長江巴黎證券解讀蘇寧電器股權(quán)分置改革方案

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 7月3日，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)連鎖集團(tuán)股份有限公司召開董事會，討論并通過了公司的股權(quán)分置改革方案。為了讓投資者更好地理解蘇寧電器的股權(quán)分置改革方案，長江巴黎百富勤證券有限責(zé)任公司企業(yè)融資部總經(jīng)理李緒富先生就有關(guān)問題作了解答。

　　問：作為中小企業(yè)板有影響的上市公司，蘇寧電器股權(quán)分置改革備受矚目，能否簡單

　　答：股權(quán)分置改革的核心在于非流通股股東為取得流通權(quán)而向流通股股東支付對價(jià)，以使流通股股東的所持股票市值不因股權(quán)分置改革而受到損失。蘇寧電器的非流通股股東在綜合考慮了各種因素后，確定了向流通股股東每持有10股支付2.5股的對價(jià)水平。制定這一對價(jià)水平的依據(jù)是：以在香港上市的國內(nèi)同類公司的動(dòng)態(tài)市贏率(20倍左右)作為參照，結(jié)合公司盈利狀況估計(jì)全流通狀態(tài)下的合理市價(jià)，再根據(jù)合理市價(jià)與股權(quán)分置改革前流通股股東平均持股成本之間的差額確定對價(jià)。根據(jù)公司管理層的預(yù)計(jì)，蘇寧電器2005年的每股收益將不低于1.5元，由此可以測算出蘇寧電器在全流通狀態(tài)下的合理市價(jià)為每股30元。以2005年6月17日為基準(zhǔn)日，向前追溯至2005年3月8日止，蘇寧電器股票復(fù)權(quán)后的累計(jì)成交量為2500萬股，即累計(jì)換手率為100%，此間流通股股東的平均持股成本約為62元，除權(quán)后約為31元。由此計(jì)算出非流通股股東應(yīng)向流通股股東每10股支付0.33股的對價(jià)。為保護(hù)流通股股東的利益，蘇寧電器非流通股股東最終確定了向流通股股東每持有10股支付2.5股對價(jià)水平。

　　值得說明的是，股權(quán)分置改革將是公司發(fā)展中一個(gè)新的起點(diǎn)。我們認(rèn)為，蘇寧電器無論從行業(yè)還是公司的角度看，未來發(fā)展的空間十分巨大，股權(quán)分置解決后，蘇寧電器可以實(shí)現(xiàn)流通股東、非流通股東和公司管理層利益的一致，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的優(yōu)勢，促進(jìn)公司價(jià)值的持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的合作共贏，同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司所有股東整體利益和長遠(yuǎn)利益的最大化。

　　問：蘇寧電器股權(quán)分置改革方案中對價(jià)確定的理論基礎(chǔ)是什么？

　　答：應(yīng)該說，盡管大家在股權(quán)分置改革中要支付對價(jià)的法律基礎(chǔ)已經(jīng)基本形成共識，但由于股權(quán)分置問題是我國資本市場的特有問題，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說，還沒有形成有效的定價(jià)理論基礎(chǔ)。實(shí)踐中，對價(jià)的定價(jià)理論基礎(chǔ)主要有兩種，一種是歷史補(bǔ)償原則，如三一重工(資訊 行情 論壇)根據(jù)IPO發(fā)行市盈率中由于股權(quán)分置的存在而被高估的部分來確定對價(jià)，另一種是以流通股股東所持股票市值不因股權(quán)分置改革受到損失為原則確定對價(jià)。從歷史看，蘇寧電器2004年7月首次公開發(fā)行的市盈率僅為11.26倍，采用的每股收益數(shù)據(jù)為2003年的數(shù)據(jù)，如根據(jù)國際市場的慣例，下半年發(fā)行股票的應(yīng)采用發(fā)行當(dāng)年的每股收益計(jì)算市盈率，則蘇寧電器的發(fā)行市盈率僅為8.37倍，而在香港交易所(資訊 行情 論壇)上市的聯(lián)華超市和物美超市發(fā)行市盈率分別為13.32倍和16.81倍，也就是說，蘇寧電器并不存在所謂利用股權(quán)分置進(jìn)行過高溢價(jià)發(fā)行的問題。同時(shí)，蘇寧電器自上市以來，由于公司業(yè)績突出，股價(jià)持續(xù)上漲，公司6月17日收盤價(jià)相對于發(fā)行價(jià)上漲了295%，相對于首日開盤價(jià)上漲了116%，大多數(shù)投資者獲得了豐厚的回報(bào)。因此，蘇寧電器無法以歷史補(bǔ)償作為制定對價(jià)的原則，而是以流通股股東所持股票市值不因股權(quán)分置改革受到損失作為對價(jià)制定的基本出發(fā)點(diǎn)。

