11月12日，“2016年中國證券業金牛分析師頒獎典禮暨高峰論壇”在深圳隆重舉行。來自19家證券公司的160個小組或分析師及7個券商團隊獲獎。代表業內頂尖水平的各獲獎分析師、團隊負責人齊聚一堂，共同探討新形勢下的中國價值發現之路。

　　國泰君安證券固定收益方向研究首席分析師徐寒飛發表演講表示，債市的風險在哪里？那就是漲多了，如果說有風險就是漲多了，我們有一些指標去監測市場的樂觀情緒，債券市場跟股票市場的最大區別是什么呢？

　　債券市場大概能看出利率的波動區間，但我們習慣用相對指標去看他們的樂觀情緒。一是投資者把信用債買得沒底線了，信用債的信用差已經處于新低，無論是高等級還是低等級。二是交易盤無視利空一直買，我們做了一個指標，一個是用來度量交易盤活躍程度的指標，國開跟國債的差，第二個是把這個指數和商品市場做了一個擬合，當商品市場投資者悲觀的時候，債券的交易就活躍，當商品投資者比較樂觀的時候，債券的交易就比較悲觀。從今年下半年開始，這兩個指數分離了，如果說商品不跌下來，債券就顯得過于樂觀了，所以說這兩個指標顯示債券在最近一段時間的調整是來自于對樂觀情緒的修正。

　　以下為演講全文：

　　徐寒飛：謝謝各位在座嘉賓，謝謝組委會。剛剛富兵也講到了，金牛獎是他的福地，實際上我第一個第一名也是金牛獎。

　　講到固定收益研究，一個月前的另外一個獎項中我寫了一封信，回顧十年以來的從業經驗，作為一個研究員，從事這個行業，做這份工作，想要完成什么樣的人生目標或夢想。我一直以來有這樣一個夢想，我希望我的研究十年之后還會有人記得，或者說十年之后我自己還記得，這是對我做研究最大的回報，不光是研究做好了獲得了多少財富或多少榮譽，這是其次的東西。講到怎么樣做一個比較好的研究員，我覺得只要有這個出發點就夠了，至于用何種形式來表現他的研究成果，我想大家都有自己的方法或技巧。

　　這次組委會讓我講一下關于固定收益的策略，我想首先講一講最近一段時間發生的事情，從美國大選開始到結束，市場的表現其實是非常出人意料的，首先是大部分人都沒有預期到川普會上臺，二是所有人都沒有預期到川普上臺之后美國人特別樂觀，并且沒有預期到昨天晚上期貨從暴漲到暴跌。這說明什么問題呢？說明我們的研究方向如果被約束在如何看對市場上，我想你的研究永遠不會成功，你永遠跟著市場后面跑。我們怎么樣才能跑到市場前面？就我來說，我自己的觀點一年只有一個，或者說一年最多兩個，為什么呢？因為高頻數據的波動、市場情緒的波動，還有各種微觀結構的東西，作為研究本身來講是看不到的，它是由很多投資者的行為所決定的，我不相信這個世界上有什么人能看清楚這么微觀的結構，我想你看清楚一個市場花一輩子的時間都看不懂，看那么多市場就更看不懂了。通過這幾天市場的表現來看，我想驗證了一句話——短期研究是無用的。大家不要指望著我們的研究能告訴你股票價格，今天漲是為什么，明天跌是為什么。我們要告訴大家什么呢？我們要告訴大家如何看待這個市場，如何看待這個世界的方式。

　　如何能夠正確地把握未來可能演進的路徑？這個路徑有可能跟你的假設無關，也有可能相關，這取決于你做研究時所假設的變量是否符合你最初的設定，我想這是大部分做得比較好的研究員所具備的素質。

　　關于固定收益的走勢，我用一句話來概括，叫“一年之計在于春”，這句話什么意思呢？意味著明年我們延續了三年之久的債券市場牛市可能還會延續，但是不會太長了，春天有可能是最好的時間。這里我講兩個方面，第一個方面是我們對宏觀的看法，剛剛范總也講到了，重要的事情說三遍，總量是6.7%、6.7%、6.7%，總量數據似乎看起來不錯，但是結構數據怎么樣呢？

