貨幣政策如何驅動股市？

　　熊市中突然出現超過30%的強勢反彈，可能是基本面的拐點出現了，也可能是資金面帶動的情緒面亢奮，通俗地說，前者是反轉，后者是反彈。我判斷當前情況屬于后者。這就要回答一個問題：流動性注入是如何驅動股市反彈的？

　　把從緊的貨幣政策，視為2007-08年股市牛熊大逆轉的原因之一，我想現在不會有太多爭議了。因為在各個國家和地區股市的牛熊交替之中，牛市的非理性繁榮階段都至少會持續兩三年，很少有像中國股市的走勢這樣陡峭的，唯一可比的案例大概只有89-90年的中國臺灣地區股市。近期股市大反彈之時，也正是貨幣政策突然轉為寬松之時，我們可以看看以下數據：

　　在2008年初執行從緊的貨幣政策，央行大量發行票據回收貨幣的流動性，2009年初這些票據到期了，一月份到期票據約2300億，再加上個央行落實寬松政策而進行的正回購，一個月內釋放了5000億現金，預計在2009年第一季度，即使沒有新增的央行正回購，到期票據解禁的資金總額也會有1萬多億。

　　貨幣政策一放松，1月份前20天的新增貸款達9000多億，1月新增信貸總量達到了1.62萬億的天量。銀行放貸的積極性大增。以中國工商銀行為例，1月份新增貸款2521億，占該行全年計劃貸款額度約5000億的一半以上。這并不是特例，其他銀行1月份的新增貸款總額占全年計劃指標的比例也多半超過了30%。是銀行的計劃錯了還是執行錯了呢？我看都沒錯，是貨幣政策的變化太快了，計劃趕不上變化！

　　企業貸款的主要方式分為現金貸款和票據融資，從2008年11-12月開始出現票據融資的爆炸式增長，12月新增企業貸款總額7718億，其中票據融資2144億，占27.8%；預計1月份票據貼現預計可達5000億。兩種融資方式相比，現金貸款對資金投向的約束力比票據融資更強，企業票據融資的爆炸式增長和股市的強勢反彈在時間上如此一致，說明銀行-企業-股市之間，存在著一條隱形的資金鏈。貨幣政策正是通過這條資金鏈，使政府注入的流動性有一部分隱身進入了股票市場。

　　民間借貸利率緣何暴漲暴跌？

　　貨幣政策的隨機性影響股市資金面的波動性，而這種隨機性產生的原因之一是官定的統一利率。因為在利率作為資金的價格沒有市場化定價的條件下，貨幣政策的決策機制主要是少數人的意見，當然也參考貨幣政策委員會相對獨立的專家意見。

　　沒有利率的市場化，我們可以棄明投暗，通過民間借貸的“黑市利率”來看貨幣政策的流動性效應。根據溫州人民銀行的調查，民間借貸在2005年1月曾經創出月息12.1%的高利率，此后規模急劇增大，逐漸成為溫州等地一個頗具規模的民間借貸產業。民間借貸產業以地下錢莊為俗稱，注冊為投資公司、咨詢公司，擔保公司和典當行等等。在2008年從緊的貨幣政策實施后，民間借貸利率逐月跳升，于4月份突破歷史紀錄達到月息12.6%，而后4個月在12%以上居高不下，最高單筆交易的月息高達14.5%！2008年8月跌破月息12%，2009年1月飛流直落降到月息1.5—2%區間。

　　這一幕民間借貸利率的跌宕起伏令人拍案稱奇，這月息12%的錢怎么會有人借？除了賭徒之外，還有哪些人會鋌而走險呢？在我看來，錢莊利率的漲跌背后也是貨幣政策的非理性和隨機性。在中國，虛擬經濟的背后有一條隱形的資金鏈：銀行—企業—股市；實體經濟的背后也有一條隱形的資金鏈：銀行—企業—錢莊。

　　我提出過中國企業財富增長模式的“二八定律”假說：即企業財富增長的80%來自于關聯資產溢價，20%來自于主營業務利潤。為了分享資產溢價帶來的企業財富，80%的高成長企業選擇了現金流導向的企業模式，而雙循環的市場體系給企業提供了多種經營虛擬現金流的選擇，使企業的資產溢價和融資能力在互動中不斷放大�，F金流導向型的企業為了獲得更多的銀行融資，創造了一種“短拉長”的信貸模式，把90天的短期貿易信貸疊加為中長期貸款，使短期流動資金貸款可用于購買中長期交易性資產。在“短拉長”的企業融資模式中，有一個“接鏈子”的特殊金融需求，就是在每個90天短期貸款到期之時，必須融通一兩天的資金在授信銀行“顯賬”，下一個90天貸款才能夠接上。這種特殊的金融需求派生出地下錢莊的“政策市”，交易的慣例是按日計息1-2%外加(或免除)手續費。在貨幣政策突然從緊或寬松之時，“接鏈子”的融資需求就可能變成企業的融資陷阱。在兩三個90天之間掛鉤的高利貸按日結算利息的規則下，從緊的貨幣政策若突然抽緊銀根，銀行在“顯賬”資金到位后取消或大幅削減對企業的短期授信，錢莊資金就被掛在中間了。這時，企業在執行協議按日結息的壓力下會選擇與錢莊重新協議，這恐怕　　就是他們接受12%以上月息貸款的主要原因。

