朱益民

　　2007年的金融危機中，一位名為瓊斯·保爾森(John Paulson)的對沖基金經理，登上了人生及事業的巔峰。他管理的對沖基金——信貸機會基金(credit opportunity fund)從這次史無前例的金融危機中賺得盆滿缽滿。

　　根據《機構投資者：阿爾法》雜志的統計，在2007年，總部位于紐約的保爾森對沖基金賺到了令人瞠目的37億美元。面對這位“對沖基金之王”，連高傲的索羅斯也卑微地請求和他共進晚餐。

　　保爾森當時解釋說，他獲利的主要方法就是：看空次按市場，買入CDS合約。當次按違約率上升的時候，CDS的價值也上升。

　　CDS信貸違約掉期是一種衍生品，類似一個保險合同。債權人通過CDS合約把債務風險出售給他人，就像是給債務買商業保險，合約的價格就是保費，如果出現債務償還困難，“保費”(CDS合約價格)就會快速上漲。

　　然而，事實的真相在兩年后的今天被揭開了。瓊斯·保爾森，這位中文譯名看上去與原高盛董事長、前美國財政部長亨利·保爾森很相似的對沖基金業的“皇帝”，終于脫下了皇帝的新裝。

　　原來，世界上并沒有什么“超人”，保爾森賺取的200億美元和他37億美元的個人薪酬，逐漸被證明很可能是一場刻意的設局洗劫，洗劫了那些不知情的投資者。其情節相當于他構建了一個注定要變成垃圾的投資組合，然后把這個組合賣給別的銀行，而他卻反手做空。用中國的俗話說：挖坑讓你跳。

　　你也很容易成為這樣的超人，只要你找到一家像高盛那樣，有著130多年歷史的投資銀行和你聯合做局，愿意幫助你把垃圾投資組合賣給別人！

　　一、事發

　　在襲擊全球的美國金融危機爆發前夜，高盛留給世人的形象到底是發善心的魔鬼，還是沒有好氣的上帝呢？

　　美國證券交易委員會 (SEC)一紙申請法院強制判決執行的訴狀，把聲名顯赫的高盛推入了華爾街證券欺詐丑聞漩渦的核心。

　　在4月16日遞交給美國聯邦紐約州南區地方法院的起訴書中，美國SEC鎖定高盛集團旗下的高盛公司(Goldman, Sachs & Co。)及其31歲的年輕副總裁法布里斯·托爾雷(Fabrice Tourre)兩名被告，指控其在兜售由其設計的合成型擔保債務權證——ABACUS 2007-AC1過程中，刻意隱瞞保爾森(Paulson & Co. Inc)對沖基金明里協助設計投資組合，但暗中反手做空這一與投資者利益嚴重沖突的重要信息，致使買入ABACUS 2007-AC1的投資者損失達10億美元、保爾森對沖基金獲利近10億美元，高盛從中漁利1500萬美元，要求法院對被告判定禁令救濟(injunctive relief)、追繳不當獲利、賠付判決前利息和經濟處罰。

　　高盛隨即向美國SEC展開猛烈反擊，先是指責法律指控沒有事實和依據，爾后又將一盆政治陰謀之臟水潑向美國SEC，甚至放言起訴高盛是對美國的傷害。

　　盡管美國SEC與高盛對決的勝敗結局無法預料，但起訴書中的指控內容所展現的，宛如一部以高盛為主角兒的華爾街證券欺詐丑聞大片。

　　睿智的錢鐘書先生早就幽默地告誡過人們，上帝只是發善心的魔鬼。那么，在襲擊全球的美國金融危機爆發前夜，高盛留給世人的形象到底是發善心的魔鬼，還是沒有好氣的上帝呢？

　　二、設局

　　“那些付出真金白銀的投資者既無分析工具，又無操作機制，根本不可能在可預見損失發生前采取任何行動。”