　　我用三句話來概括：一、我們的增長驅動從“投資”到“消費”，就是我們越來越少人勞動，越來越多人消費，這個社會在老化，只有老人才消費不勞動，投資是創造財富的過程，消費不創造財富。二、從“工業”到“金融”，我們的經濟在虛化，我們被一些虛無縹緲的東西左右，房地產今年對經濟的拉動0.5個百分點，可是工業對經濟增長的拉動逐年下降，這意味著什么呢？如果2017年房地產對中國經濟的拉動等于零的話，我們的經濟增速可能比今年至少掉0.5個百分點，還不算是房地產對其他行業的連帶效應，最終結果是掉1個百分點，還是掉0.5個百分點，不知道？但明年還會有那么高的房地產拉動嗎？很難說。三是從“市場”到“計劃”，我們的投資在講話，因為我們的決策主體越來越從精明的市場市場經濟主體轉向那些不太精明的、沒有效率的國企和地方政府，我們的投資越來越僵化，他們不知道微觀主體到底需要什么東西。其實很簡單，一線城市不是需要新能源車，一線城市需要大規模增加公共設施建設，為什么呢？我在上海，你多了那么多新能源車，把上海搞得更堵，北京也是一樣，我們投資新能源車有什么作用呢？難道就是為了給那些廠商拿補貼嗎？任何一個廠商如果靠補貼才能生存、才能增加生產的話，這個行業一定是失敗的。我有時候對很多行業分析師寫的報告不是很滿意，你說股價是來自于政府的補貼，那這個上市公司有何價值？你不就是把政府給你的現金流貼現了一下嗎？政府能持續給你補貼嗎？哪一天政府如果不補貼了，你的股價不就掉下來了？這對投資者沒有任何意義。

　　從這三點，看起來總量穩住了，結構其實在變差，我們在老化。總量靠什么穩住的呢？靠兩個，一是超額流動性，二是財政刺激，現在支持單位GDP增長所需要的社會融資總量已經比五年前增長了一倍，那也就是說現在需要更多的流動性支持穩增長，我們的經濟增長中越來越多的成分是來自于名義價格水平，而不是實際財富上升，這一點難道不清楚嗎？我們的赤字率已經接近5%了，前年定的是2.5%，去年是3%，可是我們實際已經到5%了，這么巨大的貨幣，加上財政刺激，還只能使得我們的GDP在6.7%、在6.7%、在6.7%，所有流動性跑到什么地方去了呢？所以對宏觀來講，我們的結論是一句話——看起來穩住了，其實是穩不住的。

　　第一，如果說你的增長是靠消費，那么消費靠什么呢？消費靠收入分配，你只有讓低收入人群的收入上升，這個時候邊際消費傾向是上升的，才可能拉動增長。可是我們看到收入分配改革了嗎？新上任的財長據說還要加稅，只是據說，這不代表正式觀點。我們現在靠汽車的拉動推動消費可持續嗎？等到大家把所有車都開到馬路上，發現再也開不動的時候，我們的消費可持續嗎？不能持續。第二是去化，我們靠虛擬經濟拉動經濟增長，可持續嗎？中央已經開始金融去杠桿了，地產的推動也會下降，所以我們講去化也不可持久，我們自己做了一個指標，超額流動性已經出現下降的跡象。第三是財政刺激的力度其實保持跟今年一樣，總體對經濟增長的拉動也是在減弱的。最后，政策的拐點已經出現了，下一步就是周期拐點，兩個拐點一疊加，全社會的融資，實體經濟不下行的話就是一個奇跡。我們要接受現實，人老了就要早一點睡覺，不要老是熬夜，熬夜把身體搞垮掉。2017年的經濟增路可能會掉到6%-6.5%的區間，穩增長不是增長穩在一個既定的水平，而是穩增長下降的速度，讓它降得不要太快。

　　風險在于什么呢？有可能2017年我們是心有余而力不足，我們2016年已經把子彈都打光了，打到人民幣貶值已經開始加速了，2017年靠什么呢？2017年只能靠點刺激，全面的穩增長已經沒有了，2017年我們認為二、三季度經濟增長超預期下降的概率是比較高的。貨幣政策是什么呢？貨幣政策往往是滯后的，正是因為你給了三個6.7%的數據，央行就認為我的貨幣政策有效了，所以貨幣政策會受制于地產泡沫跟匯率貶值，整個政策保持適應性寬松，經濟學上講適應性寬松就是根據上一期政策來決定下一期政策，只要上一期政策不出錯，我就延續。前瞻性政策是什么呢？根據我對未來經濟通脹流動性的看法去調整我的政策，可是本屆政府的最后一年不太可能采取前瞻性政策，這里面出現了操作的風險，經濟已經掉下來，央行還沒有放水，我相信央行出來的第一句話是“這次經濟下行是結構性的，是暫時的”。所以這個時候會出現過度去杠桿的風險，我希望投資者可以把握其中的風險和機會。

