新三板有條件建立注冊制下的多元化退市機制
□朱邦凌
據全國中小企業股份轉讓系統統計，截至4月16日，新三板掛牌企業數量已達2272家。市場普遍預計，到今年底新三板總掛牌公司將超過4000家。新三板不但企業數量超越A股近在咫尺，行情也異�；鸨遄鍪兄笖岛统煞种笖低瞥龊蠖汲霈F了翻番行情。
新三板行情噴薄而出，與實際實行的注冊制密切相關。新三板注冊制將掛牌交易和融資并購分離，擺脫了滬深交易所“融資市”的困境。新三板的系列制度創新，將其視為“中國的NASDAQ”并不為過。但新三板市場要想可持續發展，仍需繼續借鑒成熟市場的做法，吸取A股多年來退市制度建設的經驗教訓，針對新三板的特點，未雨綢繆探索建立注冊制下的多元化退市機制。
對掛牌公司終止掛牌，新三板目前基本沿用主板市場的退市規定，《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法(暫行)》規定：未在規定期限內披露年度報告或連續三年虧損的，實行特別處理。掛牌公司進入破產清算程序、證監會[微博]核準其公開發行股票申請、北京市政府有關部門同意其終止股份掛牌申請以及協會規定的其他情形，終止其股份掛牌。
筆者以為，新三板有條件借鑒發達國家市場和日益規范的我國主板、創業板的退市規則，建立多元化的退市機制。可將退市框架設計為并購或私有化原因主動退市、達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫退市、法人過失或重大違法行為導致退市。在退市條件方面，可設立財務類、交易類和公司治理類等多元化退市指標。
新三板率先實際實行了注冊制，而注冊制的核心是信息披露，新三板掛牌公司大部分都是成長中的中小企業，風險較高，更應特別重視信息披露實現信息對稱。因此，新三板退市制度需要對信息披露予以特別重視，對信息披露重大違法、多年不披露財報等公司予以退市處理。新三板去年被退市的ST羊業，就因7年未披露財報，公司經營活動全面停止而被終止掛牌，成了新三板第一家退市公司。
為促進新三板的中小企業建立規范的公司治理結構，需要在這方面予以特別規定。納斯達克[微博]對法人治理結構方面有單獨要求，包括年報半年報的報送、獨立董事、內部審核委員會、股東大會、投票機制、征集代理表決權機制、避免利益沖突等，在公司經營合規守法方面也有嚴格要求。大批退市的中概股，實際上并不是因為財務指標惡化，而是因為公司治理與合規經營出了問題而收到警示函。
新三板掛牌公司尤其注重成長性，顯然不能以單純財務指標來作為退市標準，所以還需設立交易類的退市指標。在新三板市場分層的基礎上，建立針對不同類別、層級企業的退市標準。市場預計，如果新三板數量達到5000家，就具備了分層的條件。新三板分層可在目前做市交易、協議轉讓以及將來會推出的競價交易基礎上，在內部建立對應的三重市場層級。新三板市場分層之后，就可借鑒納斯達克的做法，制定針對每個層級企業的多元化退市標準。
納斯達克證券交易所分為若干子市場，包括全球精選市場、全球市場和小型資本市場。納斯達克針對每一層級，除制定不同的初始上市條件外，還規定了持續上市要求，多個條件起碼應當符合一個最低要求，否則予以摘牌。筆者以為，可能納斯達克最低層級的小型資本市場，對我國新三板更具有借鑒意義。其持續上市標準大致有：1、有形凈資產不得低于200萬美元；2、市值不得低于3500萬美元；3、凈收益最近一個會計年度或最近三個會計年度中的兩年不得低于50萬美元；4、公眾持股量不得低于50萬股；5、公眾持股市值不得低于100萬美元；6、最低報買價不得低于1美元；7、做市商數不得少于2個；8、股東人數不得少于300個。
我國投資人所熟知的“一美元退市規則”，實際上只是美國多元化退市指標的一小部分，但也包含了對“僵尸企業”的零容忍態度。為杜絕新三板重蹈A股覆轍批量出現僵而不退的企業，需要及早出臺分層制度，制定針對不同層級的財務類、交易類和公司治理類等多元化退市指標。
(作者系資深財經評論人)
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