汽車行業分析師曹鶴：明年的汽車行業仍然是一個小康的年景

　　主持人：下午的分論壇現在開始，首先請出汽車行業的分析師曹鶴先生做報告。

　　曹鶴：我們首先對于前兩年的汽車行業的研究結論做一個回顧。我們每年年底的時候都會對第二年的汽車行業進行大致的匡算。我們在07年的末時候，一些老朋友會知道這個預測，我們在06年、07年預測的基礎上，實際上06年、07年預測基本上相差很小。07年末期在會議上當時一看看了兩年，針對07年，07年因為06年國內汽車銷售量增長25.13%，07年的國內汽車銷售量增長了21.84%，這兩年的情況都是非常好的，所以07年四季度開始的時候，大家對08年的汽車行業都做了非常樂觀的預測，我們從07年11月份、12月份的數據看，從11月份、12月份的銷售量來看，月銷售量曲線已經變得比較平了，當時有一個主要的現象，當時的國際原油價格已經到了五六十美元、甚至七十美元，我們做了很多預測都沒有對08年的汽車行業這么悲觀。我們當時設定了一個條件，08年的國際油價格，國內的成品油價格還沒有跟上，我們設立了一個條件，08年的國際原油價格如果保持在90美元運行以上，08年中國汽車工業就要完蛋，就要倒在1000萬輛的門口。商用車還有本身的政策，當時我們對08年的汽車行業做預測的時候還說了一點，就是說如果08年的汽車銷售量增長率越低，就是向15%以下靠攏的越低，那么09年的增長率越高，我們當時07年末一次看了兩年，08年的汽車工業要完蛋，但是09年是汽車行業的好年景，我們07年末期的時候對09年的銷售增長率預測到了19%，當然從目前狀況來看實際上也是符合我們的預測的。在08年末期的時候又對09年做了一個匡算，當然我們跟這么多的機構在交流，當時我們的預測，在08年末期的時候，08年實際上銷售增長率只有6.7%，滑的太厲害了，所以我們預測09年會逐漸的往上走高。

　　08年末期到09年匡算有這樣的幾個數字，利潤總額增長率在30%以上，國內汽車產品價格下降不大，下降到1.7%的樣子，實際從我們去年的預測來看都得到了驗證。我們去年末期說，09年國內汽車銷售的月度曲線會表現的和以往所有的年份不同，當時預測今年國內銷售量最高點應該在9月份或者11月份或者12月份，從我們現在各方面的數字來看，只有一個預言沒有實現，從今年3月份開始就預測今年的銷售最高點是在12月份，今年走勢來看從去年上100萬輛以后，就一直在100萬輛往上跑，11月份、12月份肯定還在100萬輛以上，9月份是113.8萬輛，我估計還不是今年的高點，有可能到12月份。從1—10月份的數據來看已經跨越了1000萬輛，這里面乘用車功勞是比較大的，乘用車已經銷售了809萬輛，增長43.18%，這里面靠這種政策1.6L和以下的增長率達到了63.2%。商用車下半年開始有比較好的恢復，商用車增長也已經達到了19.14%。

　　行業的經濟效益來看，盡管上半年大家還是有很多的意見，但是我們一直在說，等行業到了7月份、8月份的時候行業會變得非常好看，上半年的時候實際整個行業的利潤總額還是在下降的，下降了0.38%，逐月跳躍，從1—8月份利潤總額來看，整個行業已經到了17點多，當然19家重點企業已經到了22.62%，但是1—9月份的時候10幾家重點企業的利潤總額增長率一下子就跳到了33.25，今后兩個月出來數據還會變得比較好看，我估計整個利潤增長率可能比我們當初的設想還要高一點。

　　價格方面來說，去年末就預測今年價格不會怎么大動，下降幅度會比較小，從到10月份的數據來看，整個國內汽車產品價格只是下降了0.44%，有些產品還在往上走。

　　從我們1—10月份汽車銷售數據來看，我們把握三點就可以了，也是我們每年都說的，對汽車怎么看？抓住三個方面，一個是轎車，1—10月份的時候轎車增長了40.2%，還有一個是微客，今年微客是非常火爆的，也是我們去年與其預測微客和輕卡今年會出現非常大的增長。從1—10月份的數據來看，轎車、微客、貨車，三個車型加在一塊比重要占到整個行業的85%點多，如果這三塊有比較大的增長，基本上這個行業增長就成定局了，這就是我們大概對1—10月份汽車行業運行狀況，以及后兩個月做了一下分析。

　　對明年的預測，今年末期跟07年末期差不多，08年末期對09年汽車行業預測也是非常簡單的道理，就是國家保增長、擴內需、調結構，出口肯定會增長，這也是我們去年末期對重卡、大中型客車都不看好的原因，因為07年的時候大客車、重卡銷售25%是在國外，09年出口在這方面肯定不行，所以擴內需是必須堅持的。我們估計擴內需也就兩個產業，房地產只要往上走還會出現，所以我們估計今年的重點就是放在汽車方面，而且從第一個十大產業規劃各種政策都集中在09年，這也是我們預測08年的汽車行業集中了很多因素，但是09年可能會集中這么多的利好因素。

　　我們現在對明年的分歧不是太大的，當然我們準確的把握一種走勢。目前從今年全年來看可能會超過1300萬輛，增長率可能向40%左右靠攏，我們看明年汽車行業是一個什么趨勢呢？大概的結論，最大的結論就是說，明年的汽車行業仍然是一個小康的年景，2011年的汽車是要大滑坡的一年，今年末期看今后的兩年，明年還是汽車行業的好日子，但是后年應該是汽車行業發生大滑坡的一年。從現在來看明年達到40%的增長率，除了基數關系、油價的關系絕對不可能達到40%，但是我們認為從中國經濟這兩年走勢來看，起碼汽車還是要作為重點的。第一方面，整個中國存在體制的轉移，汽車的購買力是存在的。第二方面，明年的政策肯定還會出來，像購置稅還有其他的政策，包括本身調整結構，我估計明年的政策力度不會像今年這么大，比如說購置稅，購置稅的政策我們一直認為明年絕對不會取消，但是明年的政策力度會比今年的小一點，所以我們綜合估計明年國內汽車銷售量增長210%。但是我們預計，明年汽車行業的整個利潤增長情況會比今年還好，這是我們投資主題當中業績繼續提升。我們這一段走訪一些機構一直在說，小心后年滑坡，我們預測后年的增長率只有15%，如果明年的消費增長率向21%往上跑，后年的銷售增長率就要從10%往下跑，后年可能是汽車行業大滑坡的一年。

　　從細分車型來看，當然乘用車還是一個重點，明年商用車有會一定的恢復，從目前商用車的走勢看出來，特別是客車，大客車有新能源的概念，所以明年的商用車會有一定程度的恢復，但是別期望它恢復的太好。

　　基本上我們對明年的汽車行業做了大量的預測，就像我們投資主題當中，在今年3月份的時候，汽車行業調整振興規劃出來的時候，曾經做了一個國內汽車行業的重組路線圖，我們當時是給了四大重組動向，當時我們出去跟大家說的是，第一個就是長安收哈飛和昌河，這個進程是最快的。第二個是北汽集團和福汽集團的合并，目前來看已經成功一半了，另外一半東南汽車估計也要落到北汽，我估計最終會選擇從三菱推出。剩下兩個就是省內奇瑞和江淮的整合，目前奇瑞也在弄卡車，江淮也在弄轎車，有的媒體說兩家的合并重組遙遙無期了，我們可以肯定地說這兩家企業遲早要走到一塊。還有一個廣汽與華晨的強強合并。這些東西可能在明年會反映出來。

　　針對上市公司明年合并重組有關的我們也大致列了一個表，我們認為包括明年廣汽和奇瑞的IPO，還有一個是華晨借金杯回歸A股，還有一汽集團的整體上市，我估計四個大的方面，兩個IPO、兩個回歸，估計明年至少要成兩個，我估計會兩三個成功。對明年中國汽車行業有一個業績繼續提升的概念，加上合并重組的概念。

　　這個表，比如一汽集團整體上市，這兩天一汽夏利的N5出來之后，我估計他們也應該進入日程，因為夏利N5全部換成一汽的標志。除了行業本身利好因素加上合并重組，我們估計明年的汽車還是比較好的。就像我們剛才說的，我們預測到2011年可能會發生大滑坡，就是說明年汽車的行情大家可能會考慮考慮到什么時候，比如說到二季度或者三季度，但是如果有行情的話，明年汽車行情也絕對等不到四季度。

　　明年我們還是看好乘用車的，對商用車的恢復有一定的期待，但是別期待太大。從公司來看，去年末期的時候對汽車行業推進了兩家，一個是上海汽車，一個是安凱客車，我們下半年也推進了兩家，一個是投資型的，一個是投機型的，我們推上海客車的時候，上海是投資型的，安凱是投機型的，我們末期推薦了長安機車、一個是金杯汽車，長安汽車是投資型的，金杯汽車是投機型的，華晨遲早要回來的。今年推出兩年，一個是長安汽車，一個是江淮汽車，它倆都是投資型狀態。從長安汽車來看，今年如果沒有計提也會拉起來了，今年計提比較多，從去年末期到今年原來的包括5、18車型基本上計提了估計5個多億的樣子，我估計明年不會再有這么大的漏洞了，明年長安汽車業績翻番應該沒有什么問題。長安汽車目前已經把新中航拿過來了，包括東安動力。從競爭關系來看，哈飛、昌河、長安引起最直接的競爭關系，昌河把東安資產劃過去，就是東安發動機資產有可能不存在了，然后化歸長安，進行整合。業績繼續提升，我們估計業績翻番應該是沒有什么問題的。還有資產注入，把昌河、哈飛優質的資產打進去，形成中長期的發展戰略。

　　江淮汽車，它最大一點就是轎車，目前來看到10月份的時候，它的轎車已經銷售了52000輛，這個水平基本上可以打平，明年我們估計，包括一些車型的上市，明年江淮轎車應該是能做好的，所以說只要把轎車能夠做好其他的板塊是不會受拖累的，江淮汽車明年的業績增長50%應該沒有問題，翻番的可能性也是存在的，它的業績在增長50%—100%之間。

　　從兩個比較來看，我們還是比較看好長安汽車的。這一段長安汽車也沒什么大的表現，如果是這兩個月有所表現拉上去的話，還真不知道明年得考慮考慮，就是因為這一段這種再調法，我們認為長安汽車應該是明年的一個風向標。上海汽車我們是去年末期走訪機構的時候，我們對上海汽車還是有點把握的，當然從走勢來看是非常好的，但是目前這個階段，明年上海汽車的業績也是非常不錯的，但是由于已經走到這個份兒上了，所以明年上海汽車走的可能沒有這么大。