　　回顧一下2016年，2015年底有很多人預測了貨幣資產價格的表現，但從1-10月累計表現來看，固定收益的產品還是取得了正回報，這個正回報還不錯，如果不考慮商品市場，跟股票相比的話，它還是正回報，而且累計回報超過4%，如果加上杠桿，累計回報可以到6%左右。那也就是說不管怎么樣，盡管2014年漲了一年，2015年漲了一年，2016年債券又漲了一年，至少漲了三年，我在2015年底說過一句話，我說本輪債券牛市是歷史上最長的一波牛市，還會持續，至于持續到什么時候，我不知道，有可能明年，有可能后年。

　　我當時為什么講“歷史上最長的牛市呢？”實際上利率的走勢你也可以看圖，我畫了一張圖，這張圖比較經典，2015年整個中長期利率水平跌破了長期趨勢線的下軌，進入一個下行通道，這就意味著中國的利率水平的走勢跟過去十年完全不一樣，至于它會跌到什么水平，很難說，因為我沒有經歷過，在座的大部分人也沒有經歷過。這一波牛市經歷的時間比歷史上每一次都要長，到現在已經第三年了，超過十個季度，過去每一輪債券牛市不超過一年，在一年到一年一個季度左右，那么就很簡單，從技術分析上講，如果出現了異象，如果出現突破過去的趨勢，如果比過去的周期要長的話，某種程度上大概率是新趨勢和新周期的形成，也就是利率進入一個新的周期、進入一個新的趨勢，這個趨勢會延續到什么時候還不知道，直到能夠出現打破這種趨勢的新變量也許才會結束，川普領導的美國是不是能打破這種趨勢呢？現在還看不出來，我只能說一句話，寄予的期望越高，未來的失望就越大。當然，這個牛市不是一直漲，債券市場的牛市比較有意思，它會漲一漲停一停，再漲一漲停一停。

　　市場為什么漲？兩個原因，第一個原因是一大波錢進了債市，為什么講一大波錢進了債市呢？我們講一個市場是不是牛市或者牛得夠不夠，我們要看那些長期不漲的品種，那些很難漲的品種也漲起來了，就像買房子一樣，那些很郊區的地方，什么配套都沒有的房子也漲了一倍，那就一定是房產大牛市。債市也是一樣的，債市有兩種產品不受投資者待見，第一種債券叫超長債，15年、20年、30年，期限太長了，沒人能承擔那么高的利率風險，但是不好意思，它今年收益率下行幅度超過60個bp，比所有市場表現都好。還有一種是地方政府發行的債券，2015年地方政府發行了置換的債券，這些債券為什么大家不喜歡呢？是財政部硬塞給銀行的，說你把高息債務置換成低息的地方政府債，銀行不情不愿把這些債拿在手里，可是這些債在2015年的表現非常好，就是因為大家不愿意要這些地方政府債，才使得這些債有30-50bp的溢價，今年這30-50bp消失了，最終結果是整個債券市場的價值洼地被填平。

　　第二個原因是一大波錢還在路上，保險在2011年、2012年、2013年做了大量的協議存款，這些協議存款當時收益都很高，2016年到期，到期之后保險公司突然發現怎么沒有銀行再要協議存款？當時協議存款是銀行為了沖存款的，這些都屬于固定收益投資類的產品，沒有東西可以買，沒辦法，只好去買債。可以看后面還有大量的到期，2017年、2018年、2019年還有大量的到期，這些是支撐整個債市的重要配置。還有一個是銀行資產，銀行資產也是在2012年、2013年、2014年配了大量的非標資產，可是非標資產在2015年、2016年急劇下降，沒有非標可以投了，高收益怎么支撐呢？只能買債。這兩個理由很直接、很粗暴，一大波錢已經進了債市，還有一大波錢在路上。

