廣東金融學院金融轉型與發展研究中心 管同偉

　　9月15日，僅繼美國第五大投行貝爾斯登被兼并之后不足數月，擁有158年悠久歷史的華爾街第四大投行——雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.下稱“雷曼”)，最終未能逃脫被次貸危機擊潰的厄運，宣布申請破產保護，成為美國有史以來倒閉的最大金融公司。

　　“傲然挺立”

　　歷史上，雷曼公司曾經歷過數次危機。19世紀的鐵路公司倒閉風暴，20世紀30年代的美國經濟大蕭條，以及10年前的長期資本管理危機都未使雷曼倒地，而這一次，雷曼卻最終未能經受住打擊而“轟然倒下”。

　　1994年，從美國運通新獨立的雷曼，在強勢首席執行官Richard S.Fuld的率領下，迅速成長為一家橫跨美、歐、亞三大洲23個國家，集證券承銷與買賣、公私客戶資產管理、投資咨詢各大業務為一身的綜合型國際性證券公司。雷曼1994年公開上市，1998年進入標準普爾500指數，2001年進入標準普爾100指數；2001年，收購Cowen & CO的私人客戶服務業務；2003年，重返1989年已經退出的資產管理業務；繼而收購林肯資本管理和Neuberger Berman的固定收入部門。

　　通過一系列的并購擴張，雷曼規模迅速擴大。2007年11月底管理資產超過2750億美元，公司總資產達6910億美元。在2007年度《財富》全球最大500家公司排名中列第132位。短短13年間，公司凈收入從27.3億美元增加到192億美元，增長600%；員工人數從8,500人增加到約28,600，增長230%。2007年雷曼各項業務共為公司帶來31億美元的總收入和8億美元的稅前所得。

　　的確，如果沒有次貸危機的襲擊，今天的雷曼仍將在華爾街傲然挺立。然而，在游戲規則嚴謹的金融世界沒有“如果”。其實，雷曼覆滅的種子早已經播下。

　　走向破產

　　事實上，正當規模高速擴張并取得一系列耀眼成就的同時，雷曼也愈來愈偏離金融企業的穩健性原則，以致在高風險的軌道上越滑越遠。

　　首先，雷曼同美國的許多放貸機構、投資銀行和抵押貸款融資機構一樣，都加入了近年來席卷全美的房地產投機炒作大潮。與華爾街同行所不同的是，雷曼直接投資了房地產。

　　在2006年房市泡沫破裂高峰期，雷曼完成與受到重創的南加州公司麥卡里斯特的開發商20億美元的投資交易。2007年10月，雷曼仍斥222億美元巨資用于一大型公寓開發商Archstone的杠桿收購。位于洛杉磯貝克斯菲爾德的麥卡里斯特牧場，是雷曼房地產投資失敗的一個典型樣品。牧場占地三平方英里，設計住戶6000戶，為一含高爾夫球場，劃船和釣魚水域和海灘俱樂部的高檔社區。現在只剩下一個建了一半的高爾夫會所和荒蕪的球場，雷曼數億美元的前期投資全部損失。

　　其次，過分集中高風險債券業務。與同類公司相比，雷曼在房地產證券業務上投入比例最大。作為華爾街規模相對較小的投資銀行，雷曼在固定收益市場和住房抵押債券市場尤為進取，迅速成為30萬億美元固定收益市場的主角和最大抵押債券承銷商，并在1.67萬億美元次貸市場占據龍頭地位。

　　根據2006年，雷曼居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升到12.1%。將大部分賭注押在房地產抵押貸款上是雷曼在過去幾年做得最大也是最好的業務。住房市場景氣期間，公司的抵押債券業務獲取巨額收益。然而，隨著房產泡沫的破裂次貸危機的來臨，公司這塊過去最盈利的業務直接變成了減記和巨額虧損的來源。

　　再次，高杠桿運作。雷曼的資本實力較主要競爭對手小，在高風險高回報策略的驅使下，大量借助高杠桿盈利。2003年底，公司杠桿比率26倍。今年第一季度，更攀升到39倍，超過當年長期資本崩盤水平。高杠桿頭寸的意外收縮可以引起巨大損失。雷曼由于本身資本緩沖不足，遭受到的高杠桿緊縮損失尤為顯著。2008財年第二、三季度連續遞增的數十億美元的巨額虧損，正是這種杠桿緊縮損失的集中爆發和表現。

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