　　問：全流通狀態(tài)下合理市價(jià)的估計(jì)是蘇寧電器股權(quán)分置對價(jià)確定的關(guān)鍵，方案又是如何確保其“合理性”的？

　　答：全流通狀態(tài)下合理市價(jià)的確定是對價(jià)制定的關(guān)鍵，而“合理性”的關(guān)鍵在于如何選擇參照公司。我們選擇了在香港上市的國內(nèi)連鎖零售公司作為參照公司，這些公司與蘇寧電器在所處行業(yè)、業(yè)務(wù)模式、成長階段、行業(yè)地位等方面相同或相近，更為重要的是，參照公司與蘇寧電器的主要業(yè)務(wù)均在國內(nèi)，面對相同的消費(fèi)群體和市場環(huán)境，也就是說，從估值的角度看，宏觀方面和行業(yè)方面的基本面是相同的。

　　問：從某種角度看，合理市價(jià)畢竟只是理論的價(jià)格，如果股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，流通股股東是否會面臨風(fēng)險(xiǎn)，方案中有沒有采取相應(yīng)的措施來對流通股股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施保護(hù)？

　　答：股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是資本市場上投資者無法回避的風(fēng)險(xiǎn)，成熟的投資者有自己的判斷并會采取相應(yīng)的措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到股權(quán)分置改革對于市場是一個(gè)新情況，為了盡可能降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，在確定對價(jià)水平時(shí)，已經(jīng)綜合考慮了各種因素。根據(jù)對價(jià)測算的結(jié)果，非流通股股東應(yīng)向流通股股東支付的對價(jià)是流通股股東每持有10股獲付0.33股，而實(shí)際獲付的是2.5股。此外，在與投資者溝通的過程中，很多投資者擔(dān)心股權(quán)分置解決后，非流通股股東減持可能對股價(jià)造成沖擊，為了穩(wěn)定市場的預(yù)期，在實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方的承諾中，除了政策規(guī)定的內(nèi)容外，又延長了禁售期，同時(shí)在禁售期滿后，又對減持設(shè)定了較高的價(jià)格限制；另一方面，當(dāng)市場價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下跌導(dǎo)致流通股市值低于股權(quán)分置改革前的水平時(shí)，非流通股股東將通過增持股票來穩(wěn)定市場價(jià)格。

　　問：有投資者可能提出，從橫向比較看，蘇寧電器股權(quán)分置改革方案中送股數(shù)量要少于中小企業(yè)板其他試點(diǎn)公司，請問作為保薦機(jī)構(gòu)，是如何看待這一問題的？

　　答：我們不贊同在股權(quán)分置改革中簡單的以送股數(shù)量的多少來比較方案的優(yōu)劣，股權(quán)分置改革方案應(yīng)根據(jù)每個(gè)公司的具體情況制定。在設(shè)計(jì)蘇寧電器的股權(quán)分置改革方案前，我們對公司的歷史、目前的估值、資本市場對公司的看法以及公司發(fā)展前景等因素作了充分的評估和分析，在意向性方案出臺后，公司非流通股股東和流通股股東又進(jìn)行了充分的協(xié)商，最終形成的方案充分地考慮了流通股股東的利益，同時(shí)兼顧了兩類股東的利益平衡，也有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。