　　2004年末至2005年初，總部位于紐約、從事全球投資銀行和證券投資管理的高盛公司創建了金融衍生結構產品互動交易平臺，負責名為“ABACUS”的系列合成型債務擔保權證(CDO)提供設計、營銷，產品收益與住房抵押貸款證券化權證(RMBS)市場表現掛鉤。

　　高盛公司一直在尋求衍生金融產品市場競爭地位的強化與擴張，其抵押資金委員會對ABACUS 2007-AC1的成功發行高度肯定，在2007年3月12日的內部備忘錄中寫到，“能夠構建和完成復雜交易，滿足客戶多元化需求目標，是我們經銷的關鍵”，“完成這樣或其它類似交易，有助于高盛在成長中的合成型結構化產品創設發售市場處于更加有利的地位。”

　　但美國SEC卻認為，類似ABACUS 2007-AC1的合成型債務擔保權證(CDO)，受美國房地產市場持續下跌影響，以放大損失的方式對美國金融危機的爆發起到了推波助瀾的作用。ABACUS 2007-AC1欺詐發售的主要責任人為時任高盛公司副總裁的法布里斯·托爾雷，他負責產品交易設計、銷售資料的準備及與投資者的直接溝通。

　　保爾森對沖基金公司(Paulson & Co. Inc)成立于1994年，2006年初設立了兩只基金，其中的保爾森信貸機會基金(Paulson Credit Opportunity Funds)不看好次級按揭信貸，進而以購買各類債券信用違約掉期(CDS)的方式以做空CDO。

　　2007年1月，保爾森對沖基金一位雇員在對外解釋投資機會時宣稱，“的確，市場定價沒有把次級住宅擔保債券權證歸入失敗類，但個人看來，其主要原因在于評級機構、擔保債務權證經理及承銷商有動力要讓這個游戲繼續下去。那些付出真金白銀的投資者既無分析工具，又無操作機制，根本不可能在可預見損失發生前采取任何行動。”

　　保爾森對沖基金確信，那些由BBB評級的中間——次優級房貸資產支撐的債務擔保權證(CDO)將會遭受重大損失，在特定情況下，那些由AAA評級資產池支撐的、較高級別的債務擔保權證(CDO)亦會變得一錢不值。

　　差不多在相同的時候，高盛公司已經預感到當時的市場形勢已經對由按揭貸款關聯債券支持的債務擔保權證(CDO)成功發行構成挑戰。

　　2007年1月11日，高盛結構產品互動交易平臺負責人在發給法布里斯·托爾雷郵件中話里話外地提到，“債務擔保權證(CDO)生意已經死亡，我們沒有太多時間抽身而退。”

　　2007年1月23日，自視甚高的法布里斯·托爾雷在其以英語、法語發給朋友的電子郵件中公開斷言，“系統的杠桿倍數越來越大，整座大廈隨時都會轟然坍塌……唯一的潛在幸存者法布里斯·托爾雷，站在他所創立的復雜、高杠桿、有毒交易中間，全然沒有必要理會那些魔怪式產品可能產生的各種影響。”

　　高盛公司在明知債務擔保權證(CDO)市場行將崩潰的情形下，不僅依然堅持推出債務擔保權證ABACUS 2007-AC1，還把與其它投資者存在重大經濟利益沖突的保爾森對沖基金一并拉為同盟軍。

　　保爾森對沖基金與高盛商定， 保爾森對沖基金參與ABACUS 2007-AC1債券投資組合的選定，然后向高盛購買信貸違約掉期，大力做空由其幫助選定納入投資組合的住宅抵押貸款支持證券。

　　舉個簡單例子，這相當于保爾森與高盛討論后，由高盛幫忙把保爾森極其不看好的資產賣給其他投資者，然后保爾森反手做空這些資產。

　　2006年末至2007年初，保爾森對沖基金對BBB級住宅抵押貸款支持證券進行了投資分析，并識別確定了很快會遭受信貸違約風險事件打擊的債券100只，所選出的房貸擔保證券，不是高比例浮動利率的房貸，就是貸款人信用評分相對偏低，且集中為亞利桑那、加利福尼亞、佛羅里達、內華達等房價已經大幅升值地區的住宅按揭貸款。

