美國國債不可能無限增發

    目前不僅住房供大于求，各類消費需求也都在下降，這使得大量商品過剩，所以全球生產持續下滑，消化掉那些過剩的商品恐怕要耗費很長時間。美國和中國等許多國家都已經或正在實施大規模的財政擴張計劃，這將成為經濟最主要的拉動力量。經濟學家已經從乘數效應角度對財政擴張政策進行了諸多論述，例如政府開支、減稅和收入分配等政策對經濟的影響。對此，我贊同里夫林【Alice Rivlin，現任職于布魯金斯研究所，她早在1968年就開始在政府多個部門從事財政預算領域的工作，并在克林頓執政時期出任白宮行政管理和預算局(OMB)局長、美聯儲副主席——編者注】不久前提出的建議，政府要有效區分短期經濟刺激和長期財政計劃，鑒于日本1990年代金融危機的教訓，在經濟刺激計劃大張旗鼓的實施之前，要先修復千瘡百孔的金融系統，否則經濟刺激的效果將非常有限。請記住，經濟刺激計劃是否有效的標準并非短期內刺激GDP的增長，而是其是否可以有效的拉動社會需求的增長。

　　同時，目前在財政和貨幣政策方面的反危機措施是無法持續的，因此我也相信我們有必要開始考慮和籌劃這些措施的退出問題了。幸運的是，美國政府和美聯儲在經濟方面的決策者現在是一群非常優秀的人，他們對這些政策可能造成的問題以及局限保持著應有的敏感。TARP用國家信貸代替私人信貸，美聯儲資產負債表也在迅速膨脹，這些措施將來要么就是在耗干納稅人的資金之前被終止，要么就是帶來通貨膨脹的威脅。一旦經濟復蘇，TARP和美聯儲購買不良資產的行動都要立刻終止，那么納稅人的損失就不會太大。而且美聯儲資產負債表上新增的主要是很快到期的短期信貸，貨幣政策也能隨經濟變化而回調，TARP可能需要持續較長時間，但該計劃的實際損失有限。

　　經濟刺激計劃旨在通過財政赤字拉動總需求增長，因此政府需要出售大量美國國債。短期來看，盡管收益率很低，但美國國債卻不愁買家，其大部分都由海外投資者購買，因為大家將美國國債視為危機中的避風港。自漢密爾頓(Alexander Hamilton，1757年1月11日 -1804年7月，美國開國元勛之一，也是憲法起草人之一，同時他也是美國第一任財政部長——編者注)時期開始，美國政府一直保持著良好信用，海外投資者因此也對美國國債情有獨鐘。但美國政府的外債總有一個上限，最近長期利率的上升似乎說明市場正在擔憂通脹壓力。如果通脹壓力得不到控制，那么全球復蘇也難以實現。

　　忽視美國政治對當前反危機措施的影響將是愚蠢的。我認為失業率企穩將是危機見底的第一信號，屆時美聯儲將會立刻開始收縮銀根，但是國會很可能會提出反對意見，他們希望等失業率完全恢復常態之后再收緊銀根。未來財政擴張政策在轉向時也會遭遇同樣的阻力，因為新的支出項目和減稅計劃已經在選民中形成了重要的既得利益。

　　經濟政策不僅直接決定危機的走勢，還將影響美國民眾的日常生活。美國人首要的擔心是失業，其次是失去已購買的住房。本來政府幫助購房者再融資使他們有能力重新繳納房貸是對借貸雙方都有好處的事情，但房價的持續下跌打破了這種局面。財政部下屬的美國貨幣監理署(Office of the Comptroller of the Currency)和儲蓄管理局(Office of Thrift Supervision)在2008年底做了一項聯合調查，2008年1季度獲得政府再融資的購房者中在隨后半年內再違約的比例高達55%。所以，幫助購房者再融資還需要考慮房價繼續下跌的因素，可能的話要考慮將住房抵押貸款的發放與住房價格指數綁定，然后根據房價的下降程度定期調整對供房者的援助。這樣做的成本很高，但十分有益于住房及房貸市場的穩定。

