在海普瑞掛牌上市近1個月之際，中國證券報記者采訪多位專家、券商等機構人士，以期厘清海普瑞最高發行價是怎樣煉成的。他們認為，最高發行價是現行資本市場游戲規則的產物，擠占了原本屬于二級市場的利潤空間，但海普瑞未來能否保持領先優勢仍是最大的疑問。

　　本報記者 錢杰 江沂 吳銘

　　機構敢于充當“打新敢死隊”的一個原因是，中小盤股機構獲配比例很低，即使破發，殺傷力也十分有限

　　6月2日，海普瑞收盤價為137.4元，不僅遠低于5月6日上市以來的188.88元最高價，而且低于其148元的發行價——A股歷史上最高發行價。

　　與此同時，質疑的聲音從未停歇：海普瑞憑什么值這么多錢，真的能值這么多錢嗎？圍繞著這兩個核心問題，人們懷疑其包裝上市、財務虛假；質疑FDA(美國食品和藥物管理局)認證是否唯一和行業門檻的高低；擔心其未來成長難如預期。

　　在海普瑞掛牌上市將近1個月之際，中國證券報記者直面海普瑞公司高管、采訪業內專家以及多家詢價機構，試圖厘清海普瑞歷史最高發行價到底是怎么煉成的。不少接受采訪的專家、券商等機構人士認為，在良好的行業景氣期與狂熱的市場氛圍疊加背景下，海普瑞實現了高價發行，這是它的幸運，也是它的不幸。最高發行價的出現是現行資本市場游戲規則的產物，這擠占了原本屬于二級市場的利潤空間，但海普瑞未來能否保持領先優勢仍是最大的疑問。

　　估值之爭難阻機構狂熱

　　4月22日晚間，海普瑞確定148元超高發行價的消息開始在業界流傳，許多投資界人士聞此不禁一怔。更早一些，在海普瑞尚未完成詢價之前的一個晚上，一些基金公司的醫藥分析師就收到主承銷商中投證券群發的短信，短信中提及海普瑞將成為醫藥第一股，股價或超過150元。幾分鐘之后，同樣是來自中投證券的一條短信稱，前一短信涉及敏感內容，請予收回。

　　而在新股詢價路演時，業界已感覺到海普瑞“來勢洶洶”。有媒體稱，在海普瑞路演時，明星基金經理王亞偉感慨“之前很少見到這樣好的醫藥企業”。但據內部人士透露，王亞偉發表以上言論是在中投證券到華夏基金路演時說的，不排除“客套成分”，更不可能有媒體在場。

　　但驚訝變成了現實。211家機構91倍的超額認購，使得海普瑞發行價定在了148元。這是A股市場首只發行價超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多億元超募資金，幾乎是擬募集資金總額的6倍。

　　機構打新狂熱在此間演繹得淋漓盡致。京滬穗三地大型基金公司參與活躍，華夏基金共有8只基金參與申購，共投入資金56.24億元，華安基金有6只基金申購，嘉實、上投摩根、廣發、易方達參與申購的基金都是5只，其中廣發基金參與申購的資金量達到38.92億元。

　　值得注意的是，券商自營盤、保險公司資產管理等機構報價比以往更為踴躍，一些機構的報價超過200元，甚至高達250元。海普瑞網下申購的有效申購資金最大額為800萬股(折合資金為11.84億元)，方正、中信、國泰君安、海通、紅塔等8家證券公司自營賬戶均以最大額申購。中小保險機構也是熱情高漲，天安、華安、中國人保等也出現了最大額申購的賬戶。最為踴躍的是泰康保險，有6個賬戶均撥出11.84億元參與申購。

　　一些機構“看空不做空”。比如，國都證券研究員認為海普瑞合理股價的下限為61.2元，上限為76.5元，但國都證券自營賬戶依然動用了最高額度參與申購。

　　“很多機構在打新時已喪失理性，報價時拼命往高價報，唯恐申購不到。”一位參與網下詢價的券商資產管理人士向中國證券報記者感嘆，首日即破發的中石油套住的主要是散戶，海普瑞套住的主要是機構，3個月解禁期后，這些中簽機構恐怕要全線套牢。