　　保爾森對沖基金通知高盛，將其篩選出來的住宅抵押貸款支持證券或具有類似特征的債券納入預期交易的參考投資組合，2006年當年評級全部為BBB，共計123只。

　　2007年1月9日，ABACUS 2007-AC1投資參考組合初步敲定， 有63只住宅抵押貸款支持證券來自保爾森對沖基金提供的參考組合名單。

　　三、圍獵

　　在資本市場上，多空雙方的博弈往往是你死我活般的激烈，但在高盛的斡旋下，雙方竟能和諧地坐在一起，共同討論投資組合如何選定，這不能不是個奇跡，就連法布里斯·托爾雷都無法相信眼前一幕的真實性。

　　在金融欺詐騙局做好后，高盛開始虎視眈眈地在全球范圍內搜尋合適的獵物。

　　為能輕松誘捕獵物，早在2006年年底，高盛就對結構性金融衍生品市場需求進行了火力偵察。

　　高盛找到了總部位于德國杜塞爾多夫的德意志工業銀行(IKB)，這是一家歷史上專門從事中小公司融資貸款的商業銀行。大約在2002年，IKB開始為自己購買由消費信貸風險產品組成的證券化資產，其中包括由美國中級---次優級住宅抵押貸款支持證券支持的債務擔保權證(CDO)，同時向他人提供類似投資的顧問服務。

　　IKB的銷售代表告訴法布里斯·托爾雷，“如果不借助信貸擔保經理(collateral manager)——富有美國房地產市場和住宅抵押貸款支持證券分析經驗的獨立第三方，投資債務擔保權證(CDO)已經不再讓人感到安心了。”

　　或許是IKB銷售代表的意見反饋，讓法布里斯·托爾雷和高盛意識到必須找出一個合適的獨立第三方，協助其完成債務擔保權證(CDO)的創設、發行。于是，美國債券保險商ACA成為高盛ABACUS 2007-AC1發售的橋梁。

　　2007年1月前后，高盛與ACA接洽，建議ACA擔任由保爾森贊助的債務擔保權證(CDO)交易的“投資組合選擇經理人”。此前，以賺取報酬為目的，ACA曾經設計、管理了許多債務擔保權證(CDO)。

　　之所以要鎖定ACA，是因為高盛認為，ACA的強大品牌加上自身構建合成型債務擔保權證(CDO)的市場領導者地位將有助于發行成功。

　　然而不幸的是，ACA在和高盛、保爾森對沖基金就ABACUS 2007-AC1投資組合選定的多次反復溝通中，始終不知道向其提供123只住宅抵押貸款支持證券組合名單的保爾森將要做空相關品種，僅從市場多空雙方利益對抗而言，保爾森對沖基金絕不是ACA的盟友。但頗具戲劇性的是，ACA對投資組合的選定竟是在其市場天敵的協助下完成的。

　　事實上，經驗老道的ACA絕不是債務擔保權證(CDO)市場的低能兒，從一開始便對保爾森對沖基金參與投資組合設計的利益動機和身份性質持懷疑態度。

　　2007年1月8日，法布里斯·托爾雷與保爾森對沖基金、ACA的代表在位于紐約的保爾森對沖基金公司辦公室召開會議，討論有關交易事項。由于ACA不清楚保爾森對沖基金的經濟利益，便向高盛進一步詢證。

