2009：并購烽火燃旺資本激情

　　太平洋證券研究所所長 郭士英

　　星星之火，可以燎原。

　　那么，并購之火呢？我認(rèn)為可以點(diǎn)燃資本的激情。

　　為什么說2009年要燃起并購烽火呢？是因?yàn)�，并購的溫床已�?jīng)產(chǎn)生了，那就是：寬松貨幣政策+超值低價資產(chǎn)。其中最為有利的條件是，由于種種原因，全球正在奔向零利率時代。

　　并購市場的催化劑也應(yīng)運(yùn)而生。2008年12月9日，銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》。這個辦法誕生了一個新鮮名詞，叫做并購貸款。并購貸款是指商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權(quán)對價款項(xiàng)的本外幣貸款。并購貸款用于支持我國境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)的并購交易。該《指引》規(guī)定：并購的資金來源中并購貸款所占比例最高可以達(dá)到50%，而且并購貸款期限可以達(dá)到五年。

　　并購貸款政策注定將成為中國金融市場的一個里程碑式的重大突破。按照1996年出臺的《貸款通則》規(guī)定，商業(yè)銀行貸款一直禁止用于股權(quán)性質(zhì)投資。所以，在此之前的12年，中國完成的所有并購，幾乎都是在企業(yè)自我積累的自有資金基礎(chǔ)上展開的，偶有變通，總體上仍然是十分保守的。

　　這樣的一個重大突破，一定會導(dǎo)致中國的金融領(lǐng)發(fā)生深刻、持久而重大的變化。不過，我所看到的是，產(chǎn)業(yè)資本如獲至寶、興奮之情難以抑制；而金融資本，則多以冷淡視之。以證券投資基金近期的表現(xiàn)看，個中絕對多數(shù)，沒有意識到這個政策意味著什么。他們中的很多人，還在沿著和2007年底同樣落伍的“順勢思維”在看待和衡量中國資本市場的前景。很少有人能夠超越眼前的彼此守望和斤斤計較。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年國際并購市場規(guī)模達(dá)到了5萬億美元，按照同樣的統(tǒng)計口徑，國內(nèi)市場也達(dá)3萬億元人民幣。數(shù)據(jù)也顯示，美國資本市場中，并購交易額一般是IPO 融資額的10-20 倍。相比之下，國內(nèi)市場并購業(yè)務(wù)的規(guī)模還是小得可憐的。導(dǎo)致差距的一個重要原因，就是西方發(fā)達(dá)國家的并購有幾倍甚至幾十倍的杠桿效應(yīng)，而此前中國的產(chǎn)業(yè)資本幾乎沒有任何杠桿。并購貸款出臺以后，情況就會截然不同了，中國并購的發(fā)展?jié)摿�將得到持續(xù)的釋放。甚至有專家預(yù)計，未來十年，中國很可能會成為全球并購活動最為活躍而集中的地區(qū)之一。

　　并購貸款獲得監(jiān)管放行，可以說是幫助國內(nèi)企業(yè)應(yīng)對當(dāng)前國際金融危機(jī)沖擊的重要手段，為保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)，新增了又一金融引擎。目前，不少企業(yè)在全球金融海嘯中慘淡經(jīng)營甚至瀕臨倒閉，同時，很多擬并購擴(kuò)張的企業(yè)也因資金問題而焦慮，并購貸款的推出正好為其提供了融資渠道。企業(yè)并購機(jī)會往往稍縱即逝，而貸款是收購方最便捷和高效的資金獲取途徑。

　　《指引》的發(fā)布，意味著企業(yè)在從事并購過程中，將獲得銀行貸款的大力輔佐，“過橋資金”此后將名正言順地參與企業(yè)并購活動，勢必對未來企業(yè)購并、重組等活動產(chǎn)生重要的推動作用，對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和股市長期穩(wěn)定發(fā)展也具有非常重要的意義。

　　企業(yè)并購固然是以優(yōu)并劣、以強(qiáng)并弱，但有了信貸的支持，諸如幾年前聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)的“蛇吞象”，有望在今后不斷出現(xiàn)。實(shí)際上這一案例中，工商銀行也確實(shí)為聯(lián)想破格提供了大量信貸支持。

　　由于社會的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中存在于股市當(dāng)中，加之操作的便利性和上市公司特有的融資優(yōu)勢，所以預(yù)計未來的并購烽火也將主要集中于中國股市。根據(jù)對《指引》的研究發(fā)現(xiàn)，銀監(jiān)會甚至并不反對在二級市場展開并購，換句話說，二級市場并購也照樣可以獲得商業(yè)銀行的信貸支持。這是銀行資金首次合理合法地進(jìn)入中國股市。除此之外，銀監(jiān)會還特別指出，會支持“走出去”的國家戰(zhàn)略，給予海外并購以信貸支持。

　　我國股市是一個慣于大起大落的市場，目前因遭遇國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)而持續(xù)走弱，許多公司出現(xiàn)了明顯的低估。并購貸款的推出，有助于調(diào)動起產(chǎn)業(yè)資本收購的積極性，使得這些市盈率和市凈率都偏低的上市公司，增加被收購的機(jī)會。這種并購效應(yīng)，又會對整個市場的低迷氣氛起到帶動和示范效應(yīng)。通過這樣的收購，一些產(chǎn)業(yè)資本會更輕松地取得上市資格，也將有更多產(chǎn)業(yè)資本能夠借助并購貸款和資本市場，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)品升級的目的。

　　銀監(jiān)會在2008年底火速推出并購貸款政策，據(jù)說其中一部分原因正是迫切希望穩(wěn)定包括股市在內(nèi)的金融市場。其原理就在于部分公司過低的股價因?yàn)闈撛诓①彴l(fā)生的可能而受到暫時的支持，甚至其中不少低價公司可以更加快速地上演“烏雞變鳳凰”的資本傳奇。當(dāng)然，對于原本強(qiáng)大的國企和央企，他們的機(jī)遇就更多了。作為銀行信貸支持的重點(diǎn)，他們將獲得絕大多數(shù)的可用并購信貸額度，以加快其在海內(nèi)外尋覓并吞并適合他們產(chǎn)業(yè)升級并出現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)資產(chǎn)和目標(biāo)公司。筆者以為，這種突如其來的外生成長性，值得投資者超越目前看似悲觀的基本面加以考量。從資本市場以往的情況看，并購活動帶來的投資增值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越普通的價值投資。

　　并購貸款的推出，在全流通的市場中，也有利于并購活動從政府主導(dǎo)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)。未來兩年到三年，上市公司兼并重組的案例應(yīng)該會明顯增加，股市的活力將因此得以改觀。更深刻的意義在于，并購活動的極大活躍可有效促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級和行業(yè)整合，為經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變提供有力的金融支持。

　　另一方面，作為并購活動升級的結(jié)果，股市的活躍和增量資金的不斷進(jìn)入，可以有效緩解證券市場上大小非減持帶來的資金壓力，緩解證券市場供求關(guān)系失衡的局面。

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