　　食品行業分析師劉曉峰：朝陽行業長期看好 短期追求確定性

　　主持人：剛剛曹博士對未來汽車行業的版圖做了非常詳細的描繪，接下來要請出的是食品行業分析師劉曉峰博士，他演講的主題是“朝陽行業長期看好，短期追求確定性”。

　　劉曉峰：各位投資者，大家下午好！我跟大家交流的題目是“朝陽行業長期看好，短期追求確定性”。主要四個部分：

　　第一，食品行業的發展狀況及主要特點。

　　第二，子行業選擇邏輯和看好的子行業。通俗一點說就是喝酒、吃肉。

　　第三，主要子行業發展狀況及未來趨勢。

　　第四，主要推薦的公司。

　　從整個行業來看，今年增長從2月份、5月份、8月份的數據來看行業環比在不斷上升，去年四季度到今年年初實際金融危機的負面影響還是存在的，一方面從廠家來講謹慎經營的態度，從消費者來講，國內也沒有經歷過什么真正像樣的經濟危機，在經濟危機到來的時候現在的媒體宣傳又是非常強烈的，這種情況下消費者也存在一個縮減腰包的問題，拖累整個行業規模增速的上升。5月份的時候，中國的消費模式跟西方還是有很大區別的，這個區別主要存在于儲蓄性銷售和未來消費的差異，無論從廠商還是消費者來講百年一遇的金融危機對消費者影響并不是很大，這方面小的增速還是有所提升的，包括食品行業，利潤的增速環比大幅上升超過行業的規模增速將近8個百分點。

　　從虧損企業面上來看，虧損企業的數量還是高于企業整個的數量增速的，這個體現了利潤還是向優勢企業集中，因為食品工業應該是趨向于寡頭為主大中小并存的行業，因為主要由于食品行業的特點決定的，要尋求產業鏈穩定性，食品工業角色是非常關鍵的，尤其在我們國內小生產和大市場的特點。

　　從食品工業本身的地位來看，實際上是產業鏈中的一環，這一環在我國的特點來看，其實從農產品生產者自身來面對市場這個是不太現實的，也可以從農產品價格大幅波動來看，雖然說今年大蒜價格不是非常經典的，因為有甲流的沖擊，導致大蒜的價格暴跌，就是在沒有這種事件的情況下，像在開封祁縣的大蒜曾經從3塊波動到3毛，這種波動對整個產業鏈尤其對農業定性是有很大的負面影響。龍頭企業的壯大起到緩沖和穩定的作用，對于整個行業的發展有非常好的作用。說它有基礎性、戰略性的地位有兩點，第一點，整個鏈條滿足的是人們的基本生存和健康的需求，對這個來講是最基本的需求。第二點，食品安全的保障者之一，食品工業來講，有商業庫存、商業儲備，延長了整個農產品和食品的保質期。剛才整個消費需求來講，對于食品工業面臨的最基本的取向還是便利性的需求，從便利性的需求來講，主要是由農產品加工業來滿足的，這塊需求的強勁增長有人對閑暇時間需求原動力的推動。從農產品加工業和整個食品工業的增速比較來看，農產品加工業一直保持相對穩定而且高于整個食品工業增長速度保持增長。

　　第二點，面臨更強勁的推動，是安全性的需求，因為這塊安全事故頻發，尤其現在信息渠道的暢通使食品安全問題方便的傳遞，對消費者的警示性還是非常強勁的，包括三聚氰胺，包括瘦肉精，包括農藥殘留的問題。現在來看，在安全事故頻發的情況下，給消費者最大的教育，食品工業想要實現價廉物美這個邏輯是非常難以成立的，優質優價是最基本的邏輯。從市場上來看，現在整個邏輯也在慢慢形成，包括三聚氰胺事件之后整個市場對高價國際知名品牌嬰幼兒奶粉的追捧，像肉制品里面，像精氣神、普康、有機農莊，能夠達到綠色和有機準水平豬肉高價的維持性。

　　第三點，看好未來食品安全監管一體化和標準體系集成化。原有的食品安全監管體系向來處于鐵路警察各管一段，中間一段無人管理，也是奶站環節出現三聚氰胺事件主要的原因。《食品安全法》把衛生部推到了食品安全監管牽頭組織者、協調者的地位，這種情況下最終出現食品安全事故打板子實際上是有明確的目標，這種情況下未來整個監管體系要提升能力。最明顯的，近期乳品產業鏈整個標準體系，現在征求意見稿已經發布，在尋求社會的法備，這種繼承化的體系，農業部制定自己的農產品標準，衛生部制定自己的衛生標準，這種情況下標準之間會有很大的沖突，這種沖突也導致了食品安全到底用什么標準來衡量。在未來隨著監管體系的一體化和標準體系走向繼承化，整個監管會給消費者更好的信息，對安全性需求的擴張是有很大的推動作用。

　　第四點，我們看好這個行業是因為飲食文化。實際對于傳統文化來講飲食文化是一個重要的組成部分，隨著08年奧運會，包括明年世博會的召開，實際對中國整個傳統文化，包括飲食文化，向世界的推廣，可能對這個飲食行業帶動的最直接的是我們的黃酒和白酒。

　　從行業整合來看，國際大的食品集團很多已經實行了多業并舉進行延伸擴張，從國內來看，除了啤酒、乳品這兩個子行業之外，大部分子行業還處在內部擴張和內部整合的階段，還遠遠沒有達到夸行業的整合期。

　　從政策面來看，因為中國小生產和大市場的特點，決定支持食品工業、支持龍頭企業等同于支持農業，這種情況下針對農產品加工龍頭企業其實在現有上市公司里面，大部分都是國家級的龍頭企業，對于這些企業的支持政策還是相對穩定的。更大的支持性政策，尤其是今年4、5月份市場一直在盛傳調整不對稱的增值稅率，現在我們在參加工信部的內部研討會的時候也在提及，因為這個事情發改委在財政部也曾經討論過，一直沒有得到實施。稅率調整有一個最大的問題，提高食品工業的資金吸引力，食品工業如果產業的集中度達不到一定水平，資金的利潤率和穩定性是比較差的。在這種情況下，如果說給予更大的支持性政策，提高整個行業資金的利潤率，對吸引資金進入這個行業是有很大超出的，對質量安全保障能力上也有很大的支撐。

　　從子行業的選擇邏輯上，我們更傾向于規模大、集中度較高、優勢比較明顯的子行業作為首選，因為產業規模決定了企業未來的成長空間，集中度較高對某一個字行業也可以降低成本，目前利潤率比較低的包括乳業也會存在這個問題。優勢品牌明顯，未來企業成長確定性也是比較高的。從2010年來看，喝酒、吃肉，當然我們去年看好的葡萄酒踢出去了，更好的看好白酒、啤酒、肉制品。

　　子行業來看，白酒整個增長，規模的增速強是靠產業增速，高檔化趨勢為改，而且在繼續放大。去年四季度來講，也是百年不遇的經濟危機，在媒體強力分析下，整個中高檔白酒在經營方面采取了非常謹慎的態度，大部分都采取了控量保價的方式。實實在經銷商環節也出現了大量拋貨的情況，但是到了今年2月份，到了一季度末、二季度的時候，大家發現終端的需求還是很有剛性增長潛力的，整個行業也出現了再度的放量。整個紅線是收入的增幅，下面是產量的增幅，這之間的缺口還在不斷的打開，顯示了整個行業高檔化的趨勢。

　　從檔次區分來看，我們一直在堅持今年3月份糖酒會的判斷，兩端無憂中間加壓，是高端白酒和低端白酒，中端加壓，主要是市場化的競爭加劇，大家壓力還是比較大的。從高端白酒消費來講，更多的是政府高端消費為主，低端消費，尤其包括農民工，事實無論在哪都是要喝的。我們終端的一些廠家發現，他們銷量的影響基本上還是比較穩定的增長。

　　大家比較關心限酒令的問題，限酒令的問題對高端影響并不太大。終端的競爭更加激烈，一個是經濟規模的影響，經濟危機負面的影響不是說一點沒有，在整個高端，尤其茅臺、五糧液，也是下探200—400的價位，高端白酒也在不斷下探終端市場。

　　從整個消費趨勢來看，如果說在傳統優勢品牌推出同類型產品的時候，對消費者帶來的心理滿足感還是要高于傳統優勢品牌。

　　選股策略，傳統優勢品牌，我們推進酒鬼酒、山西汾酒等等。

　　我們也提出今年行業的三大利好，一個是行業的增速回調，第二個是整個價格的穩步上升，第三是成本的下降。從今年整個趨勢來看，這三大利好基本上已經兌現，未來這三大利好雖然說有所減弱，這個減弱主要是在增速，因為增路08年奧運會，對啤酒的沖擊是很大的，尤其像北京、像青島舉辦比賽的城市。像北京幾乎把所有的工地都停掉，所有的串攤不允許開放，實際對啤酒的負面影響是很大的。也可以從07年燕京先三季度的增長來看，恢復的增速三大龍頭是比較高的。

　　從價格來看，穩步增長趨勢還是比較明顯的。一個是行業內龍頭已經達成了相對的末期適當降低成本，降低麥芽濃度，達到變相提價的目的。再一個，現在現有的更換包裝，易拉罐比例的增加，包括升體產量的增加，都會拉動整個價格的上漲。

　　成本來看，明年我們判斷還是相對比較穩定的，因為從大麥的價格波動來看，從去年8月份的高點268美元，降低到今年100美元一噸，現在回調到170多美元。從以往的價格變動趨勢來看，價格有可能進一步回落，再度上升到去年268美元的高點是不太可能的。

　　從行業整個的整合度來看還是再繼續提升的，三大龍頭還是保持了高于整個行業增速的水平，像華潤是16.4%，青啤10.2，燕京14.41，遠遠高于行業同期6%的增速。從整個行業的競爭來講，產業集中度的提高有利于競爭激烈程度的下降，從整個噸酒價值來講也是繼續上升。

　　從整個行業的競爭下降體現比較明顯的，一個是費用增速低于營銷率的增速，這個增速的下降也跟去年幾大啤酒廠商在奧運宣傳支出上增速，導致了整個營業費用增速的下降。從整個品牌整合來講，三大龍頭主品牌的銷售增速還是遠遠高于自身的整體增速，在整個品牌整合來講，速度最快的還是青啤，次之是燕京，華潤基本上雪花一個品牌打天下，所以整個增速差并不是特別明顯。

　　大麥的價格，這是加拿大大麥期貨的價格15年變動的趨勢，從波動幅度來講，還會有一個回調。

　　葡萄酒行業，去年的時候也在看好，但是從今年來看，我們對葡萄酒保持了謹慎樂觀的態度。主要有兩點，一個是高速增長難以持續。因為整個從行業的增長，其實更多的是關注于一線城市、二線城市給，未來葡萄酒要走向穩定的增長勢必要擴大整個收入面的，要向中低端發展，否則未來的量上面的擴充還是收到了很大的限制。從增速來講，產品本身也沒有真正變成酒桌上的必需品，整個需求彈性還是最大的，營收增幅還是比較低的，下降幅度還是很大的。第二點，單價還有持續下探的趨勢，從營收增幅和產量增幅之差還在不斷的收窄。