　　當天稍晚的時候，ACA向高盛銷售代表發了一封主題為“保爾森會議的郵件”，明確表示不知道保爾森在此期間如何參與，要求反饋說明。

　　2007年1月10日，法布里斯·托爾雷在郵件中回復，保爾森對沖基金為交易資助方，對保爾森做空有關住宅抵押貸款支持證券事宜只字不提。

　　2007年2月5日，ACA的一封內部郵件詢問，“附件為保爾森對沖基金要求我們確認的修訂后的組合——全部為BBB評級，我們可以對這些組合說OK了嗎？”回復的郵件表示，“在我看來不錯”，但ACA的人士又不放心地追問，“保爾森對沖基金有沒有給出解釋，他們為什么把較高質量的次貸發起人都剔除了？”

　　遺憾的是，ACA沒有人對保爾森對沖基金選定投資組合的異常行為進一步追問，高盛和保爾森對沖基金對此也都沒有作出答復。

　　在資本市場上，多空雙方的博弈往往是你死我活般的激烈，但在高盛的斡旋下，雙方竟能和諧地坐在一起，共同討論投資組合如何選定，這不能不是個奇跡，就連法布里斯·托爾雷都無法相信眼前一幕的真實性。

　　2007年2月2日，保爾森對沖基金、法布里斯·托爾雷、ACA三方在ACA的紐約辦公室相會，討論參考投資組合選定問題。當天會議間隙，法布里斯·托爾雷給高盛另外一名員工發送郵件，內書“我在出席保爾森—ACA聯席會議，真奇妙”。

　　法布里斯·托爾雷之所以如此感慨，是因為他此時對保爾森對沖基金意欲大力做空由其幫助選定的住宅抵押貸款支持證券組合心知肚明。

　　讓ACA一步步邁進高盛與保爾森對沖基金合謀做空深淵的是，ACA千不該萬不該認為保爾森對沖基金會買入ABACUS 2007-AC1中的股權級部分的資產，進而成為債務擔保權證(CDO)的做多者。

　　債務擔保權證(CDO)中的資產信用等級包括優先級(Senior Tranche )、中間級(Mezzanine Tranche)、股權級(Equity Tranche)，所有等級的證券都對應于同一個基礎資產池。通常而言，中間級和優先級證券向投資者發行，需要進行信用評級，而股權級證券往往被發起人(originator)自己持有。

　　如果資產池中的信貸資產出現違約，所有損失先由股權級證券持有人承擔，如果股權級證券持有人不能完全承擔，則由中間級證券持有人承擔；如若中間級證券持有人也完全承擔不了全部損失，最終由優先級證券持有人承擔。

　　按照上述證券評級投資損失發生先后序列推斷，盡管BBB評級的住宅抵押貸款證券(RMBS)投資級別最低，但在投資損失真的降臨時，尚有股權級證券持有人擋在前面。

　　也就是說，ACA認為保爾森基金會成股權級證券投資人，所以風險會由保爾森基金優先承擔，但事后證明這是ACA的一廂情愿。

　　高盛曾于2007年1月10日給ACA發送郵件，對相關交易的資本結構進行了說明，資產池中，最先遭受損失的股權級證券占比0-9%，為保爾森對沖基金交易結構的一部分。此外，法布里斯·托爾雷還誤導ACA，讓其相信保爾森對沖擊基金準備斥資約2億美元買進股權級ABACUS 2007-AC1。

　　就在法布里斯·托爾雷發郵件感嘆ACA、保爾森對沖基金多空雙方商定投資組合的當天，ACA 給保爾森對沖基金發郵件，郵件附有由雙方共同確認的82只住宅抵押貸款證券(RMBS)名單外加其篩選出來的另外21只住宅抵押貸款證券(RMBS)清單，請求保爾森對沖基金確認修改后的投資組合，并自作多情地詢問，“如果這些BBB評級證券對你們有用，敬請告知。”

　　2007年1月12日，ACA授權委員會批準以投資組合選擇經理人身份參與ABACUS交易，書面備忘錄對保爾森對沖基金的角色如此表述，“這家對沖基金——股權級證券投資者要投資 0-9%的資產池，屬于100%由住宅抵押貸款次級債券支持的債務擔保權證(CDO)的固定中間層”。

