率貶值帶來的雙重收益。

　　但是，當市場意識到可能威脅利差交易的風險因素時，利差交易者便會義無返顧地平倉。那么，利差交易者懼怕的風險因素是什么？

　　首先是匯率市場的波動。早在2006年11月，中金公司首席經濟學家哈繼銘就曾表示，“美國經濟增長放緩可能會影響到國際外匯市場，隨著美元的看淡，歐元、日元等貨幣可能走強。由于存在利差套利交易的投資者，他們可能會在這種預期下，進行日元的反向操作，即賣出大宗商品頭寸和股票會對亞洲股市和新興市場股市產生影響。”而歐元區也一直在抱怨日元過于疲弱，使得外匯市場上普遍存在著日元可能快速升值的預期。

　　中信證券首席宏觀經濟分析師馬青分析稱，日元利差交易平倉的潛在威脅在2月上旬七國集團會議時就已經萌芽，大家都知道會議說的是日元問題，但會議公告對日元只字未提，以免導致大規模平倉；而誘發因素就是日元升息。“這還不是最大的問題，因為升息幅度還不大，而一旦日元升值的預期起來了，就會導致利差交易迅速平倉。”

　　其次是利差交易者持有資產價格的波動。全球股市在今年頭兩個月里均疊創新高，其中一個重要原因是流動性過剩所推動，而針對日元的利差交易，恰恰是全球資金流動性泛濫的源泉之一。在大幅上漲之后，一旦股市轉入下跌、造成資金蒸發，就會對日元利差交易者構成威脅。股市動蕩可能引發匯市連鎖反應，同樣對利差交易者構成威脅。最終全球股市動蕩與日元暴漲產生互為因果的正反饋影響：股市跌，引發日元利差交易被平倉，空頭回補買盤推動日元漲；日元漲，進一步促使利差交易被平倉，從而減少股市的資金供應，導致股市繼續挫低。巴黎銀行認為，“偏低的匯價波動顯示市場低估了此風險”，即使在2月21日日本央行決定將基準利率由0.25%提高到0.5%之后的頭幾天里，匯市依然波瀾不驚。

　　總之，近期國際金融市場上一直存在著對美國經濟形勢和全球股市過熱狀況的擔憂情緒，利差交易者時刻準備拋售其持有的其他各類資產，再用拋售所得來購回日元，以便償還早先借入的日元貸款。在日元加息后，利差交易者的這種心態愈發明顯，使得國際股市、匯市猶如干柴，只要濺上一點

　　“全球股市下跌首先是從中國的A股開始，投資者拋售日元之外的其他資產，然后購買日元，這起到了非常重要的作用。”美林證券亞太區經濟學家陸挺說。美國太平洋投資管理公司董事總經理比爾.格羅斯表示，中國A股暴跌，只是“扣動了促使資金逃離高風險股票市場的扳機”，而真正的“子彈”則來自近幾年在國際市場上泛濫的信貸資金。

　　A股牛市背后的國際游資魅影

　　北京時間1月4日11點25分，工商銀行A股(601398)股價到達上市后的最高價6.79元，較兩個月前翻了一倍。特別是2006年的12月份，這個上海綜合指數第一權重股竟然暴漲62%，直接帶動了指數的上漲。

　　在這個過程中有兩個現象頗值得玩味：一是在工商銀行暴漲的同時，其他股票根本不配合，不但其他行業、板塊沒有跟隨上漲，就連工商銀行、中國銀行(601988)之外的其他銀行股也表現遲鈍，被市場普遍看好的招商銀行(600036)同期只上漲了24%；二是工商銀行的上漲過于氣勢磅礴，與原油期貨、金屬期貨中對沖基金的操作方法頗為類似。在創出6.79元的天價之后數周，工商銀行一路下跌至4.56元，跌去近1/3。這期間傳出境外對沖基金以數十億美元、近千個賬戶爆炒工商銀行股價的消息，而與被國際游資“洗劫”的傳言，與工商銀行下跌過程的疲弱走勢恰成對應(見圖2)。

　　根據巴克萊資本公司的估計，到2006年底，利差交易資金規模已經達到了1998年俄羅斯金融危機以來的最高水平。這其中有部分流入了A股市場。

　　2006年7月13日，上證指數放量暴跌4.84%，除跌幅之外，其余各項特征與“黑色星期二”的暴跌如出一轍。次日，日本央行決定解除實施了5年多的零利率政策，將基準利率提高到0.25%。

　　往前推一年，2005年7月21日，中國人民銀行宣布，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。次日，上證指數跳空高開，放量上漲2.52%，由此拉開了大牛市的序幕。而這一天形成的向上跳空缺口，直到今天也沒有被填補。

