資金市：流動性之惑與貨幣政策

http://www.sina.com.cn 2009年02月14日 06:24 全景網(wǎng)絡(luò)－證券時報

　　在中國政府持續(xù)注入“流動性”之后，中國金融市場驚現(xiàn)了2009年開春以來的股市激漲。然而，人們不禁要問，美歐政府在大量注入流動性之后，又大幅度降低利率，這錢注進去怎么連個水花都沒有呢？從“流動性”兩個層面的意義出發(fā)追本溯源，我們不難發(fā)現(xiàn)，由于中國金融體系的杠桿率較低，政府通過貨幣政策調(diào)節(jié)的流動性注入過多過快，產(chǎn)生明顯的“溢出效應(yīng)”，并迅速將其傳遞到虛擬經(jīng)濟。那么，在顯性的貨幣政策后面，中國企業(yè)—銀行—股市—錢莊之間隱形的資金鏈緣何形成呢？這些對我國貨幣政策的調(diào)控節(jié)奏和決策機制又提出了怎樣的問題呢？

　　國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家金巖石

　　金融是水性的，有著極大的不確定性。特別是在中國，貨幣政策有很大的隨機性，政策從緊時就擔(dān)心“枯水”，政策寬松時要準(zhǔn)備“抗洪”。從2008年11月開始，貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)為寬松。連續(xù)3個月的政策轉(zhuǎn)暖，銀行的流動性大增，在同一時期，股市從滬指1600-1700點的“情緒性底部”反彈到近期高點，上升幅度超過30%。在此期間，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)只有少數(shù)幾項可勉強支持經(jīng)濟下滑接近觸底，幾乎還沒有一項能支持趨勢性翻轉(zhuǎn)，所以，我把這一輪股市的上升解讀為流動性驅(qū)動的反彈，這就涉及到金融市場的流動性之惑。

　　流動性之惑：

　　雙循環(huán)市場的兩個流動性

　　越來越多的人接受了一個新的市場概念：實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的雙循環(huán)。把任何一個經(jīng)濟學(xué)概念和任何一個經(jīng)濟行為主體放在雙循環(huán)的市場背景中觀察，都會有某些“變態(tài)”和自相矛盾的解讀，這正是深入研究的起點。把“流動性”這個術(shù)語放在雙循環(huán)的市場中看，在實體經(jīng)濟的循環(huán)內(nèi)，流動性就是貨幣，是商品流通的潤滑油。所以說貨幣如水，既可載舟，亦可覆舟。在虛擬經(jīng)濟的循環(huán)內(nèi)，流動性是資產(chǎn)，具有資產(chǎn)變現(xiàn)或可交易性。所以有交易價值，漲也交易，跌也交易。區(qū)分了兩個不同的流動性概念，才能比較中國和歐美向金融體系注入流動性的結(jié)果，進而區(qū)分兩大金融體制更深層次的系統(tǒng)性差異和系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　金融海嘯危及全球，各國政府不約而同地采取了積極的救市行動，雖然多數(shù)人激烈批評格林斯潘的政策，但目前各國實施的貨幣政策幾乎都出自于格林斯潘的“菜單”：大幅度降息和注入流動性。在政府大量注入流動性之后，銀行信貸依然不夠?qū)捤桑谑怯执蠓冉档屠剩毡镜睦室呀?jīng)幾乎為零、英國的利率也創(chuàng)出了三百年的新低，銀行信貸活動還是沒有多大起色。人們不禁要問：這錢注進去怎么連個水花都沒有呢？索羅斯先生的回答是：流動性注入和去杠桿化同時發(fā)生，新增流動性隨杠桿率的下降而消失了。

　　在“去杠桿化”這個新概念的背后，是金融體系的杠桿率。以金融杠桿率為標(biāo)準(zhǔn)，可以把銀行金融和證券金融分為兩個層次。中國金融業(yè)以銀行金融為主導(dǎo)，杠桿率較低；歐美金融業(yè)在銀行金融之上增加了證券金融的杠桿率，所以形成了一個高杠桿率的金融產(chǎn)業(yè)鏈。以杠桿率劃分的金融產(chǎn)業(yè)鏈，在雙循環(huán)的市場體系中表現(xiàn)為虛擬經(jīng)濟在經(jīng)濟活動的總量上超過了實體經(jīng)濟。以美國股市為例，金融業(yè)上市公司的數(shù)量占比不到10%，市值占比在海嘯前不到總市值的10%(現(xiàn)已大幅度下降)，而金融業(yè)上市公司的盈利卻長期保持在40%左右。美國和歐洲的金融業(yè)在銀行金融的基礎(chǔ)上經(jīng)營著資產(chǎn)的流動性，通過證券化的產(chǎn)業(yè)鏈大幅度延伸了銀行金融的流動性，把金融業(yè)的杠桿率從10倍以下提高到30倍以上。所以，美歐金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險主要發(fā)生在證券金融領(lǐng)域，中國金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險主要發(fā)生在銀行金融領(lǐng)域，背后的原因是杠桿率不同的兩個流動性。

