廣發證券投資策略方向研究首席分析師陳杰

　　11月12日，“2016年中國證券業金牛分析師頒獎典禮暨高峰論壇”在深圳隆重舉行。來自19家證券公司的160個小組或分析師及7個券商團隊獲獎。代表業內頂尖水平的各獲獎分析師、團隊負責人齊聚一堂，共同探討新形勢下的中國價值發現之路。

　　廣發證券投資策略方向研究首席分析師陳杰發表演講表示，這里給大家看兩個市場的歷史，一次是A股的02-05年，一次是日本的93-03年，長期來看，市場很可能是慢熊，但是在慢熊的很長一段時間里是震蕩，我覺得我們現在就處在震蕩的環境之中，最后一跌也許我們短期還看不到，我覺得真正的最后一跌要等到貨幣政策全面收緊之后。

　　以下為演講全文：

　　陳杰：非常榮幸今天在這里領到金牛獎的獎杯，還有機會跟大家分享一下我們的策略觀點。說到策略，今天重點給大家分析一下我們的方法論和研究心得。

　　關于方法論，前段時間我曾經寫過一篇文章，七年下來的策略研究心得就是在你做得很舒服的時候往往接下來就會倒霉了，經常是這樣。為什么呢？因為我覺得策略研究的研究框架可能在某些時候非常適用，但是過了一段時間之后就不太適用了。大家可以回顧一下，2009、2010年那段時期，策略研究的框架主要是“美林投資時鐘”，這是每個做策略的人熟記于心的框架。2009-2012年投資時鐘的框架非常有效，因為整體周期波動非常劇烈，但問題是現在宏觀經濟的組合已經從大起大落變成窄幅波動，所以我們的結論就是整個經濟增長模式已經變了，它從增量經濟模式變成存量經濟模式，這種模式下對市場會有什么樣的影響呢？我們把上證綜指指數和盈利趨勢放在一起，你會發現A股基本上每一年就是一輪盈利周期，前三年的盈利周期是大起大落的，因為增量經濟，那個時候盈利的波動和市場的關系非常密切。

　　但是2013年以后，盈利波動變成窄幅波動了，這種窄幅波動跟市場的關系就變得沒有以前這么密切了。以前宏觀策略是不分家的，你把宏觀的經濟增長趨勢判斷對了，把盈利趨勢判斷對了，市場趨勢差不多也就是這樣的走勢。但是最近這幾年，宏觀趨勢、盈利趨勢和市場走勢經常出現非常明顯的反向，為什么會這樣呢？我們統計了01年以來上證綜指的漲幅和盈利增速的關系，2010年以前，每年上證綜指漲多少，盈利增速指數也會漲多少，上證綜指跌多少，指數也會跌多少。但最近幾年，上證綜指盈利趨勢和指數的表現經常是反的，這說明盈利的貢獻在變少，估值的貢獻在變大。

　　從中我們可以得到一個結論，就是怎么看我們策略研究的框架，以前的美林投資時鐘主要是基于盈利分析來做的，但是現在估值的變化對市場的影響明顯變得更大，這種情況下我們就需要對策略框架進行重構，因為以前P=EPS×PE，以前我們研究策略只研究EPS就行了，但現在不行，你除了研究EPS，還要研究PE，什么來決定PE呢？我們用右邊的公式可以簡單等同于無風險收益率和股權風險溢價之和的倒數，無風險收益率由利率水平來決定，股權風險溢價由風險偏好來決定，所以我覺得策略的研究框架，以前的投資時鐘只看第一點，現在我們除了看盈利，還要看利率，除了看盈利和利率，還要看風險偏好。當然，有人說股市是科學和藝術的結合，我覺得第一點和第二點都是科學的部分，但是第三點風險偏好是偏藝術的部分，這可能是最難的一點，也是接下來策略框架的變化。

　　這種變化下，我簡單介紹一下我們的結論，首先我們對盈利的判斷是今年上半年盈利相對弱一點，而下半年盈利可能會回升5-10個百分點，這是我們對今年盈利趨勢的判斷，今年盈利是明顯的向上周期，但剛才已經給大家展示了，盈利往上不一定意味著股市一定會漲，接下來你還要看利率和風險偏好的變化。

　　利率由兩個方面來決定，第一方面是宏觀經濟的增長本身就會決定資金的需求，資金需求越大，利率越高，往往在宏觀數據比較差的時候，利率會比較低，宏觀數據比較好的時候，利率比較高。第二點是貨幣政策，不斷的降息降準也會帶來利率的下行，但我在第一部分已經講到了，接下來宏觀數據開始往上改善，盈利開始往上改善，從以前的經驗來說，往往在盈利往上改善的階段，利率也會跟著上行，因為隨著盈利的改善，企業對資金的需求會增加，而這時候資金面的緊張就會帶來利率的上行。所以我們最后的結論就是EPS和Rf這兩個指標很可能在接下來的時間是相互抵消的，就是盈利往上走，利率也在往上走，一個是分子，一個是分母，相互抵消了。