　　種種跡象顯示，國際游資介入A股市場由來已久，因而以往毫無相關性的國際股市、匯市、外幣利率開始對A股市場發生深刻影響。

　　2006年6月，在日元第一次加息前的一個月左右，牛氣沖天的原油期貨、金屬期貨開始大幅回落，持倉明顯降低。顯然，日元進入加息通道的預期開始對全球流動性產生影響，資金的風險偏好下降。數據顯示，2006年7月份日元加息后日本國內投資者對海外新興市場的投資熱情開始減弱。根據日本投資信托業協會對開放式信托的統計，2006年7月，“國際股票基金”在日本的凈銷售額降至248.19億日元,創下了12個月以來的新低，而當年5月份該基金銷售額則創下了2765.45億日元的最高紀錄。游資首先從高度投機的期貨市場撤退，而匯率相對日元高估的新西蘭、冰島股市也遭到阻擊。

　　不過，2006年7月日元加息后日元匯率基本沒有上漲，顯示利差交易平倉規模并不大，并且這部分資金可能轉向其他市場。而中國股市雖然遭遇了2006年7月份的下跌，但跌幅和時間都很有限。當時，由于估值仍然具有吸引力，A股反而在調整過后一路上漲，直沖3000點。這一切頗為巧合地發生在國際游資從期貨市場撤出之后。

　　而當中國股市平均市盈率到達30多倍的敏感時刻(2005年業績靜態市盈率為47倍)，暴跌出現了。當日傳出的利空都被證明是子虛烏有。何況從以往經驗看，春節后的這一段時間往往是消息的真空期，根本不可能出臺針對股市的調控政策。而國際游資恰恰在這個時候，借著日本加息和格林斯潘的講話開始動手了。

　　流動性變化內外有別

　　北京時間3月6日早上7點，美元兌日元匯率在探底115.20日元后開始回升，兩個半小時后上海股市開盤時，匯率已經漲到116.24日元，而A股市場的銀行股也在悄然走強。同時關注兩個市場、對兩者之間關系心知肚明的交易員迅速行動，銀行股上的買單越來越多。到3月6日收盤時，銀行、保險、證券公司等金融類股票全線上漲，成交有所放大。一場與國際游資的較量似乎正在開始。

　　稍早之前，巴黎銀行曾經警告說，最嚴重的情況還未出現。日本企業在3月底會計年度結束前會將海外獲利匯回以換取日元，屆時日元易漲難跌，利差交易平倉賣壓恐怕將蜂擁而出。每年的3月31日為日本企業會計年度的終止日，日本企業紛紛要收回國際投資，對利差交易進行平倉，引起了日元的大幅升值，而其他投資者為了鎖定獲利，也隨之進行平倉，引起了日元的更大波動，日元的每一次回調都成為下一波利差交易平倉的機會，引起日元一波又一波的升幅。一位商業銀行的高層人士表示，利差交易平倉之后，這些資金再想流出日本就很難了。

　　如果勢態進一步惡化，大量利差交易繼續平倉，那么1998年10月發生的一系列事件就會重演。當時有大量借入日元買入俄羅斯主權債的交易，由于俄羅斯局勢的動蕩，日元利差交易開始大規模平倉，從而造成美元匯率急速下行，成為引發金融危機的導火索，包括長期資本管理公司和索羅斯的量子基金等一批對沖基金都遭受了重創。

　　由此可見，對日元利差交易平倉可能帶來金融風險不可低估。但馬青認為，國內對日元利差交易問題的關注程度還不夠。

　　但愿這次A股的暴跌能夠改變這種情況，否則時刻面臨巨大風險的A股投資者將隨時會受到這些游資進出的威脅。

　　展望未來，本刊調查的多位機構人士都表示，對于A股市場的未來堅定地看好。不過，僅從國內資金的充沛這個不爭的事實來看，投資者的樂觀有著堅實的資金基礎。近期發行的新基金均在至多數小時內完成銷售目標，就反映了還有大量的資金源源不斷流入股市。如果國內資金的持續流入能夠填補國際游資撤退留下資金缺口，那么A股市場仍然有機會繼續上漲。同時，只要日元對主要貨幣升值的趨勢稍緩或者套利資金退出的動作結束，A股的主動賣壓就會大大減弱。而這一切，仍有賴于年報業績披露的狀況和對A股估值的預期。

　　此外，從這一事件中，不難發現境內外資金的不對稱競爭。境外資金在全球配置資產，且擁有所需要的各種對沖工具，可以主動選擇戰場；而境內資金主要局限在A股一隅，且缺乏必要的金融避險工具。這種局面該如何解決，成為A股暴跌引發的熱門問題。

　　(本刊記者趙燕凌、吳德銓對本文亦有貢獻)

　　在暴跌的一周基金未見明顯減倉

　　經中信證券基金研究小組測算，2月26日-3月2日的一周中，開放式基金平均倉位為73%，相對前一周持倉比例變動-0.9%，凈變動0.6%。從總體倉位來看，基金也沒有主動減倉。從具體基金來看，125 只開放式基金中，24只基金顯示主動減倉5%以上，33只基金主動增倉超過5%，倉位變化5%以內的基金共有68只。從基金管理公司來看，華夏、國泰、海富通旗下基金整體顯示出增倉跡象，而長盛、嘉實、景順長城等旗下的基金則大部分呈現減倉跡象。