短期內中國經濟運行中令人擔憂的問題并非通縮的發生，而是漸行漸近的通脹威脅。這種現實的通脹威脅主要源于雙重壓力：一是美元貶值帶來的輸入型通脹，二是國內信貸超高速增長帶來的流動性過剩。因此，新一輪通脹的卷土重來已為時不遠，對此我們必須保持高度警覺。理所當然，宏觀經濟政策特別是貨幣政策也應放在如何有效防范和控制通脹而非通縮上。

　　⊙苑德軍

　　物價走勢真的是“波譎云詭”：今年2月份CPI同比下降1.6%的數據公布后，認為中國經濟即將進入通縮或已經進入通縮的觀點一時間甚囂塵上，似乎惱人的通縮已經黑云壓城，很多人為日益“嚴峻”的通縮形勢而憂心忡忡。然而，美聯儲計劃購買3000億美元長期國債和7500億美元抵押貸款支持證券的消息公布后，美元匯率明顯走低，美元指數由3月18日的86.78下降到26日的84.08，在不到10天的時間里跌去了3.1%，原油、有色金屬和農產品等國際大宗商品價格隨之明顯上漲。

　　在這種情況下，一些通縮論者似乎又失去了底氣。瀏覽近期國內主流財經大報，“唱空”中國物價或主張、附和通縮觀點的文章已經不多了。在短短一個多月時間內，是影響中國物價的因素發生了根本性變化，還是一些人在認識物價的方法上存在著偏差，以致做出了錯誤的判斷？正確的答案應該是后者。

　　和通縮論者的觀點相反，短期內中國經濟運行中令人擔憂的問題并非通縮的發生，而是漸行漸近的通脹威脅。

　　這種現實的通脹威脅主要源于雙重壓力：一是美元貶值帶來的輸入型通脹，二是國內信貸超高速增長帶來的流動性過剩。

　　新一輪美元貶值 構成輸入型通脹壓力

　　在上一輪的通脹生成機制中，輸入型通脹扮演了主要角色，成為拉動物價上行的主要動力。盡管金融危機已經使美國在全球經濟格局中霸主地位受到了嚴峻挑戰，創造“超主權貨幣”的呼聲日漸高漲，但近期內還沒有哪一種貨幣能夠取代美元的位置。美元作為國際結算貨幣，其走勢仍是引領國際商品價格的風向標。對于對大宗商品有著強勁需求、正處于經濟起飛階段的中國來說，輸入型通脹已經成為國內通脹的主要策源地。未來的物價變動方向以及通脹程度，很大程度上仍然要看美元的臉色。

　　從美元的未來走勢看，盡管美元走貶之道路會起起伏伏，但美元的貶值趨勢卻是確定不移和無法逆轉的。

　　從表面上看，美聯儲采用債務貨幣化的非常規手段，直接購入長期債券，似乎是在聯邦基金利率已經降無可降情況下的無奈之舉。但必須看到，美國政府本身也有實行定量寬松的貨幣政策，開動印鈔救市的內在動力。從最直觀的角度看，美聯儲大量購買長期國債能夠降低長期利率水平，從而降低美國家庭和企業的長期資金成本，有利于刺激投資者的投資熱情，同時，此舉也可以向市場注入大量流動性。在銀行“惜貸”、信貸市場萎縮局面短期難有明顯改觀的情況下，這無疑是緩解信貸緊縮、刺激經濟的一劑“猛藥”。顯然，開動印鈔機、實施廉價貨幣政策，推動本幣貶值，有利于在短期內扭轉經濟頹勢，對美國實體經濟的復蘇是有利的。

　　而印鈔機救市必然會引起美元的過度泛濫，導致美元貶值，引發全球通脹。從美國目前的實際情況看，推動美元可能加速貶值的因素主要有三：

　　其一，美聯儲購債規模繼續擴大。對美聯儲來說，3000億美元長期國債的購入規模是遠遠不夠的。美國在2009年和2010年的合計發債規模將達到3.7萬億美元，而美國的財年要從每年的9月份才開始。因此，美國的今年發債高峰時間將出現在第四季度。由于中國、日本等美國國債主要投資國的出口大幅下降，外匯收入銳減，加之出于對外匯資產的安全考慮，盡管其仍有可能繼續購買美國國債，但數量會很有限。因此，美聯儲還會繼續買入國債。

　　其二，美元貨幣乘數恢復到正常水平。貨幣乘數的變化制約著美國金融機構的信用創造規模，是制約美國貨幣供應量規模的重要因素。美國經濟的“去杠桿化”進程仍在持續，銀行的資金運用還比較謹慎，信貸擴張效應還沒有顯現，因而貨幣乘數現在還處于較低水平。但是，這種情況終究會隨著美國經濟的“回暖”而發生變化。目前，一些美國經濟數據已有好轉跡象，奧巴馬也認為美國經濟已經顯露出復蘇的曙光。可以預見，伴隨一系列刺激經濟的政策措施逐步發揮效力，美國信貸市場將恢復活力，貨幣乘數也將在不太長的時間內由“低谷”轉向“正常” ，從而勢必加劇美元擴張，為美元的進一步泛濫推波助瀾。