　　接下來看一下風險偏好，我始終認為國內的風險偏好受改革轉型預期的影響非常大，但今年來看，改革轉型預期還是遇到了一些阻礙，第一個阻礙是“調結構”和“保增長”有一定的矛盾，這里面在“調結構”是供給側改革，“保增長”是需求端刺激，這里我舉的是美國“里根新政”的例子，很多人在說美國新總統特朗普上臺之后在學美國“里根新政”，強調減稅。但我覺得中間還有一個問題，就是他怎么把減稅和基建統一起來，我覺得這兩個肯定是有矛盾的，美國“里根新政”時候就減稅了，美國財政收入在減稅的前兩年是大幅下滑的，基建的錢是從財政來，一旦你大幅減稅，財政一定會受到沖擊，所以我覺得同時實現減稅和大搞基建的話是很難實現的，美國“里根新政”大減稅的頭兩年，宏觀經濟是大幅下滑的，由過了兩三年之后，才逐漸對宏觀經濟起到積極的作用。所以我們的第一個矛盾供給側結構性改革是不破不立，向死而生的過程，你必須要忍受宏觀數據大幅向下，接下來才是上調。

　　這張圖把美國、日本、韓國放在一起，這三個國家先后實現了產業結構向第三產業的轉型，先后分別在1947、1974、1989年第三產業占比超過50%，但是當這些國家第三產業比重超過50%之后，GDP增速不可避免會下臺階，而且無法再突破7%，為什么呢？因為第三產業是輕資產行業，輕資產行業對總量經濟的拉動非常小，一般第三產業起來了，GDP一定是下臺階的，而我們國內的第三產業已經在2014年以后超過50%了，但我們現在還要人為主觀設定6.5%的增長目標，其實也是有矛盾的，所以我覺得第一個矛盾是“調結構”和“保增長”的矛盾，我覺得什么時候監管層放棄“保增長”，專注于結構態度了，可能市場偏好反而有比較大的提高。

　　第二個矛盾在近期體現得更加突出，就是供給側改革去產能、去庫存和寬松貨幣政策的矛盾，去產能和去庫存都是供給端的收縮，一旦遇到了比較寬松的貨幣政策，就會帶來價格的暴漲，這種價格的暴漲就使得我們的改革還沒有真正完成，價格已經漲上天了。價格漲上天了怎么辦呢？接下來就是全方位行政調控和介入，今年和去年最大的區別就是我們從一個市場化的改革轉型轉向非市場化的行政調控，因為我們的調結構遇到了不可調和的矛盾，因此我報告的標題叫做“穩增長和調結構的交誼舞”，未來比較長的一段時間，很可能我們就是“保增長”和“調結構”政策不斷交織的過程，這個過程很難看到風險偏好有真正意義上的大幅提升。

　　這里給大家看兩個市場的歷史，一次是A股的02-05年，一次是日本的93-03年，長期來看，市場很可能是慢熊，但是在慢熊的很長一段時間里是震蕩，我覺得我們現在就處在震蕩的環境之中，最后一跌也許我們短期還看不到，我覺得真正的最后一跌要等到貨幣政策全面收緊之后。

　　最后講一下行業選擇，策略行業選擇跟成長股投資其實是密切相關的，現在很多人說不看策略了，因為策略是自上而下選行業的，我們現在要自下而上選個股，但我跟大家說這一點都不矛盾。我們統計了90年代以來A股成長股的成長期，第一個柱子是A股歷史上連續高增長三年的公司有751家公司，這里的“連續三年”指的是每年30%的高增長。如果你要做到連續四年的高增長的話，就只剩238家公司可以做到，連續五年只剩91家，連續六年、七年就更少了。A股歷史上最牛的成長股只能做到連續九年的高增長，沒有超過九年的，這家公司就是現在很爛的一只股票“蘇寧云商”，為什么會這樣？A股很多公司的成長期很難突破五年，我認為中國經濟是轉軌經濟體，在轉軌過程中，產業結構在發生明顯的變遷，其實從A股成立以來，我們的產業結構已經經歷了五輪變遷，從最早的家電到地產，從地產再到強周期行業，再從強周期到醫藥、白酒，再從醫藥、白酒到科技、互聯網，大家會發現基本上每一個行業的成長期也就是3-5年左右，這是不是和剛才我給大家看的成長股自己的成長期很難突破五年是吻合的？我們在辛辛苦苦的自下而上尋找成長股，其實更重要還是要自上而下尋找到什么行業能夠真正符合大時代背景的變遷。

　　怎么尋找呢？我們提出一種方法，就是ROE的“杜邦拆解”，很多行業的改善無非就是ROE的改善，周期性行業01年之后ROE大幅向上，消費品行業05年之后ROE大幅向上。它們為什么ROE能出現持續的向上改善呢？“杜邦拆解”來看，ROE的改善無非是通過周轉率、或者利潤率、或者杠桿率三個因素影響的，我們尋找未來什么行業還能出現ROE持續改善，我們覺得接下來周轉率能夠提升的是三個方向，分別是消費服務、后端市場和存量替代。銷售率能夠提升的是化學制藥和機場。杠桿率能夠提升的，以前有一個很好的行業就是券商，但是股災之后，券商加杠桿的過程就很難了，我們現在是供給側改革，大家都在去杠桿，你在去杠桿的過程中能找到加杠桿的行業，那當然是很少見的，我們把很多行業綜合看了一下，很少很少，最后看到一個行業，就是環保行業，它最近資本開支在加大，隨著資本開支的加大，杠桿水平也在往上提升。所以我們從結構上，給大家選擇了一些周轉率、利潤率和杠桿率能夠提升的細分子行業。

　　以上就是我們最新的策略觀點。謝謝大家！