　　昨天國家海關總署和香港簽訂了“提高大陸從香港進口葡萄酒的清關便利速度”。香港去年4月份取消了葡萄酒的進口關稅，整個香港洋葡萄酒箱進入大陸市場跳板的意味也會增強，整個清關便利也給跳板的地位更加明顯，還有下降的可能，勢必對整個國內葡萄酒高端定位策略未來的實施造成很大的挑戰。

　　乳業從明年的趨勢來看，還是保持比較謹慎的態度，整個競爭可能白熱化。從現在來看，三聚氰胺的負面影響已經基本得到消除，價格戰有再次抬頭的趨勢，只是其中之一。第二點，乳制品工業政策，2009年的修訂版要求所有的乳品生產企業在新增生產能力的時候必須要有確切的奶源作為保障，就是說整個現有的企業都會面臨著比較嚴重的向上投資。

　　再加上現在從蒙牛的發展趨勢來看，蒙牛在上一個十年的乳業黃金期抓住了幾大行業發展的機遇，一個是國家十年的投入、十年的宣傳，乳業在前期的大規模投入中實現了大量的產能。第三個，原有的乳品企業，以國有為主的機制非常靈活，他抓住了這三點，實現了十年超規模發展。

　　現在整個競爭策略，因為現在要往上進展，勢必要建立更好的政府關系壁壘，就是說必須要去越過。蒙牛牽手中糧以后，又抓住了現在奶源建設中最主要的一塊，如何跟政府搞好關系的問題。

　　所以對于整個上市的三家企業來講，競爭的壓力只會增加不會減少，所以我們對明年保持比較謹慎的態度。

　　肉制品，整個來講我們還是比較看好，主要的原因是原料成本還會保持比較低的價位。從今年整個生豬價格來看還是基本穩定的，豬糧比還是保持在盈虧平衡先5.5：1之上，從來看目前我們在6.3，6.3的比例和豬票比價4.8的比率基本上能夠保持在生豬的單頭盈利水平在100—150之間，100塊錢的生豬單頭盈利能力，是一個相對比較穩定的發展水平。如果說越過150，整個養殖的進入者會大幅度增加。現在來講比較穩定的就是進入退出相對比較均衡，對于肉制品加工業的原料可能保持較低的價位。

　　從生豬養殖的三大原料來看，玉米、麥麩的原料價格相對來講穩定性會更好一點的，這兩點要更多的依賴于國內供給，唯一不確定性比較大的是豆粕，蛋白飼料來源還是受到了很大的約束。

　　從整生豬生產能力來看，目前從政府公布的數據來講，還是保持了比較好的名義，今年整個母豬存欄數還是占有一定的比例，如果說一個規模達到59%的比例還是比較好的高度，現在占有還是比較高的。

　　整個產業連來看，目前加工環節還是處于主導地位，兩個環節的加工規模來看加工行業還是處于比較好的優勢。

　　整個產業鏈上政策體系來看還是相對完善的，尤其是在以前來講國家更多的是關注城鎮消費者的利益，更多的關注豬肉價格上漲了以后怎么辦。從上一次藍耳病出現了以后，國家也是完善了單價調配政策，也是出臺了生豬價格過低的預案，今年四季度啟動了售出政策，對整個生豬養殖業進行了托底。

　　生產來看，肉制品加工業和市場是一樣的，面臨的市場要遠遠低于疫病的風險，現在的H1N1在豬身上發現了，也在狗身上也發現了，養殖的壓力比較大了。

　　從公司推進來看，我們主要是推進這九只股票，白酒里面的貴州茅臺、五糧液、酒鬼酒、山西汾酒、青島啤酒、張裕A、雙匯發展，安琪酵母、承德露露。

　　整體來看，經銷環節260的利潤還是比較暴利的，從整個鏈條上來看，高端白酒其實是走向啟程，終端價格漲了我再漲價格，實際我也沒有增加政府的支出負擔，因為漲價也是我們提出來的。

　　從我們重點推薦的三只股票，一個是酒鬼酒、一個是青島啤酒、一個是安琪酵母，今年基本上把營銷渠道地面部隊構建完畢了，今年從央視的招標會上準備在央視上投放廣告。青啤未來發展比較穩定，還有整個治理結構。安琪酵母是食品飲料行業為數不多的幾個占據重要位置的公司，目前在國內酵母行業里也是排到了第三位、第四位，未來可能更大的潛力在于對味精的替代，現在味精全國的消費規模大概在140萬，如果隨著未來按控鹽減少患病率來看，酵母初替物還有很大的發展空間，未來的增長穩定性還是比較高的。

　　商貿行業分析師張麗華：受益通脹與復蘇 重回快速成長通道

　　主持人：隨著元旦和春節的即將來臨，商業貿易行業都將演繹一波超越大盤的行情，下面有請商貿行業分析師張麗華談談她的觀點，她演講的主題是“受益通脹與復蘇，重回快速成長通道。”

　　張麗華：我的報告題目是“受益通脹與復蘇，重回快速成長通道”。

　　第一，居民消費，未來仍將保持快速增長。

　　2008年居民消費占GDP的比例是13%，同發達國家像美元、歐元區日本相距是比較大的，我們08年消費增長達到了15.8%，遠遠超過這些發達國家3%的水平。我們對未來消費的判斷是，消費仍然保持一個高速增長的態勢，主要兩點原因，第一外部因素，上午的時候許多專家和我們的宏觀研究員已經充分分析過，目前我們經濟面臨著轉型，拉都內需是經濟增長的必要途徑。內在因素，08年人均GDP已經超過了3000美元，消費升級加快。從另外一點我們可以看到，08年年齡構成來分析，20歲—60歲的居民占人口比例達到了61%，這部分居民他的消費意識強、消費能力也是相當強的，因此我們判斷未來消費仍然保持高速增長的態勢。

　　針對我們國家特殊的經濟特點，我們知道地區差異和城鄉差異會導致各個地區消費階段的不同，我們可以從2008年各城市的城市化率看出，像北京、上海這些城市的城市化率已經達到了70%—80%這樣的情況，而像西藏、甘肅、河南這些省市相對來說城市化率還是比較低的。人均GDP來看，有6個省市人均GDP已經達到了5000—8000美元，我們判斷這些城市將進入一個消費享受型的階段。而3000—5000美元消費增速是非常高的。在人均GDP低于3000美元的這些城市，我們認為隨著他們進入消費的高速增長期，將會凸顯出一定的消費熱點。

　　第二，我們對商業行業的整體判斷是實力尚有、行業騰飛在即。目前零售市場潛力非常大，但是企業規模小，我們知道2008年社會消費品總額達到了11萬億，增速21.6%。2008年，連鎖百強的銷售規模占社會消費品零售總額11.1%，美國06年為37.4%，未來這個行業將面臨大規模的整合。

　　從行業過度到企業，從圖表中可以發現，企業整體的利潤率還是偏低的，但是從04年—08年的數據分析可喜的發現，企業整體的凈資產收益率是持續增長的，而增長主要來源于企業凈利潤的提高，這從一定程度上說明我們企業資金流動發生了改變。09年受金融危機的影響，我們整個商業行業整體是增速放緩的，09年三季度54家商業類上市公司，這里面我們剔除了7家虧損企業，從這里面的數據可以看出我們的商業利潤還是受到了影響。

　　從百貨、超市、家電連鎖都受到了不同程度的影響，具體來說，受影響最為嚴重的應該說是家電連鎖企業，我們可以看到國美、蘇寧可比門店進入09年之后一直是負增長的態勢，進入09年三季度開始兩家上市公司實現了同業增長負轉正。

　　下面對商業的前景進行展望。我們判斷商業將重回快速增長通道。首先判斷的理由是，我們認為企業的經營環境良好，上午專家們已經具體的介紹了我國GDP現在達到企穩回升的狀態，有的專家說我們全年8%的目標完成沒有什么問題，甚至更為樂觀。而居民的CPI指數持續幾個月在收窄，我們知道CPI指數可以說是影響商業行業非常重要的指標。

　　從消費者信心指數可以看到，居民近幾個月的消費信心指數一直在持續的上升。從尼爾森的數據可以看到，09年三季度消費者信心指數已經遠遠超過了世界上其他國家的水平，我國居民對未來的經濟以及個人收入預期非常樂觀，我們判斷行業低谷已經過去，行業回暖的趨勢已經確定。從行業的數據可以看到，1—10月份消費品零售總額同比增長15.3%，比上年同期回落6.7個百分點。

　　我們再具體的看一下各個城市的增速可以發現，二三線城市社會消費品零售總額增速要好于一線城市的增速，因此我們在這里面可以作出一個判斷，未來這種情況還要延續，二三線城市將成為下一個我們可以持續關注的消費熱點。

　　從行業具體到百家大型零售企業的數據可以發現，百家大型零售企業的數據是更為喜人的。1—10月份比上年同期上漲了31%，其中零售額同比上漲了34%，從這個圖里可以明顯的看出，經歷了2007年3月份低谷之后行業已經企穩回升。

　　前面對實體經濟進行判斷之后我們接下來對2010年行業的發展進行一下展望。我們知道，宏觀經濟直接影響到商業行業整體的發展，基于我們公司宏觀分析師對明年宏觀的預測，明年宏觀GDP達到10%，CPI全年3%的水平，因此我們認為商貿企業整個會非常受益于經濟的復蘇。其中三個子行業，百貨我們是最為看好的，百貨行業我們認為未來的一段時間之內消費升級將貫穿于這個行業發展的始中，區域差異、城鄉差距將產生不同的消費熱點，值得我們持續的關注。超市在2009年受到CPI一直下行的影響內生動力明顯不足，我們認為2010年，在通脹的情況下企業的內生增長會顯著增強，尤其2010年的下半年。家電行業，我們認為主要還是要關注消費升級以及房地產等相關產業的增速情況，我們認為隨著二三線城市的消費熱點崛起，二三線城市將成為市場爭奪的熱點，將成為上市公司業績增長的主要來源。

　　我們認為2010年主要把握三條主線，一是業績增長，再者是上海概念股，還有一個是重組概念股，下面我分別介紹一下。

　　主線一是尋找最具潛力的公司。我們知道在投資中我們肯定是要尋找這些最具潛力、最具業績增長的公司，基于這種理念我們認為可以持續關注一線城市里面擴張能力比較強或者定位于高端消費的企業，例如王府井，我們認為商貿企業不能只追求內生的增長，規模擴張將是行業發展的永恒主題，只有具備較強的擴張能力企業才能在未來競爭中奪得先機，而定位高端的企業在一線城市消費升級、消費轉型以及消費多樣化的背景之下會有一個突出的表現。二三線城市是我們非常看好的一個熱點，其中們提醒投資者關注區域的龍頭企業，例如重慶百貨購物上、新華百貨，我們讖緯這些企業可以充分享受地區經濟發展帶來的行業景氣，這些企業在當地市場競爭力非常強，市場的影響力也是非常巨大的。