　　杠桿率之別：

　　現(xiàn)代金融業(yè)的兩個層次

　　從杠桿率的高低區(qū)分現(xiàn)代金融的業(yè)務(wù)流程，銀行金融以存貸業(yè)務(wù)為主，杠桿率的上限通常是在10倍左右(以資本充足率和準(zhǔn)備金比率達標(biāo)為前提)，證券金融以交易業(yè)務(wù)為主，杠桿率的上限隨業(yè)務(wù)的風(fēng)險等級而異，從1倍到33倍不等，所以在理論上，二者合一的混業(yè)經(jīng)營可以把杠桿率的極限提高到300倍之多。當(dāng)年牛頓說，給我一個支點就能撬動地球。金融家的力量也是如此，是杠桿和支點的關(guān)系決定了金融業(yè)的風(fēng)險和效率。但證券金融撬動宏觀經(jīng)濟增長的關(guān)鍵則是：必須以實體經(jīng)濟為支點，才能逐級提高金融的杠桿率。

　　杠桿原理通過機械化的創(chuàng)新推動了工業(yè)革命，金融杠桿的力量和機械化一樣，也是通過一系列金融創(chuàng)新推動了“第三次浪潮”。在經(jīng)濟的繁榮時期，實體經(jīng)濟的增長為金融杠桿的放大提供了支點，于是經(jīng)濟的杠桿率上升，企業(yè)的融資率上升，經(jīng)濟的平均杠桿率上升；在經(jīng)濟的下滑時期，金融杠桿的實體經(jīng)濟支點弱化甚至崩塌，導(dǎo)致金融業(yè)被迫“去杠桿化”，政府就要注入流動性來維護金融體系的穩(wěn)定。從這樣一個動態(tài)非均衡的視角看政府的宏觀調(diào)控，貨幣政策是對流動性和杠桿率的調(diào)節(jié)。同一個政策，同等規(guī)模的資金注入，會由于金融體系本身的杠桿率差異而產(chǎn)生截然不同的后果。所以我們看到，美國和歐洲大量注入的流動性迅速被“去杠桿化”的交易稀釋了，金融市場依然“枯水”。而在中國，由于金融業(yè)的杠桿率低，現(xiàn)在幾乎沒有“去杠桿化”的交易，政府注入的流動性會迅速生效，經(jīng)濟活動的現(xiàn)金流量在流動性注入后會顯著上升。

　　從實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個層次看，政府注入流動性的效果會迥然不同。設(shè)想實體經(jīng)濟是一盆清水，虛擬經(jīng)濟是一盆肥皂水，從外部由政府之手注入的清水在清水盆里會微波蕩漾，在肥皂水盆就會激起泡沫。若肥皂水盆已經(jīng)盛滿了臟衣服，流動性注入的泡沫效應(yīng)就沒有了。用這個比喻來看兩大金融體系的流動性注入，“去杠桿化”就好比盛滿了臟衣服的水盆。從銀行金融和證券金融兩個層次看，政府注入流動性的效果也會迥然不同。若把多層次資本市場比作一個深水池，單一性證券市場比作潛水池，從外部由政府注入的流動性在深水池里波瀾不驚，在潛水池里則會掀起驚濤駭浪。

　　從不同角度看政府注入流動性的經(jīng)濟后果，要分析金融體系的杠桿率，流動性與貨幣政策之間的關(guān)系。由于中國金融體系的杠桿率較低，政府通過貨幣政策調(diào)節(jié)的流動性注入過多過快，會通過“溢出效應(yīng)”迅速傳遞到虛擬經(jīng)濟。研究實體經(jīng)濟的“溢出效應(yīng)”，就提供了一個新的視角來分析流動性注入和股票市場之間的關(guān)系。春江水淺驚濤起，為有源頭活水來。股市暴漲暴跌的原因之一是資金流動，而資金面的波動背后是貨幣政策，所以貨幣政策的非理性決策就會成為中國股市非理性波動的原因之一，這就是我們業(yè)內(nèi)常說的政策市效應(yīng)。