市場化基準利率的穩固，無疑是穩步推進利率市場化進程的必要條件之一

　　■魯政委[微博]

　　存款利率上限管理和貸款利率下限管理，一直被視為中國利率市場化征途上的最后“堡壘”。2013年7月19日，人民銀行宣布取消了貸款利率下限，堡壘的一半終于被摧垮，人們關注的焦點隨即轉到另外“半邊樓”（存款利率下限）何時“拆除”！一切仿佛都那么簡單而自然，差的似乎只是一紙布告！

　　然而，作為身在第一線的親歷者，筆者卻真切地感受到：貸款“堡壘”雖被“推倒”，卻仍有“瓦礫”需要認真清理，否則，這些不起眼的“瓦礫”最終可能演化為利率市場化道路上的“絆馬索”。

　　貸款利率如何定

　　這是最為急迫的。因為按照商業銀行貸款利率的定價模式，一般到日歷年年初，就要密集開始確定新一年貸款利率，目前離新的一年到來僅有四個月。貸款下限已宣布放開，但貸款利率基準仍未明晰。在中國人民銀行7月19日的公告中，并未明確提及如何對待“貸款基準利率”的問題：未來央行是否還會宣布？抑或重新尋找新基準？這在政策上需要明確態度，以利于市場主體調整自己的行為。

　　從目前已完成利率市場化的經濟體來看，不少經濟體都曾出現過所謂的優惠利率，即以主要銀行對最優質客戶報出的最優貸款利率為基礎加權，將其作為銀行業貸款利率定價的參照基準。國內也有不少專家竭力建言貸款利率“解套”之后應盡快推出中國的優惠利率。由于大蕭條期間出現銀行的大量倒閉，政策當局認為銀行業的惡性競爭對此負有相當大的責任，因而，此后出臺了不少政策來避免惡性競爭，比如“Q條例”（禁止對活期存款支付利息，規定定期存款的最高利率水平），優惠利率也是作為類似安排出現的。也就是說，優惠利率其實是執行著與國內此前存在的貸款利率下限管理相似的功能。而隨著20世紀70年代美國利率市場化進程的開啟，在實際執行過程中，優惠利率反倒不時地被突破，即會有客戶的貸款低于優惠利率。但進入20世紀90年代之后，隨著美聯儲政策操作中介目標明確轉向聯邦基金利率，美國銀行業的優惠利率卻出現了與聯邦基金利率保持穩定利差的自發趨勢。

　　基于美國的經歷，筆者并不建議推出由主要銀行“報價”的中國優惠利率，而是從合理定價、有利于政策引導、有利于加強透明度、有利于整個利率市場化的角度、基于市場的優惠利率：1年以內的，以上海銀行間同業拆借利率（Shibor）作為執行中不得突破下限的優惠利率；1年以上，以未來即將推出的同業可轉讓定期存單（CD）作為不得突破的優惠利率。

　　之所以說“合理定價”，是因為通常認為，銀行的信用地位一般會高于企業，Shibor和同業CD的利率，反應的都是同期限包含著銀行信用的市場借款利率，因而其可以作為同期限企業貸款利率不得突破的“最優利率”，是完全合理的。否則，單純讓若干主要機構“報出”優惠利率而計算加權值，如果市場破與不破無所謂，那么，這個利率存在與否就沒有太多意義；如果規定該優惠利率是不得突破的“鐵底”，其邏輯依據就會不清楚，更何況是把貸款利率下限的設定權由央行轉到了少數機構手上，顯然有違剛剛廢除貸款利率下限的初衷。

　　之所以說“有利于政策引導”，是因為從利率市場化完成的經濟體來看，其目前形成的政策操作框架，幾乎都是公開市場操作利率盯住貨幣市場某個期限的利率。如果承認這種普遍規定在中國利率市場化的過程中已無法回避，那么，未來我國公開市場操作也不得不盯住某個期限的Shibor利率進行操作，這樣就實現了“央行政策利率——Shibor利率——最優貸款利率”之間的有效聯動，達到央行調整政策利率而實現對整個經濟體系調節的目標。

　　之所以說“有利于加強透明度”，是因為Shibor和同業CD的利率每日在市場上都可以公開得到，可以有效避免報價之后加權計算再公布的不透明；如果不透明，其基準性就無法真正確立。

　　之所以說“有利于整個利率市場化進程”，是因為從理論上說，利率市場化無非是三個問題，一是市場化的基準利率，二是市場化的利差，三是政策對市場利率的有效引導。將Shibor作為優惠利率，事實上是要求貸款必須以Shibor為基準，可以有效化解目前Shibor 3M以上期間的可成交性不強、真實性不足的問題，在機制設計上為有效避免此次金融危機中在倫敦同業拆借利率（Libor）市場上曾出現過的價格操縱奠定了基礎，可進一步強化Shibor利率的基準性。市場化基準利率的穩固，無疑是穩步推進利率市場化進程的必要條件之一。

　　當然，能夠采納這種市場化優惠利率的前提，是同業CD已經推出。由于貸款重定價時點不斷迫近，CD的推出已刻不容緩。

　　央行政策意圖如何傳遞

　　在各個經濟體，貨幣當局的政策目標利率都是左右市場利率定價的“重心”。央行的一舉一動都足以讓整個市場利率體系和金融市場大廈搖晃不止。與未利率市場化下的央行直接設定各期限存貸款利率并要求商業銀行嚴格遵照不同，市場化后的利率由市場主體分散定價，貨幣當局僅僅借助市場手段設定某個關鍵期限的目標利率；如果政策當局連這個關鍵期限的利率都不提供，“重心”反倒會令利率波動的更為劇烈，令金融市場更為動蕩。

　　因此，凡是利率完全市場化的經濟體，其貨幣當局都會通過公開市場操作來明確某個期限的貨幣市場利率，這個利率就是所謂的政策目標利率。除非央行對經濟形勢的看法發生改變，否則，其政策目標利率也不會調整；反之，政策利率水平的變化，則是央行意圖最正規、最明白無誤的表示，市場機構可據此調整其各類資產、各個期限的利率定價來傳導和實現宏觀調控的意圖。從成熟經濟體來看，這種政策指標利率的期限以隔夜作為多見，也有期限為一周的（比如歐央行，其主導利率）。

　　在我國，過去除存、貸款基準利率外，央票發行利率是日常傳遞央行政策意圖的最重要工具。隨著外匯占款的變化，此前公開市場操作的主要方式央票發行也在最近兩年逐漸演變為期限眾多（7天、14天、28天、84天、91天、182天）的正/逆回購操作。但哪個才是央行政策意圖的真正“傳令官”，卻一直未能明確。根據國際經驗資料顯示，并結合觀察今年以來一周以內的正/逆回購利率走勢，得出的結果令人相當困惑：在“穩健貨幣政策”的相同措辭下，在同樣需要貨幣政策支持經濟回升的大方向下，7天逆回購利率卻變幻莫測；即便我們把視野進一步擴展到期限更長的14天逆回購利率，其變化也同樣讓人摸不著頭腦。正是這種摸不著頭腦，構成了6月份利率飆升和8月20日之前市場利率劇烈波動至關重要的誘因。

　　(作者系興業銀行首席經濟學家)

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