爭執(zhí)益民百貨估值存泡沫：中金公司PK申銀萬國

　　本報記者 汪恭彬 上海報道

　　中金公司在今年4季度的投資策略報告中，將益民百貨(資訊 行情 論壇)(600824.SH)列入回避級。10月19日，分析師郭海燕在9月份的零售月報中，認(rèn)為益民百貨估值存在泡沫。

　　她在評點益民百貨推出的10送3對價方案時表示，“客觀而言這仍不足以彌補(bǔ)其估值方面存在的泡沫”。

　　益民百貨是在10月17日公布股改對價方案的。

　　25.98%的較高送出率成為這家公司股改的亮點之一。不過，益民百貨董事長陳圣則更愿意讓投資者看到，益民目前所擁有的淮海路

　　上海淮海路被認(rèn)為是中國最繁華且最具品味的浪漫地段。益民百貨所擁有的超過14萬平方米的物業(yè)就坐落于此。而旗下包括古今內(nèi)衣、紅星眼鏡在內(nèi)的連鎖品牌，則依托淮海路的放射效應(yīng)，已遍及全國。

　　與郭海燕的看法截然不同，申銀萬國研究所金澤斐分析師認(rèn)為，益民百貨的商業(yè)地產(chǎn)賬面價值遠(yuǎn)低于市場價值，目前的出租收益也尚未體現(xiàn)其內(nèi)在價值。

　　申銀萬國在分析后得出的結(jié)論是，將益民百貨列入10月份月度重點品種之一。申萬在10月份只給它的客戶推薦了5家重點品種。

　　是什么原因讓中金和申萬的結(jié)論如此大相徑庭？投資者該如何取舍？

　　RNAV估值

　　益民百貨是一家由上海市盧灣區(qū)國資委控股的上市公司，股改前持股1.04億，占53.59%(總股本1.94億股)。股改后，這一持股比例將大幅下降到39.67%。

　　保薦機(jī)構(gòu)海通證券高級融資業(yè)務(wù)副總監(jiān)楊艷華表示，除了25.98%的送出率之外，益民百貨旗下物業(yè)將面臨重新估值帶來的巨額溢價。

　　截至2005年中期，益民百貨每股凈資產(chǎn)為3.96元。根據(jù)財務(wù)報表，絕大多數(shù)位于淮海路商業(yè)圈的14.47萬平米的投資性物業(yè)，其賬面值為12.9億元，每平米不足9000元。

　　申萬分析師金澤斐認(rèn)為，即便按照最保守的每平米2萬元的價格，該部分投資性物業(yè)對應(yīng)的重估價值就有28.94億元，每股重估凈資產(chǎn)值為12.4元，在未考慮連鎖專賣帶來的市盈率情況下，此價格仍比10月14日停牌前的10.38元，有近20%的溢價。

　　每股重估凈資產(chǎn)值英文即為RNAV，被普遍用于估算商業(yè)地產(chǎn)類資產(chǎn)價值。其計算公式是：(物業(yè)面積×均價-凈負(fù)債)／總股本。

　　益民百貨董事長陳圣在接受本報記者采訪時，也談到重估價值的問題。由于目前上海淮海路缺乏商業(yè)地產(chǎn)的成交案例，他認(rèn)為難以評斷。

　　在益民百貨對價方案出臺后，有多方市場人士都忙于測算公司的重估價值。比如，就有人提出每股最高不會超過9元的看法。

　　陳在說這番話的暗含意思，其實是認(rèn)為每股9元仍是低估的。“紅星眼鏡賣給荷蘭HAL時作價3個億，賬面價值只有2000萬。古今內(nèi)衣市值至少6個億，但目前賬上只有5000萬，就這兩樣，每股重估凈資產(chǎn)值就超過了9元。”陳圣說。

　　根據(jù)申萬研究所對商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值的說明，其測算步驟是首先確定商業(yè)地產(chǎn)面積，其次是確定物業(yè)均價。而所謂凈負(fù)債，則是將長短期借款扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的數(shù)字。

　　大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)都將RNAV作為對商業(yè)地產(chǎn)重估類公司的計算依據(jù)。只不過由于計算面積及采用均價方面不一致，才導(dǎo)致誤差。