　　據ACA授權批準的備忘錄，保爾森對沖基金選擇的是靜態型債務擔保權證(CDO)，資產組合在債務擔保權證(CDO)存續期內一直是固定的，不需要專門的資產組合經理進行專門管理。

　　事實是，高盛對ABACUS 2007-AC1從來沒有計劃向任何人銷售股權級證券，保爾森對沖基金買入股權級證券純屬子虛烏有。頗為微妙的是，在幫助ACA選擇投資組合時，保爾森對沖基金用心良苦地把持有股權級證券的高信用的發起人從中悉數剔除，不僅如此，高盛還幫助保爾森對沖基金暗中做空支持ABACUS 2007-AC1的住宅抵押貸款證券(RMBS)。

　　債務擔保權證資產池由不同信用等級的證券組成，股權級是風險最大的，本來買家預計構建投資組合的保爾森基金會購買股權級，幫助他們承擔最大的風險，事后卻被證明，保爾森根本沒有為這個投資組合提供底線保障。

　　2007年2月26日，ACA和保爾森對沖基金共同確定了ABACUS 2007-AC1的90只住宅抵押貸款證券(RMBS)，在高盛的居中運作下，喜羊羊愛上灰太狼的故事在華爾街上演。

　　在不知曉保爾森對沖基金背后做空的情形下，ACA不僅擔任ABACUS 2007-AC1的獨立第三方投資組合經理人，而且心甘情愿地成了高盛結構性產品的大買家。

　　此前，IKB不愿意投資結構性產品，原因是沒有獨立第三方擔任投資組合經理人，在ACA欣然出馬之后，這一切全部迎刃而解， IKB也就順理成章地成為保爾森做空組合的另一個買家。

　　2007年1月、3月、4月， 高盛在發給IKB的ABACUS 2007-AC1的投資條款、宣傳活頁手冊、發行備忘錄中，均聲稱住宅按揭抵押貸款證券投資組合由ACA選定，對保爾森對沖基金在投資組合選定中的重要角色及其利益沖突只字不提。

　　除了ACA和IKB，荷蘭銀行ABN同樣被高盛拖入到ABACUS 2007-AC1。

　　四、收割

　　美國證監會調查認定，在ABACUS 2007-AC1創設、發行、交易過程中，高盛及法布里斯·托爾雷有計劃、有組織、有預謀的欺詐投資者。

　　一部大片，無論情節多么復雜，敘事多么宏大，總有最后殺青、收斂票房收入的時候， 高盛和保爾森等待的這一天終于到來了。

　　2007年4月26日，保爾森對沖基金向高盛支付ABACUS 2007-AC1結構設計、市場銷售費用1500萬美元。

　　發行結束時，IKB買入ABACUS 2007-AC1的Class A-1和Class A-2票據面值達1.5億美元；ACA為 ABACUS 2007-AC1投資組合中超優先級證券提供了高達9.09億美元的保險。

　　IKB后來成為2007年美國次貸危機的首個德國受害者，后經注資100億歐元(約合135億美元)得以存活，僅在數月之后，其買入的Class A-1和 Class A-2票據變得一錢不值，1.5億美元的價值全部付諸東流，其中絕大部分在高盛和保爾森對沖基金之間的數筆交易完成后，落入保爾森對沖基金囊中。

　　2007年10月24日，ABACUS 2007-AC1發行結束還不到半年，其住宅抵押貸款證券(RMBS)(CDS)投資組合中，83%的證券評級被下調，17%的評級被列為負面觀察，到2008年的1月29日，99%投資者組合證券評級被下調。

　　2007年末，ACA開始嚴重陷入財務困境，在2008年初，以大約690億美元的代價與交易對手解約信用違約掉期(CDS)，大約有260億美元與2005年-2006年的存續次級住宅抵押貸款證券(RMBS)有關。