　　實際上，在海普瑞發行上市之前，機構對其估值預測就分歧嚴重。湘財證券認為，海普瑞未來產品價格仍處上升期，上市后合理價值區間為153.39元-170.43元，建議詢價區間為130元-150元。東方證券、宏源證券、國都證券、天相投顧等預測價格較低，最謹慎的國都證券給出的合理估值上限為76.5元。中金公司認為，以148元發行價測算，海普瑞對應的估值水平處于A股原料藥類似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值約20%，低于創業板上市公司估值水平37%，公司的盈利能力和成長性則遠高于平均水平。

　　即使海普瑞上市后近1個月的今天，但機構之間的估值分歧至今未消。樂觀者認為，海普瑞不僅掌握了先進的肝素提純技術，而且融資后有機會掌握我國大量的豬小腸資源，未來成長性值得期待。在招股說明書中，海普瑞的實際控制人還承諾，在一定條件下，將所持從事低分子肝素研發生產的多普樂實業和天道醫藥的全部股權按市場公允價值作價注入海普瑞。這是GS Pharma(高盛為投資海普瑞而專門設立的機構，注冊地毛里求斯)當年看好并同時出資介入的另一業務領域，還在入股時推動了海普瑞股權結構的一次變更。

　　一位股權投資基金人士預測，海普瑞可能就是未來肝素鈉原料藥的老大。“如果能夠保持每年50%-100%的盈利高增長，73倍的靜態市盈率今年年底就會降為37-49倍，明年就會降為18-32倍，仍然在合理范圍內。”

　　但也有分析師指出，肝素鈉原料藥的下游是制劑廠商，以最主要的一家下游制劑廠商賽諾菲安萬特為例，他們的肝素鈉制劑產品年增長不足20%，這樣的增長率怎么支撐起上游廠商50%-100%的高增長預期？另一個擔憂是，盡管目前海普瑞占據中國肝素鈉出口40%的市場份額，但如果未來國內競爭對手取得突破，從事原料藥而非中間體出口，市場格局發生變化，肝素鈉市場價格及利潤水平都會出現相應的變化。

　　國信證券報告亦提醒投資者，3-5年之內新一輪全球市場重新劃分完畢，競爭格局趨于穩定之后，肝素原料藥的需求增速將趨同于下游制劑11%左右平穩增速，海普瑞的成長速度也必然會趨于平緩。

　　但海普瑞IPO時的市場環境催生了機構打新狂熱。有業內人士稱，現行的新股定價模式導致一級市場擠占了二級市場的利潤空間，這種“一步到位”式的定價，令新股上市后缺乏一個價格緩沖區，假如一級市場定價偏高，市場上漲預期又被打破，破發風險就更為突出。“打新”機構對此風險并非沒有預期，只是沒想到破發來得這么快！

　　相關機構人士還透露，機構敢于充當“打新敢死隊”的另一原因是，中小盤股機構獲配比例很低，即使破發，殺傷力也十分有限。以海普瑞為例，211家機構網下申購獲配股數介于1萬股至8.8萬股之間，申購最多的華夏系8只基金累計獲配也才41.7萬股，即使海普瑞破發20%，華夏系基金損失1200多萬元，平均每只基金損失不到200萬元，這對于規模動輒幾十億的基金來說不過九牛一毛。但機構報來的高價有示范效應，超額認購的背后是散戶跟隨的身影，而首日高換手率的背后是追高者的身影。在海普瑞高價發行之后，市場上驟然出現數只有可能成長為“千元股”的中小盤股，“沒有最高，只有更高”的心態一時流行。