　　第二條主線提醒投資者關注上海概念股。上海概念我們認為近兩年是題材頻出，上海2020年之前將重點發展現代服務業和現代制造業，建設國際金融中心和國際航運中心。正是為了適應這種變化，上海市目前正在進行重組和并購。事件的推動對城市的影響力也是非常巨大的，2010年5月份、10月份百年期間將有200多個國家和機構7000萬多游客將參加上海的世博會，而迪斯尼項目11月份已經獲得了發改委的批復，我們認為將極大的提升城市的吸引力。另外大股東的概念，也會對上海的區域有一個提升。我們知道在上述各個題材之中商業行業將有直接或間接的受益，因此我們提醒投資者關注上海的概念股，尤其是友誼股份、白蓮股份、豫圓商城。

　　第三條主線是資產注入。我們認為資產注入在未來一段時間內仍然是A股市場一個追逐的熱點，因此我們提醒投資者可以關注那些股東實力強，政府推動力度比較大的上市公司，比如說百聯集團下屬的三家公司，武商聯下屬的三家公司等等。

　　最后一部分向大家重點推薦兩家公司，百聯股份和豫圓商城。百聯股份主要門店分布在南京路、徐家匯、淮海路等傷害罪核心商圈，上海國資整合的大背景下，作為百聯集團百貨及購物中心的整合平臺，集團資產注入預期強烈。豫圓商城我們認為亮點也集中在以下幾點，上第一旅游品牌，餐飲、旅游、百貨等業務充分受益世博會召開，黃金業務占收入70%，公司作為招金礦業的第二大股東、德邦證券的第一大股東。我們預測公司09年—2011年收入增數分別是18%、30%、28%。

　　這里面要提醒投資者的是，我們做以上的預測，是建立在認為宏觀經濟持續轉好的情況下，如果宏觀經濟低于我們的預期商業行業也將受到一定的影響。

　　醫藥行業涂羚波：行業的增速可能超出預期

　　主持人(涂羚波)：接下來由我給大家談一下2010年醫藥行業的投資策略。我們認為2010年醫藥行業是一個成長兼具防御的一個行業，我們的觀點是，醫藥行業是永遠的朝陽行業，09年的利好政策將會在2010年、2011年充分體現，行業的增速可能超出預期，同時明年仍然是醫改政策的密集出臺期，仍然維持對行業的推薦評級。

　　我的報告分為五個部分：

　　第一，醫藥行業整體回顧。今年1—8月份營業收入同比增長17.96%是15.5%，行業增速明顯的放緩，但是與全國工業企業相比，營業收入和利潤總額同比分別是高出了16個百分點和26個分點，子行業的表現來看，除了原材料子行業利潤總額同比增速下降了5.32%以外，其他子行業均表現了平穩的增長速度，其中中藥飲片的表現是最為出色的，利潤總額增長同比高達36%。從醫藥行業上市公司情況來看，大體與行業相似，也是以生物制品和中藥板塊比較推出，前三季度營業收入和凈利潤同比增長了12%和34%。以上數據表明，醫藥行業雖然在整個金融危機的背景下受收到了一定的影響，但是需求的剛性和政府的投入對于行業的平穩增長起到了非常明顯的效果。

　　第二，醫藥行業，未來仍然是一個我們長期看好的行業，是一個永遠的朝陽行業。首先，人口的老齡化和城市化將推動藥品市場長期增長。根據統計局的數據，到2020年我國將進入一個快速的老齡化階段，屆時老齡化人口將達到2.48億，老齡化率11.17%，2050年我國將進入加速的老齡化階段，老齡化率將是40%。從城市化率角度兩看，在我國人均衛生總費用的支出當中，城市占比是3/4，農村是1/4，而我國在未來20年當中，也是處于農村人口城鎮化的過程當中，所以說老齡化和城市化將推動我國藥品市場長期的增長。第二，全民醫保將促進藥品市場的擴容。2009年—2011年我國各級政府需要投入8500億元投入到各級醫療市場當中，2010年城鎮職工、城鎮句容和新農合的參保率將達到100%，根據醫藥商業協會的預測，2009年和2010年我國藥品市場的規模年均增長是20%，第三，我國的醫療支出仍然有非常大的提升空間，從發達國家的平均水平看是9.2%，這個9.2%是占GDP的比重，美國是15.3%，德法、加拿大都是超過10%，我國的醫療支出占GDP的比重理念以來都是不超過5%。從衛生總費用的投入來看，我國07年衛生總費用投入是1.13萬億，預計2020年衛生費用將達到4萬億第三，研發外包市場的快速增長，這也是促進全球醫藥行業增長的一個原動力，這個增速在全球是16%的增長速度，在我國08年已經高達40%，未來年度將仍然延續高增長的態勢。

　　第三，醫藥行業雖然是我們看好的行業，明年值不值得投資呢？首先我們看一下醫藥板塊的走勢。回顧今年以來醫藥行業的走勢可以分為三個特點，第一防御性，第二政策引導，第三甲流疫情。上半年對于經濟復蘇的預期，資金流入高彈性的周期性行業，醫藥板塊總體跑贏大盤，下半年醫藥板塊出現了強勁的補漲行情。經過補漲以后醫藥板塊與大盤的PE溢價率達到了93%，與其他行業相比估價也處于中等偏上的水平。醫藥行業這么高的估值未來還有上升空間嗎？剔除主題投資股和績差股，一二線公司09年的動態市盈率不到40倍，我們認為醫藥行業仍然具有投資價值。

　　從短期看，醫藥板塊明年上漲的催化劑是什么呢？我們認為有四點，第一點，09年的利好政策對實體經濟有一個滯后效應，這個滯后效應會在2010年、2011年有一個充分的體現，就是說行業的增速可能超出預期，這個滯后效應主要來自于三點。第一，2010年將實現全民醫保，第二，醫保的籌資額將提高，今年是120，明年是150，第三，醫保的報銷水平也會提高。新版的醫保目錄出臺將會帶來市場的擴容，我們知道現行的醫保目錄用的是04年版的，收錄的品種都是03年以前的，09版的出臺將會收錄很多新的品種進去，會帶來非常大的市場擴容效率。第三，09年底和2010年，尤其是2010年上半年應該是醫改政策的密集出臺期。第四，全球經濟企穩和復蘇，對原料藥企業構成利好。

　　第四，我們的投資策略關注五類公司，第一類，我們剛剛說的09版的醫保目錄出臺，我們關注新品種，主要是03年度以后上市的品種，而且是大品種用藥。藥品的市場化改革的相關文獻上也望在近期出臺，這個文件主要是針對一些新藥研發企業，把新藥研發企業的成本納入到藥品價格的制定體系當中兩，這樣也會對一些研發型的企業構成利好。這里我們推薦的公司有雙鷺藥業、恒瑞醫藥、信立泰等。

　　第二條投資主線是關注基本藥物目錄的擴展版。由于在今年的8月份公布了基本藥物目錄的基層版，這個基層版主要是針對基層醫療市場，而擴展版主要是針對二三級醫藥，由于二三級醫藥就診人數是非常多的，相對于基層版我們認為擴展版將有非常強的市場擴容效應，重點推進的公司有康緣藥業等。

　　衛生部聯合9個部位根據各地藥品的使用情況允許各個地方根據各省的情況增補一些品種，我們看好發達省份的一些品種，這些發達省份有好的財力支持，所以我們認為進入地方增補版的品種也仍然有非常大的市場效應，這些省份比如北京、上海、廣東的增補品種也是可以關注的。

　　第四，2014年版藥典已經編制完成，特點主要是藥品的安全性提高，而且中藥的標準提高，尤其是解決了中藥飲片一直以來空白的問題，我們認為新版藥典形成對于產業集中提升、加快淘汰落后企業具有重要意義，我們推薦康美藥業。

　　第五類公司，創業板上市帶來的投資機會。目前上市的醫藥創業板公司都有高增長、流通市值小、質地優良，在細分行業處于相對壟斷地位，具有極強的股本擴張能力。中小板上市的這些醫藥股都是誕生大牛股的搖籃，成功的企業有華蘭生物、科華生物、新合成、華邦制藥等等，這些且經過上市以來的發展規模有了幾倍的增長，他們的股價也有了幾倍甚至數十倍的增長，我們長期看好的公司有樂普醫療、愛爾眼科、紅日藥業，這些公司目前股價都非常高，我們對這些公司都有相關的研究報告，我們認為在合理區間之內都是可以值得長期投資的。

　　在這里我重點給大家推薦三家公司：

　　第一家信立泰，推薦理由三點，主導產品泰嘉市場潛力遠未挖掘，公司突出的核心競爭力和行業的快速增長，將保證未來三年仍出于高的增長，具有非常強的股本擴張能力。

　　第二家公司千金藥業。它的主導品種婦科千金片和婦科千金膠囊都進入了基本藥物目錄，他的補血益母顆粒也有望進入新版醫保目錄，新品種也非常看好。

　　第三家公司康緣藥業，產品有望進入擴展版藥物目錄，二線品種熱毒寧將保持高速增長，今年三季度增長高達50%，我們認為隨著中藥注射劑再評審工作的啟動，他的二線品種未來三年仍將保持高速成長的態勢。

　　我們看好醫藥行業的同時也要提醒投資者兩點風險，第一，新版醫保目錄和基本藥物目錄擴展版推出后入選產品降價風險，第二，經濟強勁復蘇，資金流入高彈性的周期性行業。

　　主持人：我在這里要說的是，消費品行業明年的投資策略就到這里結束了，接下來是更加精彩的金融地產行業的投資策略，首先要請出的是銀行業的研究員張景給我們帶來她的觀點。

　　銀行業研究員張景：板塊估值水平仍處于歷史地位

　　張景：各位嘉賓，下午好！很高興能跟大家交流一下銀行業2010年投資策略。我首先說一下我的觀點，我認為在經濟復蘇的背景下，我們預計2010年上市銀行的利潤增速將達到20%，目前銀行板塊的估值水平仍處于歷史地位，我們認為上市銀行的盈利向好趨勢將提升銀行板塊的估值水平。

　　主要從四個方面展開：

　　第一，三個關鍵問題的討論。近期市場對銀行股的擔憂主要來自三個方面，第一個是寬松貨幣政策的退出，第二個，大量放貸的資產質量隱患，第三個，銀行再融資的恐慌。首先從這三個大家比較關注的問題入手。

　　問題一，我們都知道在今年上半年十分寬松的貨幣政策的刺激下，上半年新增貸款創出天量，而下半年這個增量是逐步趨于平穩的，10月份貸款和存款余額分別增長34.19%和28.05%，1—10月份新增貸款額是達到了8.9萬億元，如果剩下2個月份的新增貸款保持在2500億元左右，全年的新增貸款將達到9.5萬億元。雖然下半年銀行的貸款增速較上半年明顯回落，但是從結構上來看是優化的。

