田 立

　　前不久，英國《金融時報》專欄作家吉蓮·泰特(Gillian Tett)寫了篇“誰敢與高盛為敵”的文章，說美國證券委員會和美國國會指控高盛公司在某些交易中可能存在欺詐行為后，實際法律訴訟將會面臨舉證難。這種舉證上的困難，泰特女士認為是高盛在這個行業內獨特的“威懾力”所致，說具體些，在業內，要么是因為日后在業務上仍對高盛有依賴，要么是因為實力根本就跟高盛不在一個層面上，所以沒人敢與高盛作對。

　　法律上的事，筆者外行，不過泰特的文章還是激發了筆者另一面的靈感，那就是“誰敢與高盛為友”。這里的“友”是交易上的伙伴關系，中國不是有句“買賣不成仁義在”的古話嗎，交易不成尚有仁義之說，那做成買賣的，可不就最低也得算是“友”嗎？然而，高盛這個“友”可不好交，如果那些欺詐指控坐實，那他欺詐的就是那些與之交易的“友”。

　　筆者聽說過一個高盛與中國某國企“利率互換”的真實案例，可為這種危險性做個注釋。熟悉金融學的人都知道，互換是近些年來投資銀行最喜歡的衍生工具之一，也是經常被用來作為金融創新的基本工具，據說原因之一是各國對于互換的監管比較松，因此，互換在有意無意間也就成了某些利用信息不對稱進行欺詐的常用工具了。

　　這份利率互換的大致內容是：高盛用3.5%的固定利率與該國企一筆尚未到期的貸款固定利率6.55%互換(說白了就是高盛替你支付高額利息)，并且承諾一次性將差額(6.55% — 3.5%)以現金支付(約4億多美元)。因此，互換協議若真能履行，國企將獲得一筆可觀的收益。但高盛的午餐怎么免費？高盛在協議中預定：雙方將以某一特定時刻倫敦同業拆借利率(LIBOR)為參照利率，若LIBOR低于某約定值，國企可以拿到那筆可觀的收益，但若高于該值，則是國企向高盛支付，且支付沒有上限(請注意：即使高盛對國企的支付，也是有限的)。

　　表面上看，這份協議基本算是公平交易、機會對等，可仔細研究下來，卻有兩個關鍵地方值得推敲：當前LIBOR數值雖有利國企，但約定日期的LIBOR變動風險是多大？國企所能得到的收益與所承擔的風險匹配嗎？合約名義上叫互換，實質上卻是典型的期權交易，而且國企是處在期權交易的空頭位置上，國企所能得到的收益與賣出的期權價值相等嗎？這兩個關鍵問題不解決，盲目相信送上門的便宜當然是要吃虧的。

　　當時筆者的一位朋友正在該國企擔任財務顧問，他經過仔細推敲后得出的結論是：如果執行這份合約，國企無疑賤賣了本來價值很高的期權，而且還將自己徹底暴露在LIBOR上升的風險之中，于是果斷建議拒簽！多虧朋友的堅持，事后證明，他的判斷是正確的，若真按高盛提出的條件簽定合約，到了約定日，LIBOR的實際數值遠高于約定值，國企反要向高盛支付1000多萬美元！原本免費的午餐，轉眼就變成了巨大的陷阱，高盛這樣的朋友你敢交嗎？

　　實際上，即使沒有太多專業知識，也會察覺高盛這套利率互換方案的疑點。首先，人家憑什么用低利率換你的高利率，為你去支付高額貸款利息呢？金融業者千萬不要忘記這句名言：掉下來的“餡餅”就是“陷阱”。此外，不管衍生品怎么創新，在同一幣種之間怎么可能有固定利率與固定利率交換呢？而一旦加了條件，互換就會轉化為其他金融產品，與原來互換所描繪的“美麗圖畫”一定大相徑庭。

　　前不久爆料的高盛與德國金融機構簽訂的有關希臘債券風險的“信用違約互換”也是典型的案例，盡管具體細節尚未披露，但根據目前掌握的情況看，基本上也是將某種風險披上互換的外衣高價轉讓出去，自己坐收無風險利潤的一貫打法。這樣的打法“害”了多少人，不用遠看，只要看看那些與高盛簽訂石油套保協議最終輸得一塌糊涂的企業就知道了。

　　這樣看來，似乎可以總結出這樣一個結論：只要是高盛的互換一定是騙局。或者更干脆點：高盛這樣的朋友就不能交(當然指的是交易伙伴關系)！事實真的如此嗎？筆者覺得倒大可不必談高盛而色變，其中的一些科學道理是必須弄明白的。比如他要和國企簽的那份利率互換，真的簽他也有風險，如果LIBOR的最終結果對他不利，他也面臨吃虧的可能。而他之所以敢這么干，不是因為有什么神機妙算，事先預知結果會對自己有利，而想必是在其他市場完全對沖了LIBOR波動的風險，只是從廉價出售給你的合約中撈了一筆而已。假如事前我們仔細“分解”了它的把戲，知道所謂的互換實質上是出售期權的話，那就可以通過復制的辦法算出那些期權的真實價值，不給高盛賺取差價的機會，他也就只能乖乖地去賺他的手續費去了。更何況，當我們明白了那些令人眼花繚亂的合約背后的實質時，我們也就有了自己的決策依據，要么拒絕他的條件(或要求改換)，要么接受交易但同時也及時實施對沖。這樣，高盛的那套把戲不就傷害不到你了嗎？所以說，與高盛為友不可怕，可怕的是不明就里盲目與其為友。

　　(作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)