　　“太瘋狂了，現在應該教育的不是散戶，而是機構。”深圳一家大型券商投行負責人直言，現在上市的許多中小盤股都屬于細分行業龍頭，研究機構缺乏參照系，一些資產管理機構在網下申購時卻毫不含糊，盲目沖高價。在這條鏈條上，投行按比例收費，有潛在動力超募，而上市公司對超募更不會拒絕，詢價時機構忽視下行風險開出盲目高價，股民追高又成為風氣。

　　但高價發行的泡泡正在被刺破。隨著越來越多的新股加入破發行列，機構的打新熱情已有所降溫，最近招股的新股發行市盈率出現了明顯回落。康芝藥業等4只創業板新股，平均發行后市盈率為58.44倍，較4月招股的創業板平均71.59倍發行市盈率下降19%；中小板方面，5月以來招股的7家公司，平均發行后市盈率為48.07倍，較4月份的56.78倍下降15.33%。

　　能否持續領先是最大疑問

　　拋開機構的狂熱不提，單就公司基本面來說，海普瑞能獲得這么多機構的認同與高價追捧，值得深思。

　　美國百特事件是海普瑞發展過程中繞不開的一個重要因素。2008年1月，由于生產大劑量肝素制劑的百特公司質量管理體系和原料出問題，造成1000多例重癥不良反應，100多人死亡。百特公司隨后召回全部大劑量標準肝素制劑產品并停止相關產品生產，APP公司成為美國大劑量標準肝素制劑市場的唯一生產商和供應商。海普瑞2005年成為美國APP公司肝素制劑的原料藥供應商，百特事件后進一步成為APP獨家供應商。2008年4月，海普瑞接受美國FDA現場復查，以“零缺陷”獲得通過，并受邀參與美國藥典肝素鈉標準的修訂工作。2009年共實現營業收入22.2億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤8.09億元，2010年一季度實現營業收入8.1億元，同比增長124.89%，實現凈利潤近2.5億元，同比增長約100%。

　　深圳本地一家媒體同行說：“之前沒聽說過海普瑞，只是在美國金融危機之后，這家企業才開始作為經濟復蘇與經濟轉型的成功典型，受到深圳市重視并大力宣傳。”在一些人眼里，海普瑞的成功完全是運氣使然。

　　在2010年5月6日晚海普瑞上市酒會上，深圳市政府黨組副書記、原深圳市常務副市長劉應力提到了10多年前的一件往事：1998年李鋰、李坦夫婦及李坦的兄長單宇三人找到了時任深圳市高新辦主任的劉應力，請支持其在深圳創業，“我和我的團隊接待了李鋰他們，詳細詢問了相關情況，并最終拍板給予支持。”劉應力說，海普瑞這些年也很不容易，但他們抓住了機遇，迅速發展壯大。

　　而在投行人士看來，很多細分行業龍頭往往不為人所知。海普瑞生產原料藥，銷售對象是制劑生產商，且產品基本上完全供應給海外制劑工廠，在國內不為人所知，是很正常的。

　　實際上，海普瑞一直被投資界看好，深圳早期私募股權投資人、專注生物醫藥投資的楊向陽就曾通過源政投資有力支持了其早期發展，2007年6月源政投資因故退出。一位知情人士透露，自2005年開始就有眾多國際知名的投資機構與海普瑞接觸，而在經過長達一年多的接觸和談判后，2007年9月海普瑞成功引進高盛作為投資者，并變更為中外合資企業。當時高盛全資孫公司GS Pharma增資491.76萬美元，持有海普瑞12.5%股權。

　　一位長期關注醫藥行業的投資人士表示，來自豬小腸的肝素粗品成本約占肝素鈉原料藥生產成本的85%，而我國是一個養豬大國，肝素原料資源豐富，海普瑞作為國內最大的肝素粗品采購者，在預測和把握肝素粗品市場價格上享有較高的主動權，“這也是高盛選擇投資海普瑞的原因之一。”業內人士表示，假如海普瑞未在2005年完成FDA認證，也就沒有經受臨床統計的時段，藥監機構也就不會在百特事件后回首過往的臨床數據時發現海普瑞質量的優異。那么，這個難得的機會也就溜走了。