　　這幅圖是今年1—10月份新增貸款的結構分布，我們看到，在下半年，雖然貸款的增量下來了，但是新增住房貸款仍然把持在較高的水平，當月新增的短期貸款和票據融資比較小，我們認為更多的貸款流入了實體經濟，有利于實體經濟的復蘇。貨幣供應量來看，今年年初貨幣供應量出現了觸底反彈，10月份M1M2增速分別32.02%、9.42%，今年9月份M1的增速是08年以來首次超過了M2增速，10月份剪刀差趨勢有所擴大，因此我們認為經濟的活躍度是有所上升的。從規模以上工業增加值、增速、CPI、PPI、PMI這幾個經濟指標變化來看，經濟復蘇的跡象也是比較明顯的。

　　在今年特殊的背景下，今年前三季度長期貸款主要投入了基建、租賃、房地產制造業，這些行業的比重是占比比較多的，我們認為貸款投放是具有比較強的持續性的，為了鞏固經濟上升的基礎我們認為貨幣政策不會急剎車。明年我們認為貨幣政策在下半年是逐步趨緊的，上半年主要采用公開市場操作較為溫和的貨幣增長工具，明年中期后可能小幅加息一次。今年以及明年新增貸款都是比較高的水平下產生了對銀行資產質量問題的擔憂，我們認為銀行的資產質量長期來看是取決于宏觀經濟形勢的，而在短期來看，2010年我們認為銀行的資產質量仍將是保持穩定的。原因主要是由于以下三點，一個是今年投資帶動經濟增長的背景下，銀行發放的中長期貸款占比是比較高的，不良貸款問題的暴露延續到兩三年之后，因此2010年我們認為壓力是不大的。第二，在寬松的貨幣政策和流動性較為充裕的情況下，大量德新增銀行貸款緩解了企業的財務負擔，并且在土地等抵押物價格的上漲也減輕了銀行的資產重要壓力。今年年底銀行的撥備覆蓋率要達到150%，防范未來上升的金融風險，我們認為未來銀行的信貸風險會有所減少的。

　　這個表是今年銀行業資產質量變化趨勢，今年二季度、三季度銀行業不良貸款額和不良貸款率都實現了雙降，并且從機構來看，國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行在第三季度末不良貸款額、不良貸款率也實現了雙降。

　　銀行業的撥備覆蓋率，在9月份是144%，比年初的116%大幅提升，并且銀監會要求在今年年底撥備覆蓋率要達到150%，我們認為這個壓力是不大的。

　　從上市銀行來看，可以看出大部分的上市銀行的不良貸款率都是有一個明顯的下降，尤其是像興業銀行、招商銀行它的不良貸款率都是1%左右比較低的水平。我們選取浦發銀行、興業銀行、民生銀行、北京銀行、招商銀行來計算了不良凈形成率，可以看到繼續下降，尤其是北京銀行不良形成率是負值。

　　今年上市銀行資產質量是比較好的，因此信貸成本有了一個比較明顯的下降。今年1—9月份，14家上市銀行信貸成本平均0.45%，大幅下降了0.5個百分點，明年我們雖然認為銀行資產質量保持穩定的水平，但是經過兩年的大幅放貸之后銀行業很有可能夯實未來的信貸增長基礎，明年信貸成本可能會略有上升。

　　還有一個大家比較關注的問題，資本充足率的問題，因為銀監會今年對銀行業不斷進行風險提示，尤其是在今年下半年未雨綢繆，加強了對資本充足率的監管，下發了關于銀行補充資本機制的通知，主要有以下幾點。第一，要求銀行補充資本使優先補充核心資本，第二，主要銀行的資本充足率達到7%才能發行次級債務。對09年7月1日后持有的其他銀行發行的次級債從資本中扣除。

　　雖然這一規定在短期內對銀行的資本壓力有所加大，但是對長期兩看我們認為是有利于銀行的風險控制的，這張表是上市銀行資本充足率的比較，可以看出城商商、國有銀行資本充足率都是比較高的水平，股份制銀行資本充足率比較低，因此資本補充壓力是比較大的。

　　我們分兩種情況，一個是新增貸款8萬億，一個是新增貸款10萬億進行比較。我上市銀行核心資本充足率不低于7%，資本充足率不低于10%這樣的水平下，在明年華夏銀行、浦發銀行存在資本缺口225億元，如果明年放貸力度加大的話，主要是民生銀行需要繼續補充附屬資本，華夏銀行、浦發銀行仍然需要補充核心資本，明年的資本缺口大概是402億元。但是需要提醒大家的是，如果上市銀行因為一般補充資本需要進行資本規劃，要支撐未來兩三年的資產擴張，因此一般公布的股權融資計劃會高于我們的測算，明年除了華夏銀行、浦發銀行，如果加上已經公布的四家上市公司股權融資計劃，大概需要1千億元的融資額。

　　討論完這三個問題之后在進入明年比較確定的形勢，就是息差回升，我們認為明年盈利將不如一個上升通道。這張表是上市銀行今年凈利潤和經利息收入的增速比較，在今年上半年，由于銀行的息差大幅收窄，因此凈利潤增速同比下滑了32%，隨著下半年息差的企穩，1—9月份上市銀行的凈利收入同比增長了2.3%。

　　這張表是上市銀行業績的環比增速，到第三季度上市銀行的凈利潤和凈利息收入大部分實現了正增長，我們預計今年上市銀行的凈利潤增速在15%左右，明年將達到20%左右。

　　我們知道決定銀行息差的主要因素是央行的貨幣政策，我們看今年上半年由于去年幾次降息的后續影響以及在今年銀行溢價能力下降，銀行的金融機構貸款占比由年初的23%一度上升到了32%，銀行為了應對息差收窄的局面采取了以量補價的措施。

　　右邊這張圖，上市銀行貸款占比大部分是逐步上升的，這個表是上市銀行貸款較年初的增速，在前9個月像城商行寧波銀行貸款增速在60%以上，股份制銀行大部分30%以上。

　　再貸款的結構方面，上市銀行今年上半年貼現業務增長比較快，因此到6月末低收益率的貼現占比是有所提高的，下半年壓縮了貼現占比業務，而且像一些銀行貼現業務仍然有一定的壓縮空間。

　　我們認為在2010年隨著銀行溢價能力上升、貨幣利率的上升將提升銀行生息資產的收益率，同時活期存款占比的上升穩定，我們預計明年銀行息差將上升10個基點。

　　上市銀行的中間業務，今年銀行的中間業務可謂是一個亮點，我們認為在明年除了像結算業務按、銀行卡業務這些比較傳統的銀行中間業務能夠實現穩定的增長以外，隨著經濟的復蘇，居民和企業的理財需求也將會上升，因此銀行的代銷基金和產品的儲蓄費業務、財富顧問收入也將會有所增長，我們預計2010年中間業務增長20%。

　　費用控制方面，我們認為明年的費用支出略有上升，對于一些中小銀行，因為正處于投入期，所以成本收入比下降的空間不大，甚至還會有一些上升。

　　最后我們總結一下前面的分析，我們認為在政策收緊的初期，銀行的貸款規模不會大幅度回落，央行更多的使用數量性調控，明年中期后有可能會小幅加息一次，銀行溢價能力的提高我們認為將提升貸款的收益率，明年銀行息差上升約10個基點，資產價格上漲也將提升土地等抵押物的價格，我們預計2009年、2010年上市銀行的凈利潤增速將會達到15%、20%。歷史上來看，我們認為隨著經濟進入上升周期，比如在CPI由負轉正的時期，銀行股的估值水平將會步入一個上升通道，我們維持行業推薦的投資評級，我們建議關注工商銀行、建設銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行。

　　工商銀行，我們認為它的主要優勢就是具有廣泛的網點分布和豐富的客戶資源，并且中間業務、綜合化經營方面戰略轉型較早，資本充足率和核心資本充足率為大型銀行中最高，我們預計工商銀行09年、10年每股收益率0.38、0.44。

　　建設銀行，公司在基建項目上具有優勢，能夠爭取到優質客戶和優質項目，我們預計09年、10年每股收益率0.46、0.53。

　　招商銀行，資產質量比較優異，我們預計招行09年、10每股收益率為0.88元、1.14元。

　　興業銀行，公司的風格是比較進取，經濟上升期公司業績彈性和估值上升空間比較大，01年、10年每股收益2.51元、2.94元。

　　民生銀行，H股上市之后接觸了公司的發展瓶頸，09年、10年每股收益0.65、0.74。

　　北京銀行，資本充足率和核心資本充足率是上市銀行當中最高的水平，再融資壓力低于同業，我們預計09年、10每股收益為年0.98元、1.22元。

　　證券行業研究員宋健：行業業績穩定增長 分化特點日益明顯

　　主持人：接下來要請出的是證券行業研究員宋健，她演講的題目是“行業業績穩定增長，分化特點日益明顯。”

　　宋健：各位下午好！我今天主要跟大家講述一下我們對明年證券行業的一些看法，我的主題是“行業的業績將穩步的增長，分化特別獎日趨明顯。”

　　我今天講述主要分四個部分，前兩個部分對明年行業特點的分析，分基礎業務和創新業務，基礎業務我認為明年是呈現穩定性增強的趨勢。基礎業務穩定性增強主要的支持因素有以下幾個：

　　首先看一下經紀業務，經紀業務我們預期有望在未來持續穩步上升。作出這一結論的主要依據，支持經紀業務的幾項重要指標將出現有利于行業的轉變，主要是兩大指標，一個是傭金率，一個是成交量，我們主要看一下成交量，09年我們看證券經紀業務出現了超預期的業務，全年成交持續活躍。雖然說平均傭金率有所下降。我們看一下這個圖主要是說未來市場容量將不斷擴大，主要有以下幾個基礎，首先流通市值不斷擴大，我們知道成交量是由流通市值乘以換手率德國的，流通市值占總市值的比重已經由2000年的20%上升到2009年的50%，這個比例仍然不斷上升，流通市值的比例不斷上升為市場成交量的活躍提供了堅實的基礎。再看一下換手率，近7年的換手率始終保持一個上升的趨勢，雖然08年是有所下降的，但是09年又恢復了比較高的換手率。流通市值和換手率基本上保持高位，為成交量的增長提供了比較好的基礎。我們這里面對成交量流通市值、換手率做了一下敏感性分析，成交量增長45%左右換手率下降25%左右，因為我們預期明年市場換手率將會比今年稍微弱一下，明年成交量預計增長9%。傭金率現在仍然處于下降的通道，但是下降的空間已經十分有限了，今年上半年證券商的交易傭金率出現了20%左右的下降，而且隨著證監會對證券行業網點限制的壁壘打開，更多的證券公司將會新設營業部，新設營業部將加劇行業內的競爭，迫使傭金率進一步下降，但是我們知道傭金率是下不封底的，隨著傭金率前期的下降速度加快，未來傭金率的下降將放慢，繼續下降的空間十分有限。