　　荷蘭銀行與高盛及ACA間發生了一系列信用違約掉期(CDS)合約交易，這些交易凈賺荷蘭銀行的保險費率每年達17個基點，由于ACA無力支付與ABACUS 2007-AC1資本結構中的超優先級部分的信貸違約賠償，荷蘭銀行于2007年年末被包括蘇格蘭皇家銀行在內的銀行財團兼并。

　　2008年8月7日，蘇格蘭皇家銀行向高盛支付了8.41億美元，以清算荷蘭銀行持有的ABACUS 2007-AC1超優先級證券頭寸，其中絕大部分后來由高盛支付給保爾森對沖基金。

　　2007年，保爾森對沖基金公司風光無限，大賺特賺37億美元，旗下基金最高的回報率是令人咋舌的590%，一舉榮獲華爾街“最佳基金經理”稱號；2008年保爾森對沖基金公司再拔頭籌，旗下基金沒有一只虧損，最高的回報率達到20%，管理的資產從2007年前的80億美元，急速膨脹到360億美元，保爾森對沖基金公司掌門人瓊斯·保爾森個人收入達到十位數，超過很多第三世界小國的國民生產總值。

　　然而，出來混總是要還的，美國SEC在歷經18個月的調查后，正式起訴高盛。

　　美國證監會調查認定，在ABACUS 2007-AC1創設、發行、交易過程中，高盛及法布里斯·托爾雷有計劃、有組織、有預謀的欺詐投資者。保爾森對沖基金對ABACUS 2007-AC1投資組合選擇發揮重要作用并用之為自己牟利，由其選定的部分組合被用于向投資者宣傳、促銷，但高盛并沒有向投資者披露保爾森對沖基金在產品投資組合選擇中的角色及其與投資者利益嚴重沖突的經濟利益訴求。

　　與此同時，美國政府控股的保險巨頭美國國際集團(AIG)開始考慮對高盛集團采取行動，追討總額60億美元住房抵押貸款支持證券保險交易引起的損失。

　　繼英國首相指責高盛道德破產后，英國金融服務管理局于4月20日宣布正式調查高盛倫敦分部業務。在美國證監會對高盛集團的欺詐指控得出結果以前，暫時停止向高盛集團提供新業務，并威脅對其提起調查。法國計劃公布對高盛調查的最新文件。

　　涉嫌欺詐的高盛，在誤導清洗了全球的債務擔保權證投資者之后，如今正面臨著來自全球的賠償損失力量的清算。

　　高盛ABCUS-2007AC1結構衍生品簡介

　　高盛設計營銷的ABCUS-2007AC1屬于合成型債務擔保權證(Synthetic CDO)產品，與包括住宅抵押貸款證券(RMBS)在內的債券相掛鉤，住宅抵押貸款證券及其它債券為支持ABCUS-2007AC1產品的基礎資產。

　　債務擔保權證產品通常由特殊目的公司(SPV)打包持有，SPV通常為一個殼公司或信托，與發起人之間進行了風險隔離。對合成型擔保債務權證產品，SPV公司并不真正擁有能夠為投資者提供固定收益的基礎資產，而是視相關參考投資組合的市場表現，通過信貸違約掉期(CDS)交易獲取投資收益。(SPV公司會在投資組合之外持有一些抵押債券，這部分債券交易及由其產生的固定收益用于滿足短期支付等流動性需求)

　　合成型CDO有一個由系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池產生的現金流為基礎，向投資者發行不同等級的(Tranches)的證券，其信用級別通常包括優先級(Senior Tranches)，中間級(Mezzanine Tranches)和股權級(Equity Tranches)，所有等級的證券對應同一個基礎資產池，有著不同的風險和收益率，股權級證券的風險和收益率最高，其次為中間級證券，再次為優先級證券。一旦損失發生，股權級證券最先承擔損失，為中間級和優先級證券的第一道安全屏障。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。