　　海普瑞董事長李鋰4月8日在接受中國證券報記者采訪時強調，即便發生了百特事件，也沒有導致肝素品種從市場上消失，原因就在于“這個品種(在相關治療領域尤其是血液透析方面)是不可或缺的。”這起事件令美國加速了對于生物來源性產品質量的嚴格管理，“從未來的發展情況看，(肝素原料藥)質量要求門檻會越來越高，(產能)向質量優勢企業集中。”

　　專業人士告訴中國證券報記者，肝素產品口服沒有效果，必須注射使用，這就涉及到產品提純去雜質與病毒滅活的問題。雖然肝素是從豬小腸中提取，但肝素鈉原料藥的提純技術絕非想象中的那么簡單。海普瑞在工藝上注重保持肝素有效物天然結構的完整性，另一方面，“海普瑞的獨到工藝可以將已知的豬源性病毒殺到活性檢測以下。”李鋰表示。

　　海普瑞十分自豪于自己的產品質量管控與藥政注冊能力，特別強調自己是我國唯一一家通過美國FDA認證的肝素鈉原料藥生產企業。恰恰就是這一表態，加上發行定價高達148元，讓海普瑞陷入到極大的爭議當中，市場質疑不斷。“FDA唯一認證對于其股票發行定價具有極大的影響，如果有另一家供應商存在，恐怕海普瑞的定價就要被腰斬。”一位投資人士說，如果海普瑞不能在這個問題上解釋清楚，恐怕很難洗脫虛假陳述的罪名。

　　5月15日，海普瑞發布澄清公告力證其唯一性，就原料藥生產企業進行FDA認證程序進行詳細說明。在5月17日的海普瑞媒體交流會上，從事原料藥中介服務和藥政中介支持的美國藥物有限公司(DSC)CEO孔眾進一步介紹，該公司將海普瑞帶入美國原料藥市場，2003年與美國客戶、海普瑞簽訂了三方合作協議，至2005年海普瑞得到了美國FDA許可，向美國出口肝素原料藥。

　　一位不愿透露姓名和工作單位的廣東某券商保薦人胡先生就此告訴中國證券報記者，從同行角度看，既然認定其為我國唯一通過FDA認證的肝素原料藥生產企業，在保薦人的工作底稿當中應該就有相應的證據材料，通常而言，發行人和保薦機構應該不會拿這樣重大的問題開玩笑。

　　市場爭議發展到后期，海普瑞的競爭對手常州千紅、南京健友、煙臺東誠等都拒絕公開發表意見，常州千紅更在其官方網站上發表公開聲明稱，公司及高管從未接受過媒體采訪。

　　招股說明書顯示，海普瑞2010年FDA等級和CEP(歐洲藥典適用性)等級產品意向訂單量超過7.1萬億單位。券商研究人員認為，基于海普瑞出色的藥政注冊能力，考慮到其他競爭對手的追趕需要時間，加上海普瑞的獨到技術與質量管理能力，行業高門檻短期依然有效。

　　熟悉國際藥政的人士認為，對于原料藥而言，藥政僅是一個入門的通行證，更高的門檻是質量門檻，原料藥企業要經過客戶較長時間的審計和產品穩定性檢驗，只有當產品質量要達到客戶的內部控制標準(高于藥典標準)，才能夠被客戶申請注冊成為供應商。

　　然而，海普瑞未來能否保持領先優勢仍是最大的疑問。競爭對手都在進行FDA認證，雖未完成全部的7大步驟，但也許并不需要太長的追趕時間；制劑企業也未必愿意受制于唯一的原料藥供應商。