　　2001年我們認為有三大因素推動市場容量擴張，首先新股IPO和再融資將是市場長期擴容的基礎。我們知道09年是新股IPO暫行半年，從下半年開始重新啟動，到今年10月份新股發行規模已經累計達到846億元，如果按照2010年全年都是進行新股發行這一速度來看，2010年速度將比09年翻一番。第二，限售股解禁釋放可流通股份。第三，創業板，不僅完善了資本市場的體系，也為證券公司新的業務帶來了收入的增長。僅看10月份，創業板深圳成交額達到219億，在深圳市場總成交額的1.71%，在創業板只有28家的基礎上實現的，隨著創業板家數不斷增多，以300家創業板公司來計算，創業板成交額有望占深圳市場總成交額20%，占到兩市總成交額的6%左右，這些都是證券行業新增的收入增長來源。我們基于以上的分析，預計2010年成交總額在50.7萬億左右，同比上升8%，對應的全年日軍成交額在2220億元。

　　前面談的經紀業務是呈現穩步上升的格局，再看一下券商的資源業務。資源業務風險是日益增強，資源業務給券商的業務帶來的波動將下降。證券公司綜合治理之后，證券公司對風險業務的控制明顯增強，僅看上半年證券公司資源業務都是普遍偏謹慎，這個表列出了部分證券公司上半年資源業務的規模占其總資本規模的比例。從這個表上可以看出來，像國元證券、長江證券等等他們權益類證券占凈資本的比重都是很小的，比如海通證券的比例比之前的比例也有明顯的下降。自營業務對券商的貢獻率降低，貢獻率降低的同時將會使證券商的收入更加穩定，所以說證券公司在2009年雖然不是出現了大幅的上升，但是大多數證券公司降低了對自營業務的依賴，以債券基金為持倉結構使優勢證券公司的自營業務風險將大大降低。

　　第三個基礎業務，投行業務。股票融資是經過06年、07年的井噴之后在08年、09年逐漸回落，尤其是09年的前五個月，受市場影響，券商成交業務明顯下降，除了有增發的790億元之外，新股轉債型配股均沒有實現零的突破，新股IPO重啟于6月份，創業板重啟于9月份，1—10月新股IPO1229億元再融資規模2323億元，債權融資24452億元，分別是去年全年的1.19倍、96%和1.13倍。

　　下面看一下部分券商的IPO市場份額，最大的是除了上市券商之外的所有券商市場份額，彩色部分是上市券商的市場份額總額，占比最大的中信證券，排在所有券商的首位。

　　這個是上市券商的投行業務分項的份額。

　　第二項，我們認為創新業務將繼續開展，這將成為券商分化的最主要原因。證券行業實行分類監管之后，行業分化加劇了，分化同時也反映了上市公司上，由于實現以凈資本為核心的管理模式，資本雄厚的券商在業務申請、規模擴大都比中小券商有更大的優勢，因此資本規模成為衡量券商競爭實力的核心要素，明年的創新業務主要有第一個委托理財，上市券商控股基金公司獲得管理費收入是券商資產管理業務的重要組成部分。上市券商中除了國金證券和太平洋之外均參股或者控股基金管理公司。

　　這個是目前上市券商的集合資產管理計劃的情況，到10月底，券商集合資產管理計劃共極73只，凈值876億，09年新發的委托理財產品38只，幾乎占存量一半，可見管理層對集合資產管理批復明顯加速，對創新的一些舉措管理層持積極支持的態度。中信證券以158億的凈值資產管理計劃占據18%的市場份額，位居行業之首。

　　創新業務除了委托理財還包括只直投業務、融資融券、股指期貨，直投業務今年已經開始，主要是資本消耗型業務，對資本金充足的券商來說，開展這項業務將有效擴大收入來源，進一步加大分化。目前15家證券公司已經獲取了直接投資業務資格，許多證券公司成立子公司從事直投業務。隨著兩家創業板上市公司的上市，許多證券直投業務已經進入了收獲期。融資融券將為券商帶來多方面收入增長，境外成熟的信用交易市場是傳統市場規模的20%，所以這項業務有著巨大的收入空間。我們認為融資融券有望成為2010年證券市場成長的第一步。上市公司中，中信證券、海通證券、招商證券和光大證券都將可能率先試點該業務。

　　第三個內容，我們對明年行業投資價值和估值進行分析。回顧一下近年證券行業的走勢可以看出來兩大特點，前8個月強于股指走勢，后8個月弱于大盤。從8月份以后漲幅落后于大盤最主要的原因，市場對行業未來的超預期收入在減少，這樣迫使行業的估值水平逐漸回歸。

　　我們認為行業的估值水平與大盤的差距已經下降到相對的低谷，就是說目前有止跌回升的跡象，加上明年創新業務將打開一些券商的超預期收入的來源，所以我們預期行業的估值水平將緩慢的回升。預計2010年證券行業經濟業務收入同比上升8%，證券公司將保持一個謹慎的自營策略，自營業務攝入貢獻率保持在15%左右，投行業務收入將有明顯提升，為券商取得利息收入也會奠定基礎。我們基于對行業各項收入的預測，維持證券行業推薦評級。

　　未來的機會和風險，未來由于前面分析的一些主要的收入增長因素，我們預期證券公司將獲益與基礎業務和創新業務的開閘，這是券商最主要的投資機會。另外一個投資機會就是創業板，創業板為券商股創造一個交易性的平臺機會，創業板的啟動使資本雄厚的大型券商直投業務有了用武之地，直投業務的收入將緩慢提升，融資融券的推出將使他們的資本收益率進一步提高。

　　風險，2010年主要的風險可能導致股市急劇下跌，證券行業有可能受監管層影響非常大，有一些利好的政策有可能不出臺，這樣也會影響券商的整體收入情況。除此之外，2010年上市券商有大批的股改限售股解禁，比重比較大的國元、國金都有限售股解禁。

　　我們推薦一些重點上市公司，第一個，中信證券，我們給它的推薦理由，就是安全邊際比較高。中信證券明年直投業務將進入收口期，按照預期的收益和動態市盈率，在整個證券板塊中處于最低的，所以安全邊際是較高的，我們給中信證券和謹慎投資的推薦評級。

　　第二個，國元證券，推薦理由價值投資帶來機會。國元證券今年進行了上市之后的首次再融資，股本規模增加到19億，使公司在原有規模基礎上增長了186%，公司的規模大大增強。從資產規模來看，目前為列前十，公司也取得了各項業務資格，所以在資產規模增大的基礎上公司業務范圍將擴大，收入將進一步增加，所以我們也給予它謹慎推薦評級。

　　第三個，光大證券。理由是創新業務比重比較高，光大是第二只上市的IPO證券公司，也是5年來首只IPO發行的證券股，業務資格齊全，將受益于融資融券、股指期貨等創新業務。公司創新業務的批重在公司收入在整個證券板塊中是最高的，所以我們給予它一個謹慎推薦投資評級。

　　債券行業分析師賈國文：債市利空籠罩 久期不宜過長

　　主持人：接下來要請出的是債券行業分析師賈國文老師，他演講的題目是“債市利空籠罩，久期不宜過長”

　　賈國文：大家下午好！非常高興有機會借證券市場年會這個平臺與大家交流一下債券市場方面的一些觀點。今天我匯報的題目是“債市利空籠罩，久期不宜過長”。

　　第一部分，債市投資限制放寬基礎制度不斷加強。

　　第二部分，通縮幅度觸底回升，CPI轉正在望。

　　第三部分，銀行信貸增勢減緩，流動性持續充裕。

　　第四部分，央票發行占據半壁江山，中期票據成為債市一大亮點。

　　第五部分，債券收益率曲線全年以扁平化趨勢且整體發行上移。

　　第六部分，信用溢價短期內有上行趨勢，長期將保持穩定。

　　第七部分，明年策略，明年債市整體策略短期來說機會要大于風險，長期來看風險要大于機會。

　　先看一下債券市場政策方面的因素，今年總體來說債券市場利好消息不斷。9月21日成立了全國性信用增進機構，名字叫“中債信用增進投資股份有限公司”，比較復雜的題目，如果我說白了大家就知道是什么機構了，這家機構就是中國的AIG，對促進中小企業發債是很有好處的。從中國金融創新來看，美國這種創新都已經出了很大的問題了，我們才開始接著做，但是美國AIG債市的這套制度是非常先進的，機關他出了問題我們還是要學習，所以9月21日成立了這樣一家機構，這個對債市是比較大的利好。

　　4月7日，保監會發布了這么一個通知，“增加保險機構債券投資品種的通知”，這個通知發行一直到大概到11月19日才批轉了第一家保險機構，這個通知主要的核心就是允許保險公司投資信用債、無擔保債。這個具體的實施是11月19日批準的第一家中國平安保險，對債市投資意義非常重大。我們看今年國債從去年下半年一直到今年走的非常強，國債現在已經到了很高的位置，國債后期基本上沒有多大的空間，但是我們看下半年之后企業債的市場基本上沒有什么動靜，中國平安保險獲批第一家投資無擔保企業債，對企業債的投資是一個比較大重大的機會。

　　1月19日中國證監會和中國銀監會聯合發布了這樣一個通知，“上市商業銀行回歸證券交易所”，我們知道商業銀行從交易所的市場退出是12年以前的事情，12年以前大家可能還記得有一波非常大的519行情，從那之后當時因為有大量的信貸資金流入了股市，所以當時紛紛要求他們不許進出交易所了，所以他們12年以前專門成立了一家銀行投資債券的市場，就是銀行間的債券市場。這樣也形成了一個問題，盡管在銀行的信貸資金和股市之間建立了一個防火墻，但是也造成了我們過程的債券市場是割裂的局面，債券市場部統一，下一步準備慢慢解決債市不統一的問題。1月19日就已經發布了，先從上市的商業銀行開始，這個細則也是最近剛出來的。

　　第二部分，通縮幅度觸底回升，CPI轉正在望。10月份CPI同比下降0.5%，已經連續9個月負增長，這種情況下有些專家觀點是非常矛盾的，有的看到了上半年天量放貸，紛紛預期會有一個惡性的通脹出現，但是也有很多的經濟學家，現在CPI是連續9個月的負增長，通脹不是迫在眉睫要解決的問題，現在爭論也非常得厲害，所以我們看一下現在10月份的數據還是負的，但是負的幅度已經減小了。PPI也是一樣，這是連續10個月的負增長，降幅也已經收窄，已經觸底回升。

　　在這種情況下一個是央行發了大量的基礎貨幣數據，所以在CPI不斷的通過緊縮非常厲害的情況下并沒有降息，今年沒有發生一次的降息，這也有一個前瞻性的考慮在里面。我們看央行今年沒有降息，決策還是正確的，所以到了下半年以后我們看以色列、澳大利亞已經發生了轉向，所以如果我們央行在上半年按照CPI這些數據繼續降息的話就會非常被動。

