文/艾倫·格林斯潘

　　危險(xiǎn)總是不可避免的，但歷史告訴我們：那些危險(xiǎn)終將成為過去。毫無疑問，這場危機(jī)將是1930年代以來時(shí)間最長、程度最深的一次全球性經(jīng)濟(jì)衰退，而我希望為大家描繪出一條未來之路，通過它我們可能走出危機(jī)。

　　股市回暖將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

　　2007年8月，金融機(jī)構(gòu)披露出在高杠桿的情況下持有大量美國次貸產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的違約率正在上升，這一消息震驚了整個(gè)市場并觸發(fā)了危機(jī)，這在后來演變?yōu)槿�球范圍的償付危機(jī)。隨后的一年中，投資者不斷要求銀行增加資本保證金，這些脆弱的銀行一直疲于奔命，它們希望改善資產(chǎn)狀況，卻失敗了。隨著雷曼兄弟公司在2008年9月倒閉，處于全球經(jīng)濟(jì)核心的金融系統(tǒng)從此一蹶不振，所有銀行都因擔(dān)心同行的償付能力而停止了借貸，公司債、商業(yè)票據(jù)以及其它很多金融產(chǎn)品的發(fā)行也都中止了，信貸融資在當(dāng)時(shí)已經(jīng)陷入停頓。在之后短短數(shù)周內(nèi)，全球貿(mào)易額驟降，這充分說明世界經(jīng)濟(jì)和金融這兩大領(lǐng)域已經(jīng)連為了一個(gè)有機(jī)整體。

　　全球制造業(yè)的產(chǎn)值在2008年10月直線下降，美國尤為明顯，產(chǎn)值一直在大幅減少。2007年8月之后的幾個(gè)月中，危機(jī)還局限在金融業(yè)，非金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流都保持著正常狀態(tài)。在2007年秋，危機(jī)開始從金融業(yè)擴(kuò)散開來。全球股市在10月底攀升到高位后逐漸下跌，直到雷曼破產(chǎn)，其間大概歷時(shí)一年，全球公開市場的股市總共蒸發(fā)了16萬億美元的市值。雷曼危機(jī)導(dǎo)致了更嚴(yán)重的下挫，雷曼倒閉后的10周內(nèi)，全球股市降幅超過50%，由于企業(yè)的杠桿經(jīng)營，實(shí)際損失被成倍放大。據(jù)粗略估計(jì)，這10周的股市損失接近35萬億美元，比之前的損失增加了一倍。

　　很多家庭還因房價(jià)下跌承受了巨額損失，僅美國在此就損失了4萬億美元，再加上非上市公司和非法人企業(yè)的相關(guān)損失，總體算下來，資本市場的總體損失應(yīng)該超過了40萬億美元。這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于2008年全球GDP的2/3，簡直令人難以置信。

　　上述這幾類損失在全球金融體系的癱瘓中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，因?yàn)槠髽I(yè)貸款、住房抵押貸款及貸款相關(guān)的衍生產(chǎn)品需要相關(guān)證券產(chǎn)品來支撐。金融業(yè)一般以這些證券產(chǎn)品作抵押物來獲得融資，在這一過程中一國的儲(chǔ)蓄被轉(zhuǎn)化為投資流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

　　我認(rèn)為，在全球資產(chǎn)負(fù)債表綜合匯總的背景下考量世界經(jīng)濟(jì)中的整體資本狀況(the world economy's equity capital)，實(shí)為有益之舉。其中，債務(wù)和衍生產(chǎn)品互相抵消后，剩下有形與無形資產(chǎn)依其市場價(jià)格列在資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)，所有者權(quán)益按照市場價(jià)格列在右側(cè)，后者價(jià)值的變化必將使資產(chǎn)負(fù)債表的另一邊也隨之變動(dòng)。而債務(wù)和衍生品可以被視為一個(gè)整體，其反映了金融中介的規(guī)模或杠桿的倍數(shù)。

　　過去數(shù)十年中，金融中介的失靈已經(jīng)拖累了許多經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，上世紀(jì)90年代日本的金融危機(jī)就是其中最具代表性的案例。顯然，股市漲跌對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著更直接的影響，過去我們傾向于將股價(jià)的起伏看作是賬面利潤或損失，并沒有將其與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相聯(lián)系。然而，賬面利潤的大量蒸發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擠壓作用非常顯著。大家都知道家庭財(cái)富對(duì)個(gè)人消費(fèi)支出有重要影響，而股市漲跌對(duì)私人資本投資也有類似作用。我曾在1959年發(fā)表論文提出：1920以來，股價(jià)與公司資產(chǎn)這兩者的變化方向一致，增減幅度也息息相關(guān)。通過最新的研究，我驚訝的發(fā)現(xiàn)這兩者的相關(guān)度一直保持至今，即使是近期私人資本投資劇烈波動(dòng)的情況也完全符合我的發(fā)現(xiàn)，例如1991年至今，在R2(R2是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中擬合優(yōu)度領(lǐng)域的一個(gè)概念，擬合優(yōu)度是指回歸直線對(duì)觀測值的擬合程度。若觀測點(diǎn)離回歸直線近，則擬合程度好；反之則擬合程度差。度量擬合優(yōu)度的統(tǒng)計(jì)量是可決系數(shù)，亦稱確定系數(shù)，用R2表示——編者注)為0.94的情況下，股價(jià)增減10%則資本支出也相應(yīng)增減3%。這一結(jié)論提示我們，近期全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的趨冷肯定和資本價(jià)值的縮水有著或多或少的關(guān)聯(lián)。