　　不過，在對益民百貨進(jìn)行估值之時，中金和申萬卻得出了相反的結(jié)論。

　　估值之惑

　　申萬在今年3月8日的一份報告中，詳細(xì)列舉了對益民百貨的估值方法和過程。

　　它首先將益民百貨的業(yè)務(wù)分成兩塊，一是連鎖零售，一是投資性物業(yè)。前者采用市盈率法，后者則采用RNAV和NCF法(現(xiàn)金流貼現(xiàn))。

　　截至今年3月份，益民百貨包括巴黎春天、嘉麗都等在內(nèi)的出租物業(yè)共14.23萬平方米，加上紅星眼鏡、古今內(nèi)衣等非出租物業(yè)在內(nèi)，則合計有14.88萬平米。

　　根據(jù)測算，地處淮海路最繁華圈的巴黎春天每天每平米租金僅為3.19元，嘉麗都為2.88元，遠(yuǎn)低于市場6元的平均水平。長時間的租約是租金較低的重要原因，但這也表明公司在淮海路的物業(yè)未能體現(xiàn)其內(nèi)在增長價值，需要重估。

　　申萬先按照市場交易法對商鋪進(jìn)行重估，得出最低應(yīng)在19億元之上(1.36萬元／平米)，折合每股9.8元，扣除凈負(fù)債后每股7元。

　　盡管在目前看來淮海路商鋪成交價已遠(yuǎn)在2萬元／平米之上。但申萬出于謹(jǐn)慎，考慮變賣的可能性較小等原因，又重估出該筆物業(yè)資產(chǎn)值為8.32億元，并用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算出其重估凈資產(chǎn)值為2.83億元，折合每股1.5元。

　　由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在目前的租金收入水平(未來變化較大)，因而并不能體現(xiàn)真正的內(nèi)在價值。

　　據(jù)申萬預(yù)測，2005年和2006年益民百貨在古今內(nèi)衣、紅星眼鏡(未考慮到出售情況)、新宇鐘表、天寶首飾和床上用品等五項連鎖零售業(yè)務(wù)的凈利潤之和將分別達(dá)到6494萬元和7193萬元，對應(yīng)每股收益0.34元和0.37元。

　　以較低20倍市盈率測算，連鎖業(yè)務(wù)每股價值為6.8～7.4元；按25倍市盈率計，每股價值為8.5～9.25元。

　　將物業(yè)的每股重估值和連鎖業(yè)務(wù)的每股價值進(jìn)行二元定價，申萬研究所認(rèn)為，益民百貨的價值區(qū)間在8.3元～11元之間。

　　6月29日，申萬對益民百貨進(jìn)行了調(diào)高。認(rèn)為在保守的每平方米2萬元情況下，并不考慮連鎖業(yè)務(wù)的價值，其RNAV就有12.4元。

　　9月30日，申萬將益民百貨作為重點推薦品種，認(rèn)為該股中期走勢穩(wěn)健攀升，抗跌性強(qiáng)，建議中線繼續(xù)持有。

　　申萬的這一估值方法和估值結(jié)論，在中金研究部那里，卻得到了近乎相反的答案。

　　根據(jù)中金分析師郭海燕的分析，她認(rèn)為益民百貨的上漲缺乏基本面支持。她給出的理由除了今年上半年凈利潤同比增長僅8%(業(yè)績增長率平平)之外，她認(rèn)為益民百貨停牌前的10.38元對應(yīng)的30倍市盈率也屬偏高水平。

　　“股改完成后也有23倍，而在香港市場上，年業(yè)績增長可持續(xù)在30%左右的零售公司才有此估值水平。”

　　此外，益民百貨將實施10送3的配股融資，因稀釋作用，將再次提高估值水平；

　　郭海燕認(rèn)為，按益民百貨目前主要從事的門店出租和小店鋪物業(yè)投資來看，該股不應(yīng)當(dāng)列入市盈率較高的零售股行列，而應(yīng)當(dāng)歸納為房地產(chǎn)公司(2005年平均市盈率11倍，2006年9倍)。