　　銀行信貸的情況，這張圖上半年的時候紅色線非常抖的就是信貸擴張非常快的幾個月，到了下半天之后非常的平緩，前三季度各項貸款同比增長34%，這個增長幅度是非常驚人的。昨天夏斌也提到了這一但，單看貸款、基礎貨幣數據的增加是非常嚇人的。前三季度人民幣貸款增加是8.67%，截止到10月以后接近9萬億了。

　　這個圖一個是貸款、M1、M2拉的非常高，貨幣銀行的同志感到非常擔心也是這個，就是增長率拉的過高。

　　M2的增長速度同比增長29%，加快了11.5個百分點。

　　M1增加了29.5，加快了20.5個百分點。

　　央行的公開市場操作，現在我們投資股票的投資者關心央行公開市場操作的人越來越多，尤其是8月份這一次大的調整，就是跟央行的公開市場操作有關系，央行是在公開市場操作最先透露出了資金面收緊的訊息，央行的公開市場操作先反映出來。央行公開市場操作截止到10月29日，凈投放6460億元。公開市場操作前面幾個月一個月收一個月投放，春節前是一個投放，過了春節以后就是大額的回收資金，3月是小幅的投放，4月是小幅的回升，5月開始是連續6個月投放，尤其9月份的投放是央行已經宣布了要進行微調的情況下，一個是國慶節前的因素，我幾月以前的報告里就說10月份肯定是大幅回籠資金的態勢。5月—9月連續頭都是1020億、1030億，9月份投放了2790億元，到了10月份以后央行加大了貨幣政策微調的力度，凈回籠資金710億元。

　　債市、一級市場的情況。中國債券一級市場和美國是完全不一樣的，美國是企業債的市場超過一半，我們的債券一級市場就是國債和人民銀行發行的票據，屬于準國債，央票一個就占到了51%，這是中國債券市場的一大特色，第二位是金融債，第三位是國債，這三個加起來已經接近超過80%。

　　下面看一下債券二級市場的情況，今年的收益率曲線，整體呈現平行上移的情況，3個月和1年期的品種，3個月期的品種收益率是1.0531%，1年期的品種是收益1.5886%，較年初上升了93個基點和81個基點。2年、3年、5年也是回升，回升的幅度就比較小了，2年的、3年的、5年的回升了69、60、51個基點。10年、20年、30年期的收益率目前為3.5652%和4.2326%，4.1302%，這個是分別上升了51、55，3年期的是下跌了36個基點，所以還是扁平化的趨勢。

　　信用溢價我是選取了兩個指標考察，一個是一年期和五期國債收益率的比較，還有一個五年期國債收益率和五年期企業債收益率之間的比較。一年期和五年期雖然都是國債，收益率之差主要就是一些流動性的考慮。這個利差在金融危機爆發的時候達到了一個非常小的水平，隨著金融危機主機的淡去，這種利差又回到了正常水平，正常水平一般是在110個基點左右，一年之間信用溢價的平均水平是124。五年期的企業債和五年期國債之間的收益率比較，一直表現的比較平穩，一年平均是119.94%，信用溢價還有上行的趨勢，但是長期將保持穩定。

　　明年債券市場的投資策略，今年GDP保8已經板上釘釘，沒有任何問題，這樣來算四季度至少在10%以上，CPI年底轉正也是大概率的事件，我剛才為什么說債券市場是利空籠罩，如果經濟到了10%以上就有這種經濟過熱的嫌疑，再加上CPI如果再轉正的話，可能加息很快就會列上議事日程，根據我得到國外的信息來說加息很有可能提前，因為現在國際上對于加息的指標發生了非常大的方向上的轉變，以后的央行加息不再單純的盯著CPI這個指標，現在世界上80%的央行行長都表示，以后他們在制定利率政策的時候要更多的考慮資產市場的價格，就是房價、股價，其中最有壓倒性的理由就是，之前各個國家的利率政策是只盯住CPI的，包括我們國家的央行也曾經說過，在07年央行也發過報告，意思就是我國利率政策為CPI馬首是瞻，就是說我只看CPI決定加息和減息。所以現在，尤其是去年美國爆發的房地產泡沫破滅以后，導致了大的金融危機，現在世界上比較形成共識的就是說我利率政策不能只盯著CPI，也要盯著房價和股價，其中最重要的論據就是之前十幾年你的利率政策只盯住CPI，結果導致了兩個比較大的金融危機，一個是2000年的股市，科技股泡沫破滅，一個股市引發一輪危機，還有去年由于美國的房地產漲的過快，房市又導致了更嚴重的金融危機，所以這一次我們看澳大利亞加息的聲明里邊全部都有針對資產價格上漲過快的原因，包括挪威的央行聲明里面，也有因為挪威的房地產價格也是達到了市場最高水平。我們國家的加息可能會提前，這是個人觀點。

　　進入10月份央行每周都保持了非常大的貨幣回籠的力度，央行的手段有幾個，公開市場操作是比較平緩的手段，這個上面最先反映出一些東西，因為加息和調存款準備金率是對經濟影響比較大的一些措施，所以進入10月份央行的公開市場操作也是加大了貨幣回籠的力度，這些都是債券市場的一些利空因素。

　　還有一個就是外圍的剛才說到的那些，包括加息理念的變化，包括現在已經有很多的國家，尤其是當以色列加息的時候，我們國家還沒有人關注這個事情，但是當澳大利亞加息的時候、當挪威加息的時候、當印度提高存款準備金率的時候，大家就比較擔憂了，因為這些國家都是G20的國家，以色列還不是G20的國家，所以他加息的時候大家都沒有把他當一回事。

　　明年上半年機會還會大一些，而且從近期的一些政策的變化，可能機會還主要集中在企業債，企業債上的投資機會要大于國債，具體到久期方面，不宜配置久期過長的投資品種。

　　基金行業研究員梅林：偏股型基金仍將是主角

　　主持人：接先來請出的是基金行業研究員梅林博士，他演講的題目是偏股型基金仍將是主角。

　　基金行業研究員：我演講主要分為三個部分，首先是對09年市場的回顧，然后對2010年基金市場投資策略給大家進行分析，最后是重點關注和推薦的基金產品。首先回顧一下09年的基礎市場，如果把今年的大盤走勢分兩段來看，前面一段從年初一直到今年8月4日為止，可以看作由一波由政策面利好頻發、流動性充裕推動的單邊上揚的行情。8月4日以后，A股市場呈現的是大幅波動的行情，8月份跌幅超過了20%，雖然9、10月份也出現了類似過山車的走勢，但是總體來看還是呈現出反彈的行情，同時震蕩的幅度正在逐步的收窄。

　　今年年初以來全球股市均出現了一些回暖的行情，但是縱觀全球的各主要股指不難發現，我們A股市場是明顯好于世界其他國家的股市的，歐美股市在09年上半年表現一般，其中僅納斯達克綜合指數上漲幅度較大，其中各主要估值是小幅上漲或者是下跌的行情，但從09年的三季度歐美個主要估值開始發力，截止到11月也有小的漲幅。從A股市場行情板塊表現來看，八個行業的板塊漲幅超過了100%，下半年來看家用電器等板塊漲幅較大，今年也是個熱點和題材頻發的一年，值得一提的是家用電器等行業是在09年全年一年表現都是比較突出的。今年新基金的發行一直保持了比較高的速度，而且新基金的平均發行份額比08年有了較大幅度的提升，今年2、3、5、7這幾個月是新基金發行較多的月份，新基金發行給市場提供了新鮮的血液，同時投資者對于新基金的申購熱情，也表明了投資者對市場的信心比08年有了較大的改善。

　　在新發型的基金中偏股型基金是占了全部新發基金的八成，其中新發的股票型基金共有63只，混合型基金18只，指數型基金在三季度頻發，雖然09年固定收益率基金一直表現的比較疲軟，但是并沒有影響到固定收益類基金的發行。新發型的債券型基金平均發行的份額是22.45億份，今年還發行了4只FOF基金，今年前三季度FOF基金共獲得了申購90.7787億份，凈贖回量達到了20.7億份。表現來看FOF投資組合通常在牛市里難以超越單只基金，但是熊市里會表現出比較好的規避風險的業績，放棄FOF成了必然。

　　從各類型基金的表現來看指數型基金無疑是今年的最大贏家，其次是股票型基金，然后是混合型基金、封閉型基金業有比較好的表現，08年損失慘重的QIDD也表現了比較好的成績。三季報的基金行業配置中，09年三季報、09年中報的配置能力，其中最大的是制造業，其次是金融、保險業，然后是機械、設備、儀表業，從各行業占的比來看機械、設備、儀表三個行業是三季度上升比較大的行業，金融保險業采掘業是占比下降比較多的行業。其中醫藥制品、食品飲料防御性行業占比中增加也可以看出三季度基金在行業選擇上有所變化。

　　基金的資產配置變化也是主要參考開放式偏股型基金09年的中報和三季報，09年中報中開放式偏股型基金股票配置占總值的38.67%，而在三季報中股票占比是下降了81.08%，在三季度A股市場表現出寬幅震蕩的行情，8月份的快速下跌讓投資者始料不及，股票配置的比例下降也是對基金市場大幅震蕩的反應，市場的降低股票倉位就可以降低風險，同時為以后吸取臭罵留有余地。

　　從偏股型基金重倉股來看，變化較大的是萬科A、中興證券，在三季報中被中興通訊和北京銀行替代，其中萬科A由09年的中報中被156中基金持有，三季報中下降幅度較大，下降是在全部重倉股中居首。

　　從基金公司的規模上來看，華夏基金依然是國內最大的基金公司，基金份額在千億以上的共有6家基金公司，分別是華夏、嘉實、博時、易方達等，這是第一梯隊的公司，基金份額在200億—100億份的基金公司可以看作是第二梯隊的成員，包括廣發、華安、交銀施羅德、匯添富等級僅公司，第二梯隊的基金公司有趕上第一梯隊的勢頭，規模較小的基金公司展示出強勁的勢頭，像新華基金公司、金鷹基金管理公司，增幅比較快。

　　10月份的宏觀數據傳遞出的是經濟復蘇加快的情況，同時還表明了國內并沒有出現通脹，雖然10月份的CPI、PPI雙雙為負，但因降幅進一步縮小，表明這兩個重要數據已經進入了上升的通道，同時消費層面增長超出預期，10月份全國社會消費品零售總額是11718億元，同比增長16.2%，是超出了絕大多數專家和機構的預測，出口方面連續4個月超過千億美元，目前各方面宏觀經濟數據也很好的支撐了這一方面的觀點。

　　我們2010年的基金投資還是以偏股型基金為主，這樣更有利于投資者對于市場熱點轉換的把握。通過對09年市場表現研究，我們發現股票市場中中小盤表現是明顯強于大盤藍籌的，同時偏股型基金配置比較靈活，選股能力比較強的基金也會表現的比較好。