　　除了國內因素以外，還有海外因素，我們最近發現境外投資者對人民幣資產的興趣開始上升，而且這是發生在人民幣貶值的時候境外投資者增持人民幣資產，是因為中國加入了SDR，他要增加人民幣資產在一兩只組合里的比重，跟人民幣貶值、升值沒有太大關系，這一塊也是支撐債市非常重要的力量。9月份外資銀行和外資行增持人民幣600億，創了新高。

　　債市的風險在哪里？那就是漲多了，如果說有風險就是漲多了，我們有一些指標去監測市場的樂觀情緒，債券市場跟股票市場的最大區別是什么呢？債券市場大概能看出利率的波動區間，但我們習慣用相對指標去看他們的樂觀情緒。一是投資者把信用債買得沒底線了，信用債的信用差已經處于新低，無論是高等級還是低等級。二是交易盤無視利空一直買，我們做了一個指標，一個是用來度量交易盤活躍程度的指標，國開跟國債的差，第二個是把這個指數和商品市場做了一個擬合，當商品市場投資者悲觀的時候，債券的交易就活躍，當商品投資者比較樂觀的時候，債券的交易就比較悲觀。從今年下半年開始，這兩個指數分離了，如果說商品不跌下來，債券就顯得過于樂觀了，所以說這兩個指標顯示債券在最近一段時間的調整是來自于對樂觀情緒的修正。

　　市場會以什么樣的形式進行演變呢？我做了一張圖，叫“債券牛市的三級火箭”，第一輪是融資跳水，銀行沒有貸款可以放，2016年已經看到了來自實體的貸款開始大幅縮水，甚至某一個月企業貸款是負的，當然因為房地產貸款的上升導致我們看到的融資總量還可以，當地產貸款也出現下降的時候，很可能會出現融資的跳水，商業銀行被動增加債券的投資。第二個是經濟跳水，我們前面講到了穩增長主要靠兩個總量，一是貨幣，一是財政，如果金融總量往下走，經濟總量也一定往下走，當經濟出現跳水的時候，就會出現金融機構的風險偏好大幅下降，這個時候會主動增加債券配置，也就是說債券的行情從慢牛到快牛。第三是刺激性貨幣政策，當你的貨幣政策當局看到了融資跳水以及經濟跳水之后，坐不住了，這個時候就要降息、降準，來確認債券牛市。我們有的時候覺得行情的發動需要貨幣政策的配合，這不對，行情的結束才需要貨幣政策的配合，市場是由對融資的預期、對經濟的預期、對貨幣政策的預期推動的，所有融資數據的實現、經濟增長的實現、貨幣政策的實現，都只是事后的驗證。

　　所以我們給出了2017年的債券投資策略，從四個方面，一是流動性，即短期利率，二是中長期利率，三是信用風險，最后我們給出時機選擇。

　　流動性有三個方面，第一個方面是人民幣匯率的貶值，我們的觀點是人民幣匯率貶值的幅度，2017年相比2016年是減弱的，如果房地產市場降溫，這個時候貨幣政策的靈活度是上升的，也就是說央行更有可能比今年更快、更多的放水；第二方面是實體去杠桿跟經濟去杠桿如果同步的話，這個時候經濟面的緊張程度取決于兩者之間的相對表現，如果實體去杠桿去得快就寬松，如果金融去杠桿去得快就收緊，但兩者不會偏離太多。第三方面是美元，我們認為美元大概率在2016年已經見頂了，這也意味著2017年短期資金面的水平應該說略好。

　　中長期利率有幾個因素，一是通脹表現比較溫和，流動性寬松，所以曲線會出現平滑化，我們預計十年國債在2017年上半年可能會繼續創新低，上半年債券有可能還是表現最好的資產之一。

　　信用風險，目前來看，信用債的尾部風險是在加大的，我們認為2017年還不能擺脫經濟超期下滑的風險，所以信用風險有可能還是在潛伏，整體信用債的風險是大于機會的，我們認為信用債市場很有可能會出現一次調整以修正市場過度樂觀的情緒。

　　最后，我們給出一個投資的時機，2017年一季度是關鍵建倉時點，二季度有可能會大概率出現收益率下滑，帶來超額受，投資者可以握節奏，也就是一句話，一年之計在于春。

　　以上就是我關于固定收益的觀點。謝謝大家！