　　競爭對手都在進行FDA認證，也許并不需要太長的追趕時間。海普瑞未來能否保持領先優勢仍是最大的疑問。

　　上游供應能否支撐高增長

　　5月7日，看到內地首富易主的消息后，與海普瑞總經理單宇相熟的深圳本地地產評論家賀承軍立馬給單宇發了一則短信：“兄弟，多年來我知道你有點厲害，但沒想到那么厲害。”

　　在其博客中，賀承軍提到，有一次單宇說起他的企業是從事制藥的，從豬小腸里提煉藥物，賀承軍還為此笑話他。賀承軍沒有想到，豬小腸讓海普瑞成就了奇跡，又讓海普端深陷原材料供應的質疑漩渦。

　　國信證券的一份研究報告提到，約2500根豬小腸可以生產1億單位的肝素，預計隨著技術進步，2012年2000根豬小腸可以生產1億單位的肝素。就海普瑞2009年6萬億單位產量計算，國內獲利用的豬小腸在加工成肝素粗品后，有38.86%流向了海普瑞。這讓外界很不理解，這么多的豬小腸是如何流向海普瑞的，它的供應鏈是如何運作的，未來能否支撐海普瑞的高增長？

　　李鋰在向中國證券報記者介紹上游情況時表示，早先豬小腸加工是把腸粘膜部分刮掉，腸衣出口，現在則是從原先刮掉作為廢物傾倒的豬小腸粘膜提取肝素有效成份，制成肝素粗品。對加工者來說，這是豬小腸價值的增值。海普瑞目前在國內擁有廣泛的原料供應商網絡，并與部分大型生豬集約化養殖和屠宰基地建立了長期穩定的合作關系。

　　實際上，采購的含義并不完全是指海普瑞去找供應商。投資人士雷先生說，他本來對此心存疑慮，后來從一位從事生豬屠宰業務的朋友了解到，他就是通過上網搜索找到海普瑞的聯系方式，而成為海普瑞的肝素粗品供應商。目前，國內肝素鈉原料藥生產企業不超過10家，這決定了上游豬小腸加工肝素粗品的流向趨于集中。

　　根據我國生豬資源分布的地域性特點，海普瑞目前在湖南、安徽、四川、重慶等省市下設4個辦事處。“豬小腸中肝素含量很低，必須就地及時加工，否則隨著細胞凋亡或組織腐敗，有效物就消失了，將肝素的有效成份初步富集起來方便保存、運輸。”為保證肝素的質量，海普瑞要求新鮮豬小腸必須出自正規肉聯廠，但其加工環節卻是一種“包產到戶”的分散模式，或者說是由中國國情所決定的“責任田”模式。李鋰認為，實際上是資源的分散性決定了這種生產模式最有效率。海普瑞已在布局上游，成立了成都深瑞畜產品有限公司，并擬設立山東瑞盛生物技術有限公司，兩子公司均為肝素粗品原料生產企業。

　　國家生豬產業技術體系產業經濟研究室研究人員指出，如果各省均按照生豬產業發展規劃實施政策和進行財政支出，2012年全國生豬出欄量至少是88154萬頭。國信證券研究報告則預計，2012年全國生豬出欄量為72500萬頭。業內人士表示，如果生豬利用率能提高至70%以上，豬小腸供應環節更應該不是問題。

　　但市場的質疑并未徹底消除，市場不僅擔心原材料的“捉襟見肘”，也憂心產品質量的穩定和安全。

　　甫一戴上最高發行價的光環，海普瑞就面臨諸多質疑。5月24日晚，海普瑞再次發布澄清公告，否認虛增收入。

　　時至今日，關于海普瑞的質疑依然不絕于耳，海普瑞的股價在上市近1個月時間里，最高上摸188.88元，最低下探127元，上市第4個交易日跌破發行價后持續震蕩。海普瑞到底值不值這么多錢，市場最終會有明確的判斷。

　　豬小腸讓海普瑞成就了奇跡，又讓海普端深陷原材料供應的質疑漩渦。

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