　　由于封閉式基金自身的特點，倉位比偏股型基金略低，使得封閉式基金在上升漲幅中往往是落后于偏股型基金，但是股市震蕩下跌中表現出比較抗跌的特點。對于封閉式基金需要關注的幾個要點，折價率、到期時間、分紅行情，由于封閉式基金明年分紅的升溫近期具有分紅能力的基金折價率逐步收窄，建議投資者四季度對于分紅預期封閉式基金產品底前布局分紅預期。

　　對于債券型和貨幣市場型固定收益率基金，還是平衡組合風險的需要，而貨幣市場基金只是作為一種避險功能替代活期存款的配置。

　　對于QIDD，海外市場，尤其是港股在今年大幅反彈的背景下，建議投資者關注一下QIDD，QIDD的選擇主要是關注以下幾個方面，一個是投資范圍，一個是股票投資比例，以及最主要的是股票投資配置，不同地區的股市表現差異比較大，建議關注海富通海外精選和交銀環球精選。

　　以前是重點關注的基金產品，我們主要是給出了這么幾只，股票型基金是華夏復興、華安紅利、興業社會責任，混合型基金金鷹中小盤精選等，封閉式基金基金安信等，指數基金易方達深證100ETF等。興業社會責任基金在二季度就已經開始重倉配置醫藥行業，提前布局了防御板塊。對于指數型基金，今年是以中小盤股指為標的的易方達深證100ETF表現是比較突出的。封閉式基金我們選取這幾只，主要參考一個是年初的凈值增長率，以及成立以來的凈值增長率還有分紅總額和累計分紅次數，主要以分紅穩定性為主，而且這幾只基金目前為止都具有良好的分紅預期。

　　同時我們還推進這四只具有交易性機會的投資產品，其中把瑞福進取和長盛同慶分為一組，是具有杠桿性的基金，建信優勢動力和大成優選這兩只基金，會有一個提前封轉開題材，建議大家關注一下。

　　房地產行業分析師崔娟：通脹漸進穩定價格與其 業績釋放促進估值提升

　　主持人：最后要請出房地產行業分析師崔娟，她演講的題目是“通脹漸進穩定價格與其，業績釋放促進估值提升”。

　　崔娟：展望2010年我們認為，在通脹進行漸進并且保持一個溫和通脹的前期下，房地產價格將會相對堅挺，同時通過09年的火爆銷售，我們認為未來兩年房地產板塊的業績有一定的支撐。政策面方面，在目前外圍需求的回升基礎尚未穩固的情況下，房地產行業作為一個帶動內需所涉及產業鏈最長的行業之一，我們認為政府對于房地產行業的政策發生根本性轉向的可能性比較小，以上就是我對房地產行業的基本觀點。

　　我的報告分為四個部分：

　　第一，從冰點走向沸點。今年年初以來房地產行業可以說經歷了從冰點走向沸點的過程，這個過程里我們將回顧一下房地產行業的銷售、投資，以及房地產上市公司業績增長的情況。

　　第二，通脹漸行漸進。我們回顧98年到08年，通過對比發現房地產的增長和通貨膨脹率呈現高度正相關的關系。接下來回顧07年以來股市和樓市經歷了一波調整，房地產的投資需求越來越高。

　　商品房的銷售額近年以來增長了近80%，這一高速增長將對未來房地產板塊兩年的增速提供穩定的保障。

　　第四，投資策略。

　　第一，從冰點走向沸點。首先關注房地產銷售的情況。從08年下半年以來，我們國家可以說經歷了五次降息，從去年年底以來國家出臺了一系列的房地產優惠政策，在這些政策的刺激下全國商品房銷售面積、銷售額同比創新高，可以看到今年前10個月，商品房銷售面積6.64億平米，同比增長48.4%，商品房銷售均價為4751元每平米，同比增長20.78%。

　　在銷售面積和銷售額高速增長的情況下，今年前十個月商品房銷售額同比增長了79.24%，銷售額的快速增長可以說為未來兩年房地產板塊的業績釋放提供了穩定的基礎。

　　一線城市的房價，近年以來可以說有一個快速回升的過程，這四幅圖分別是北京、上海、廣州、深圳的月度成交圖，我們可以看到，這四個一線城市今年年初以來商品房售價可以說連創新高，上海和深圳的商品房在8月份達到了有史以來的新高，深圳8月份的售價已經接近2萬元每平米。

　　房地產開發投資的情況，隨著商品房火爆的銷售，從今年二季度開始，開發投資有一個快速增長的過程，前兩個月全國房地產開發投資同比增長只有1%，截止10月份這個數字是18.9%，同比增長投資是非常快的。展望一下明年，我們認為明年下半年會有一個提高存款準備金率或者加息的過程，因此明年全國的房地產開發投資有可能會呈現前高后低逐步回落的過程，但是從整體的同比增速來講，我們認為可能略高于今年，大概是25%這樣的增速。

　　右邊這幅圖是今年前10個月房地產開發建設速度的情況，可以看到今年前10個月竣工面積同比增長20%多，有一個穩定的發展，新開工面積和施工面積有一個明顯的回升，我們預計在開發投資的穩步帶動下，房地產商開發建設的速度會逐步加快，新開工面積和施工面積會有一個穩定的回升。從明年的展望來看，我們認為明年下半年隨著國家加息進程的加快，有可能面臨再庫存化的過程，開發建設速度也會有逐步的加快。

　　具體看一下土地開發投資和土地開發面積的情況，左邊這幅圖，今年前10個月土地開發投資同比增長6.5%，扭轉了今年以來一直為負增長的局面，而土地開發面積雖然說同比還是負增長，但降幅已經是逐步收窄的情況。我們預計從土地開發，整體開發投資的增長，土地開發投資依然會有穩定的增速。

　　下面回顧今年前三季度房地產板塊營業收入的情況。前三季度房地產板塊營業手術同比增長24.64%，和去年同期基本持平，凈利潤也一樣，今年前三個季度凈利潤同比增長30.56%，和去年基本持平。

　　這幅圖是今年前三季度，23個子行業的凈利潤增速，房地產板塊排名第9位，在所有行業處于中部靠上的位置。

　　房地產公司的盈利能力，這四幅圖分別是前三季度房地產板塊總資產收益率、凈資產收益率、銷售凈利率、銷售毛利率的情況。總資產收益率、凈資產收益率、銷售凈利率都有穩定的上升，毛利率會有一個下降，為什么毛利率會下降？因為今年年初，尤其是一季度全國商品房的銷售價格有一定的下滑，當時開發商為了促銷有一定促銷讓利的活動，毛利來看和去年略有下降。

　　經過前三季度火爆的銷售可以看到，前9個月板塊的經營活動現金流有大幅的增長，今年前三季度板塊的現金流將近500億元，可以說達到了歷史以來最好的程度，去年前三季度板塊的活動現金流是-337.34億元，今年是正的483億元，從這個角度來看由于開發商手里的現金達到有史以來最好的水平，可能明年降價促銷的動力非常小，這個角度來看不包括通脹的因素，僅僅從開發商手里的資金來看，我們認為明年開發商價格下滑的可能性是比較小的。

　　右邊這兩幅圖是資產負債率和凈負債率的情況，資產負債率基本持平，增長了0.42個百分點，凈負債率同比減少了24.85個百分點，今年以來房地產開發商火爆的銷售使他的資產負債情況有了明顯的改善。吻合度，就是說從國過去10年的歷史來看，通貨膨脹率、房地產投資以及房地產銷售價格呈現了明顯的正相關的關系，當然我們也可以注意到，除了08年，為什么08年這三者關系不一致呢？因為08年我們出現了相對明顯的通脹，08年二月份我國的CPI同比增長8.9%，從一個側面也可以說明，明確的通脹對房地產行業負面的作用是非常明顯的。從07年10月份樓市跟股市都同時經歷了一波下跌，從07年10月份到08年10月份，股市大概下滑了70%多，商品房銷售均價只下滑了不到10%，一線城市商品房價格下跌了不到30%，因此可以說下跌過程中房地產的投資屬性非常明顯，從08年10月份到現在，股市還在半山腰，相對于前期6000多點的高點，一線城市比如北京、上海、深圳商品房售價已經超出了前期的高點，從07年10月份到現在這兩年的時間，大家對房地產投資的屬性認識可以說日益深刻，今年下半年以來可以看到，房地產市場投資的價值日益明顯，目前投資需求非常明顯。當然這隱含了明年的一個風險，如果說投資性需求過快增長，價格過高，也可能會事實剛性需求釋放速度減緩，在銷售面積上有可能會引起明年的不確定性。

　　這兩幅圖是今年銀行業新增貸款以及CPI的情況，今年前10個月信貸8.92億元，同比增長6萬億，CPI呈現逐步回升的狀態，我們認為明年呈現溫和通脹的態勢。

　　第三，業績增長預期明確。前三季度房地產板塊實現預收賬款1887億元，同比增長63.3%，占比08年營業收入比重為90.7%，為未來兩年業績釋放提供一定保障。

　　今年前三季度，有31家房地產公司預收賬款占08年營業收入比重在100%以上，這一數字去年同期只有12家公司，因此我們可以看到，在未來兩年房地產公司業績釋放速度會有明顯的提升。

　　第四，投資策略。綜上所述，展望明年，我們認為在通脹漸行漸進，房地產價格將會相對堅挺，政策方面，由于目前需求的明顯回升，在宏觀經濟企穩回升的過程中，國家對房地產政策發生根本轉向的可能性是比較小的，因此我們給予房地產行業推進評級。風險因素主要兩個方面，一是貨幣政策轉向，銀行收緊對房地產市場的功績和需求均將產生抑制作用。二是房地產價格上漲過快將延遲剛性需求釋放速度，從而影響商品房銷售增長速度。

　　選股思路上，我們繼續推薦三類公司，一是全國性龍頭公司，這類公司在行業調整時具有較強的風險抵御能力，包括保利、萬科、金地、推薦，重點推進保利、萬科地產。另外是業績鎖定性比較強的公司，三是土地儲備較多的公司。

　　這張表是我們重點公司的盈利預測和投資評級，一線城市中明年重點推進保利地產、招商地產。下面看一線公司的比較分析，這張圖是保、萬、金、招，去年和今年上半年的土地儲備分析，萬科和保利的土地儲備仍然處于第一集團，萬科今年上半年土地儲備是2079萬平米，保利是1911萬多平米，兩者相差不多，但是萬科今年拿地是速度比較快的。

　　這張表是一線地產公司市值和土地儲備數據對比，保利地產以它的土地儲備而言價值是比較低的，招商和萬科相對較高，因此我們在這個角度上提示大家可以關注一下保利地產，價格有一定的上升空間。

　　這幅圖是我們拿目前的項目儲備除以09年結算面積的圖，可以看到招商位居第一位，保利第三位。

　　這張表是前三季度預收賬款和去年結算收入的比較，招商地產第一位，保利是第三位，綜合來看，從業績的爆發性以及長期開發能力來講，明年重點推進保利地產和招商地產。

　　主持人：今天下午的兩個分論壇內容全部結束。

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