魯桂華：內幕交易是官抓賊還是民抓賊

http://www.sina.com.cn 2010年10月16日 01:30 第一財經日報

　　魯桂華

　　內幕交易者是不是“賊”？他們如何打劫中小投資者的財富？防范A股市場的內幕交易更深層次的制度應該如何設計？是官抓“賊”還是民抓“賊”？

　　隨著證監會統一部署的打擊內幕交易的集中行動，一系列令人觸目驚心的內幕交易案件展現在人們的面前(參見圖表)，這一系列的問題自然就有答案了。

　　以黃光裕利用中關村資產重組的內幕交易一案為例，2007年4月27日至6月27日間，黃指令他人利用多個個人股票賬戶累計購入中關村976萬余股，獲利348萬余元；2007年8月13日至9月28日間，黃再次指使他人利用79個個人賬戶購入中關村股票1.04億余股，獲利3.06億余元。而此后，中關村的股票價格從2007年9月28日14.76元下跌至2008年11月4日的2.48元。內幕交易者不正是打劫中小投資者的“賊”嗎？他們從內幕交易中的獲益，剛好是進場的中小投資者的損失！中山市原市長李啟紅利用中山公用重組消息進行內幕交易的收益率至少達到600%！讀者朋友們不妨進一步思考，這些所謂的資本大鱷利用內幕交易瘋狂斂財，是不是在一定程度上導致了收入差距擴大、財富差距擴大？

　　我們再來看看陳榕生等人的內幕交易案例。陳榕生內幕交易的凈收益是1915萬元，被證監會查處后沒收了違法所得1915萬元，并處1915萬元的罰款，即被查處后的凈損失為1915萬元。如果內幕交易被查處的可能性只有30%，這種內幕交易的游戲重復地進行，陳榕生們的預期收益是多少？顯然有：

　　內幕交易的預期收益＝內幕交易不被發現的可能性×內幕交易的凈收益＋內幕交易被發現的可能性×內幕交易的凈損失=70%×1915＋30%×(-1915)=766萬元(1)

　　根據圖表所示的情況，除黃光裕案宣判了有期徒刑、陳榕生案宣判了緩刑之外，其余案件的法律后果基本上是沒收違法所得之后，再處以違法所得等額的罰款。如果被查處的可能性剛好是50%，請大家思考這樣一種游戲：拋硬幣，出正面你贏取1915萬元，出負面你輸掉1915萬元，你會玩兒這樣的游戲嗎？如果內幕交易被查出來的可能性低于50%，比如只有30%，你會玩兒這樣的游戲嗎？換言之，按現行的處罰措施，只要內幕交易被查處的可能性小于50%，在正的預期收益的驅使之下，內幕交易仍將大行其道！

　　如何遏制內幕交易以更好地保護中小投資者不被掠奪？根據我們此前的分析，根本的制度設計無非是：

　　第一，在不改變內幕交易被發現的可能性的前提下，加大處罰的力度。根據公式(1)，處罰力度越大，內幕交易者的預期收益越低，越有助于遏制內幕交易行為的發生。

　　第二，如果處罰力度不變，那么應該提高內幕交易被發現的可能性。但是，當前對內幕交易的查處主要由證監會和交易所負責，即所謂的官抓“賊”這一制度安排。要想提高內幕交易被發現、被查處的可能性，顯然要增加證券監管部門執法人員的數量、提升其執法水平、改善其執法手段，而人數、技能與手段的改進，顯然難以一蹴而就。但我們為什么不能改變一下思路，借鑒一下美國等成熟資本市場的監管經驗，讓民去抓“賊”？在美國，只要你投資賠了錢，而上市公司的信息披露方面有瑕疵，完全會有律師幫你去打官司，并且他們在勝訴以后的賠償款中收取訴訟代理費。如果在A股市場，也有這樣一群律師在盯著我們的上市公司及其大股東和高管們，他們還敢恣意妄為地進行內幕交易嗎？欣聞有媒體公開了虧損股民可巨額索賠的29家遭處罰的上市公司，不可謂不是一件功德無量的善舉。

　　民抓“賊”還是官抓“賊”？或許前者既可以節約稀缺的行政資源，效果又有可能來得更好！

　　（作者為中央財經大學教授）

　　附表_近期媒體披露的內幕交易案的相關情況

　　內幕交易股票時間交易獲利(萬元) 罰沒款此案狀態

　　交易人或收益率（萬元）

　　1 黃光裕中關村 2007-4-27至6-27 348 80000 二審終結，

　　三罪并罰

　　黃光裕中關村 2007-8-13至9-28 30600

　　杜鵑中關村同上不詳 20000 二審終結

　　許鐘民中關村 2007-8-13至9-28 9021 二審終結

　　2 莊堅毅粵照明B 2009-7至9月 24 處理中

　　鄒建平粵照明B 2009-7至9月不詳處理中