　　不要急于金融監管改革

　　下面我將闡述金融市場的監管問題。金融市場的風險管理源于馬科維茨【Harry Markowitz，1990年諾貝爾經濟學獎獲得者，他在金融經濟學領域的研究成果被譽為“華爾街的第一次革命”。現任紐約市立大學教授，曾先后在加州大學洛杉磯分校、賓夕法尼亞大學沃頓商學院和拉特哥斯(Rutgers)大學等擔任金融學教授——編者注】在上世紀50年代提出的理論，他的研究成果還為其贏得了諾貝爾經濟學獎。這個理論體系得到了金融市場和各國監管部門的廣泛認可，但是這一風險管理體系在2007年8月暴露出了很大的缺陷。所有的復雜數理模型和電腦“巫術”(wizardry)都有一個關鍵假設——金融企業有著良好的自我調節能力，他們會實時監測和管理企業的資產和風險頭寸。這一假設在2007年夏天被推翻了，雖然我有些沮喪，但我還是認為自我調節是市場調節的基礎。當然，隨著市場越來越復雜，風險管理方法以及相應的產品也變得難以掌握，因此應該由聯邦政府統一制定銀行及其他金融機構的風險控制規則。

　　按理說，即使自我調節失靈，但金融系統仍然擁有第二道防火墻，即外部監管系統，但是危機帶來的巨大市場壓力之下，這一環也沒有發揮作用。美國聯邦存款保險公司(FDIC)在一年前曾給出的調查結論是——在其監管范圍內，99%以上的金融機構都達到或超過了監管部門所要求的最高資本金水平。的確，美國的監管覆蓋了每一家銀行，甚至對10-15家最大的銀行指派了專人監督其日常經營，但這些銀行還是購買了大量的不良資產。英國金融服務局(FSA)的口碑一向很好，這一次卻未能預知和阻止危機的發生，結果類似于北巖銀行(Northern Rock)這樣的金融機構在隨后的危機中陷入了困境。巴塞爾協會作為全球銀行監管的代表，其制定的一系列標準未能阻止危機的爆發。現實中，銀行監管者無法預知所有的風險，例如次貸產品會變為問題資產，抑或債務抵押債券(CDO)的哪一部分會違約，監管者甚至不知道金融系統什么時候會卡殼，而且很多時候監管者的預測還是錯誤的。

　　在我看來，今后金融監管的職責在于制定預防性的行業規則，如資本金要求等，我們不能指望監管者有未卜先知的能力。監管者能審查和加強資本金要求，還可以限制或禁止某些種類的貸款，例如商業地產。但我還要強調，未來新監管政策的制定者還有義務發布一些可以引導資金流向的規定。通過這些規定，金融機構可以有效地把國內儲蓄引向效率最高的生產部門，從而最終實現民眾生活水平的提高。但大多數的金融監管政策并未實現這樣的目標，相反，它們往往成本過高，而且不利于生產效率的提高。

　　太大而不能倒掉(too big to fail)是金融監管面臨的另一大挑戰。某些金融機構由于規模過于龐大而擁有了扭曲市場的能力，這種能力使它們在為自身資產和債務估價時獲得了一些特殊的競爭優勢。

　　無論如何，我們也不要慌慌張張去改革這一切。市場對此所施加的約束力目前是任何監管政策都難以企及的。

　　雷曼倒閉后，各種悲觀的經濟統計數據源源不斷。但最近經濟似乎有了一些經濟見底的跡象，例如今年1月的美國零售額不降反升，盡管我始終認為只有當美國的住房價格止跌之后，我們才有望迎來經濟的企穩和全面復蘇。

　　【本文基于美聯儲前主席格林斯潘于美國時間2009年2月17日在美國紐約經濟俱樂部(The Economic Club of NewYork)的演講整理而成。曠野翻譯，標題系編者所加。】

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