　　其三，美國政府的政策選擇。是實行弱勢美元政策還是強勢美元政策？美國政府的政策選擇，對美元走勢有著至關重要的影響。盡管美國財長蓋特納表白“強勢美元符合美國利益”，但那不過是應付國際輿論的說辭，沒有必要當真。實際上，雖然弱勢美元也會給美國經濟和美國國民帶來一些負面影響，但總體而言是利大于弊，是真正符合美國利益的。弱勢美元不僅有利于刺激出口，而且會大大降低美國的對外債務實際價值，實現對境外債權人的變相掠奪。目前，美國聯邦政府的債務總額已超過53萬億美元，其中對境外債權人的債務占有相當比重。美元貶值無疑會使境外債權人的債務縮水，降低美國的總體負債水平，減輕美國的償債負擔。美元的國際本位幣地位，使得美元貶值可以實現財富有利于美國而有害于他國甚至整個世界的再分配，使得美國制造通脹可以實現自身的風險外溢和風險轉嫁，并將通脹的消極后果由全世界分擔。因而，美國有充足的政治與經濟動因推動美元貶值，向全世界輸出通脹。在曠日持久的金融危機使實體經濟復蘇艱難的情況下，美國更有把鑄幣權運用到極致，主動實施弱勢美元政策的內在動力。

　　有人認為，對美元貶值不必夸大，理由是除美聯儲以外的英國、日本等國央行也紛紛宣布了國債購買計劃，極力實行寬松的貨幣政策，因而對本幣貶值構成了一定壓力，自然限制了美元的貶值空間。

　　這種認識是有失偏頗的。美國政府實行什么樣的貨幣政策，是以美國的國家利益為依歸的，并非受其他經濟體的幣值變動所左右。而且，在美國與其他經濟體的幣值變動博弈中，美元是居于主導地位的。其他經濟體也啟動印鈔機救市，引發本幣貶值，這種國際范圍內的“印鈔機轉動大合唱”，不僅不大可能限制美元貶值的空間，反而有可能成為助推美元貶值的動力。

　　還應該看到，西方主要經濟體普遍實行定量寬松的貨幣政策，必然會導致貨幣供應量的顯著擴張，將形成幾倍于金融危機前全球貨幣規模的貨幣量，從而將導致全球范圍內貨幣與商品（特別是大宗商品）之間的對應關系發生嚴重失衡，引發商品價格的大幅上漲。

　　這次以美聯儲宣布購入長期國債為導火索的美元貶值，可視為新一輪美元貶值的開端，美元在此基礎上的持續貶值是可以預期的。至于貶值的幅度，有學者預測可能達到三分之一。盡管現在還難以對這種幅度做出準確判斷，但我個人認為，未來美元貶值25%是可期的。

　　國內信貸高增長引致流動性過剩所擴大的通脹預期

　　和美元貶值預期的作用相同，國內信貸高速增長所引起的流動性急劇膨脹，也是引發通脹的重要因素。

　　今年一季度貸款增量高達4.58萬億，幾乎相當于以往一年的貸款增量規模。在貸款激增的作用下，3月末M2余額高達53.06萬億元人民幣，同比增長25.51%，創下歷史新高。

　　信貸超高速增長，一方面，源于商業銀行對政府經濟刺激計劃的積極響應和主動配合；另一方面，源于商業銀行希望通過資產規模擴張來減弱存貸利差收窄給業績帶來的負面影響。

　　從商業銀行貸款的發展趨勢看，今年余下的三個季度的貸款不可能再保持如此高的增長速度，但即使如此，全年貸款增量規模也完全有可能突破8萬億。這必然導致貨幣供應量的迅猛擴張，加劇已經出現的流動性過剩，而流動性過剩又必然引起貨幣和商品對應關系的失衡，同時引發資產價格泡沫，最終拉動物價總水平顯著上漲。

　　在經濟金融全球化的背景下，物價的影響因素變得復雜化了。影響物價變動的既有國際因素，又有國內因素；既有現實因素，又有潛在因素；既有經濟因素，又有政治因素。只有客觀全面地考察影響物價變動的各種因素，用辯證、發展的眼光看待物價，才不至于被簡單、孤立的物價數據迷失了雙眼，才有可能對物價走勢做出較為理性、準確的判斷。

　　綜合上述，結論是明確的：在西方三大經濟體普遍實行定量寬松的貨幣政策和我國銀行信貸快速擴張的時下，通縮壓力已不足為慮，更值得高度關注的是正在增強的通脹預期。過分夸大通縮風險，不僅有悖于我國物價的變動趨勢，而且會模糊政策決策者的調控視線。

　　可以預見，隨著我國經濟逐步走向復蘇，CPI有望從今年7、8月份開始進入上升通道。新一輪通脹的卷土重來已為時不遠，對此我們必須保持高度警覺。理所當然，宏觀經濟政策特別是貨幣政策也應體現其前瞻性，切實把基點放在如何有效防范和控制通脹而非通縮上，避免重蹈去年金融危機已經惡化而我們卻仍堅持嚴厲貨幣緊縮的覆轍。

　　（作者單位：中國銀河證券公司）

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