　　而從房地產(chǎn)個股的角度來講，中金曾在6月20日給出過這樣的分析：

　　1)按RNAV法計算，益民百貨股東可享有物業(yè)總價為12.6億元，折合每股6.5元；

　　2)益民百貨現(xiàn)有物業(yè)不是經(jīng)營而是出租，因而采用NCF法更適合其資產(chǎn)定價。加入零售業(yè)務(wù)二元定價后，得出該股合理價位為5.8元。

　　基于此，中金建議回避益民百貨。而在郭海燕零售月報之前，中金研究部另兩位分析師邱勁和酈彬在9月27日出具的《2005年四季度投資策略報告》中也將益民百貨列入回避級。

　　不過，值得注意的是，在這份策略報告中，中金預(yù)測益民百貨2005年和2006年的市盈率分別是28.2和27.5，參照的標(biāo)準(zhǔn)仍是零售業(yè)個股。

　　一個是中線增持，一個是回避，投資者如何取舍？

　　取舍之謎

　　并不容易簡單判斷上述二者的是與非。

　　究其原因，其一，盡管RNAV法被廣泛用于商業(yè)地產(chǎn)的重估，但由于出售本身受到宏觀調(diào)控等多重因素影響的風(fēng)險，較保守的NCF法能反映客觀價值，但卻沒有考慮到益民百貨的目前租金大幅低于市場平均水平的現(xiàn)實。

　　其二，對于零售業(yè)務(wù)的估值，從目前益民百貨的業(yè)務(wù)狀況分析，采用市盈率法似乎是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

　　根據(jù)2004年的年報，商業(yè)零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入超過70%，其中古今內(nèi)衣銷售收入為2.5億元，占合并主營業(yè)務(wù)收入的48.16%。

　　今年6月29日紅星眼鏡的78%股權(quán)被出售后，當(dāng)時估價3億，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價2.14億元。去年紅星眼鏡實現(xiàn)銷售1億元，僅占合并主營收入的20%，因而其出售并不必然導(dǎo)致益民百貨從商業(yè)零售概念到房地產(chǎn)概念的轉(zhuǎn)變。

　　事實上，在2004年益民百貨的收入構(gòu)成上，古今內(nèi)衣、紅星眼鏡和天寶龍鳳貢獻(xiàn)了77%，而其利潤則貢獻(xiàn)了91%。

　　盡管益民百貨董事長陳圣在接受本報記者采訪時表示，在紅星眼鏡尋求海外戰(zhàn)略投資者之后，目前將正式啟動為古今引入海外戰(zhàn)略投資者，所得資金則用來收購淮海路上的商鋪資產(chǎn)。

　　“在這同時，益民百貨兵分兩路。一面仍在積極收購上海的老品牌，比如星光照相器材，將這些老品牌進(jìn)行培育，進(jìn)入成熟期之后改制、引入戰(zhàn)略投資者；另一方面，將業(yè)已成熟的比如古今等品牌，轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓款項則用于收購商鋪物業(yè)。”陳圣說，“包括對目前淮海路上擁有的物業(yè)進(jìn)行加厚、升高，對舊商鋪的改造等。”

　　按照陳圣的估計，未來商業(yè)地產(chǎn)貢獻(xiàn)收入和利潤的比例將大幅提升。據(jù)他測算，2006年，益民百貨的房產(chǎn)出租收入將達(dá)到1.3億元。

　　據(jù)本報記者了解，今年上半年外資收購淮海路688號商鋪的價格是7600美金／平米，折合人民幣6.3萬元／平米，據(jù)此，資深分析人士王煒棟說，如果按此估值，并且考慮到益民百貨仍屬于零售個股，那么，其現(xiàn)有的股價仍屬低估。

　　不過，他在談到益民百貨在股改后還將實施10配3的配股及

　　至于10送3的對價，有基金經(jīng)理認(rèn)為，由于上海市國資委內(nèi)定凈資產(chǎn)收益率6%以上的送股限度是10送4，考慮到益民百貨的送出率和重估增值，對方案表示基本滿意。

　　除了再融資風(fēng)險之外，申萬研究所分析師金澤斐認(rèn)為，益民百貨旗下物業(yè)市場價值遠(yuǎn)大于貼現(xiàn)價值，如果不是考慮其他因素，則表明

　　“另外，公司旗下的子公司眾多，也可能存在內(nèi)部人控制的風(fēng)險。”