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　　關于貨幣和實體經濟之間的關系是個老話題，從本質上講，貨幣是經濟活動的媒介，經濟活躍取決于經濟行為主體，譬如私人消費部門、企業部門或者政府部門的經濟行為。盡管貨幣是有價格(利率)的，而且貨幣價格可以影響到企業或者消費者的經濟行為，從而一定程度上也是經濟活動變化的原因，但企業和消費者的行為畢竟不只僅受到利率影響，所以關于貨幣和經濟增長之間的關系便產生了分歧。

　　我們認為，即使不考慮利率對經濟活動影響的一面，而只考慮貨幣作為經濟活動媒介的一面，我們至少可以說貨幣增速變化是經濟活動的一種反應和表現，只不過這種反應和表現在大多數時間內具有先行特征而已。

　　從中國不太長的歷史看，大多數時間內貨幣和信貸增長速度的變化，往往預示著一段時間之后經濟增長變化情況，只是在貨幣信貸增速反彈開始階段，我們往往難以把握哪些行業或者領域在發生著經濟行為的變化。國外的情況也大致如此。

　　顯然，最近的貨幣信貸增速反彈如果能夠持續下去的話，我們也不能排除，當前很大程度上由流動性推動的市場行情，有可能逐步向一段時間后有一定經濟基本面支持的行情轉變。

　　———招商證券陳文招、蘇舟、王晶晶《從流動性推動到基本面支持的演變路線》

　　在寬松的貨幣環境中，流動性的相對充裕為市場的活躍提供了必要條件。在央行適度寬松貨幣政策下，從2008年11月以來，連續3個月新增貸款額不斷增加，貸款對企業和居民的自有資金運用具有替代作用，因此新增貸款的迅速增長，必然更大程度的增加企業和居民資金運用的靈活性，為市場活躍在資金方面提供了潛在必要條件。

　　隨著政府持續寬松貨幣政策運用，貸款在2008年末出現爆發增長。人民幣月度新增貸款11月達到4769億，同比增長達到445%，而12月人民幣新增貸款達到7718億，同比增長達到創紀錄的149%。而從近幾年年末新增貸款數據來看，由于年末效應的存在，新增貸款基本都維持在2000多億左右，如果不考慮2007年宏觀緊縮造成的較為特殊年份，從2006年11月、12月新增貸款數據來看，分別為1935億和2142億。2009年1月新增貸款達1.6萬億，創出月度新增貸款歷史新高，銀行放貸形成井噴。在此前提下，2月份市場流動性將會持續寬松。

　　———《逼空繼續 二月或上2500》

　　央行2月12日公布數據顯示，2009年1月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為49.61萬億元，同比增長18.79%，增幅比2008年末高0.97個百分點；狹義貨幣供應量(M1)余額為16.52萬億元，同比增長6.68%；市場貨幣流通量(M0)余額為4.11萬億元，同比增長12.02%。海關總署11日公布數據顯示，中國2009年1月貿易順差為391.09億美元，同比增長102%。

　　宏源證券首席經濟學家兼首席金融工程師房四海表示，央行發行新貨幣以對出口企業換匯，是新增流動性的一個很重要來源。2009年中國總體流動性會相當充裕。商務部研究院中國對外經濟貿易研究部研究員韓秀申指出，在中國進出口連續下降的同時，中國貿易順差規模仍較大。這一方面是由于進口增速下降幅度大于出口，另一方面是由中國經濟結構所決定的。中國進出口貿易中，加工貿易占50%以上，成為順差的主要來源。

　　西南證券金融研究員付立春指出，貿易順差將增加流動性壓力，在經濟復原后甚至可能再次引發流動性過剩。2009年貿易順差面臨著較大不確定性，這從根本上取決于中國經濟與世界經濟恢復時間與程度的對比。房四海認為，考慮到金融危機后中國出口相對競爭力提升、大宗商品價格處于低位、人口紅利等因素對貿易順差的有利作用，預計2009年中國出口形勢并不悲觀，但貿易順差會進一步增長(至少)30%。

　　———《貿易順差上升是新增流動性重要來源》揭開中國企業—銀行—股市—錢莊之間隱形的資金鏈之后，我們不得不對貨幣政策的調控節奏和決策機制提出質疑。在政策調控所驅動的流動性暴漲暴跌的環境中，股市和經濟的平穩是很困難的，企業的經營也必然是高風險的。擋不住的瘋狂來自于閑不住的手，企業和市場的非理性行為部分來自于貨幣政策的非理性決策，這個結論還有待于進一步的研究和論證。

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