　　當(dāng)然，我們很難完全弄清楚這兩者相關(guān)聯(lián)的復(fù)雜原因和機(jī)理。假如股價(jià)完全只是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，那么其價(jià)格的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)來說就是一個(gè)完全內(nèi)生的過程了，可以被模型所預(yù)測，這將很難引起眾人的注意。然而，事實(shí)并非如此。股價(jià)的變化不但受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也會(huì)受到其他因素的影響，例如人類間歇性的貪婪和恐懼的情緒。以我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來看，投資者不是單純的預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)走勢，其投資行為還將深深影響未來的經(jīng)濟(jì)走勢。通常，股價(jià)由公司在一個(gè)商業(yè)周期中的盈利預(yù)期和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時(shí)候，股價(jià)反過來會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生作用。我相信未來股市的反彈將會(huì)有效帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球股市蒸發(fā)了35萬億美元，這嚴(yán)重破壞了金融中介的正常作用，因此資本市場的回暖及投資者恐慌的消除，對(duì)消除當(dāng)前的金融危機(jī)將具有關(guān)鍵意義。

　　“房價(jià)企穩(wěn)

　　將是終結(jié)危機(jī)的必要因素”

　　現(xiàn)在大家最關(guān)心的就是還要多久市場才能見底。目前股價(jià)處于歷史上的最低位，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在真正的反彈到來之前，股價(jià)還會(huì)繼續(xù)下跌。在大蕭條結(jié)束后，市場從未恐慌到如此程度，這必然導(dǎo)致股市的暴跌。但歷史也證明，無論如何恐慌終有一天會(huì)散去，經(jīng)濟(jì)形勢總會(huì)好轉(zhuǎn)。人們看到各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化，危機(jī)感就會(huì)增加，例如工人得知停工率上升后將擔(dān)心自己工作不保，并會(huì)因此調(diào)整經(jīng)濟(jì)支出。控制經(jīng)濟(jì)衰退必須先幫大眾擺脫恐慌。目前美國公司債券和國債之間的利差創(chuàng)下了1870年以來的歷史紀(jì)錄，這足以說明恐慌的嚴(yán)重程度，我們承受的是前所未有的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

　　自從2007年8月危機(jī)爆發(fā)以來，投資級(jí)的公司債券和美國國債間的利差與股市的走勢正好相反，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.98。可見，股票和債券的市場價(jià)格劇變導(dǎo)致了償付危機(jī)，雷曼倒閉引發(fā)了信貸緊縮，其中商業(yè)票據(jù)和公司債券的發(fā)行受沖擊最大，后來美國政府大力推行了國家擔(dān)保的信貸以彌補(bǔ)民間信貸的緊缺。美國政府的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)旨在幫助銀行進(jìn)行資本調(diào)整，目前已發(fā)揮了部分作用。然而，該計(jì)劃要想徹底成功尚需時(shí)日。目前儲(chǔ)戶和債主都對(duì)銀行持謹(jǐn)慎態(tài)度，他們要求銀行提供比危機(jī)爆發(fā)前更高的資本保證金。投資者不僅希望銀行得到注資以沖銷數(shù)以億計(jì)美元的未入賬損失，還想看到銀行提高資本充足率，當(dāng)投資者消除顧慮恢復(fù)對(duì)銀行的資金供給時(shí)，銀行才能放松對(duì)外放貸。

　　為了穩(wěn)定銀行系統(tǒng)并恢復(fù)正常的信貸秩序，TARP需要繼續(xù)實(shí)施。TARP向美國的銀行業(yè)注資后，風(fēng)險(xiǎn)利差已經(jīng)有所收窄。目前另一評(píng)估銀行償付能力及市場恐慌程度的指標(biāo)——Libor/OIS利差(Libor/OIS利差即倫敦3個(gè)月銀行間美元拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率之差，主要反映全球銀行體系的信貸壓力，是衡量貨幣市場資金取得難易程度的指標(biāo)，利差擴(kuò)大是銀行間拆借意愿下滑的表現(xiàn)——編者注)仍然高達(dá)100個(gè)基點(diǎn)，危機(jī)爆發(fā)前該指標(biāo)通常保持在10個(gè)基點(diǎn)的水平。因此，很難判斷市場何時(shí)能回歸正常，我們不知道投資者何時(shí)會(huì)消除恐慌并重新進(jìn)入市場。短期內(nèi)，政府干預(yù)是應(yīng)對(duì)嚴(yán)重危機(jī)最有效也最無奈的方法。

　　我在過去一年多次提到，房價(jià)企穩(wěn)將是終結(jié)這場危機(jī)的必要因素之一。一旦房價(jià)停止下跌，現(xiàn)存住房抵押貸款的違約率將恢復(fù)穩(wěn)定，這對(duì)大量持有住房抵押貸款證券(MBS)的各家金融機(jī)構(gòu)來說是個(gè)重大利好。更重要的是，這將穩(wěn)定銀行所持資本的價(jià)值。但是，房價(jià)走穩(wěn)至少還需要數(shù)月時(shí)間。除非人們可以真正從現(xiàn)存過剩空置房屋的銷售中獲利，否則房價(jià)的企穩(wěn)將是很成問題的。許多專家都預(yù)測住宅價(jià)格將在目前基礎(chǔ)上繼續(xù)下跌10%。

　　我堅(jiān)信房價(jià)企穩(wěn)和全球金融系統(tǒng)的自我修復(fù)是我們走出這場金融危機(jī)的兩大要素。信貸的恢復(fù)和資產(chǎn)價(jià)格的上漲最終將帶領(lǐng)美國及世界經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。我希望這一天早日來到，但我們不知道如何才能使之早日實(shí)現(xiàn)。

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