長江證券研究部主管 張嵐

　　一、我們的研究基礎和邏輯

　　長江證券策略研究所依托的理論基礎是羅斯托經濟成長理論。

　　羅斯托是出生于上個世紀初期的美國經濟學家，曾在歐共體任職，又先后在肯尼迪和約翰遜總統任內擔任國家安全事務特別助理，對冷戰時期全球政治經濟格局有著深刻的了解和感悟，這些經歷為其從事經濟史研究提供了新的視角和更豐富的實證資料。

　　羅斯托基于對工業化歷史的觀察與研究成果，在1960年和1971年先后出版了《經濟成長的階段》(The Stages of Economic Growth)和《政治和成長階段》(Politics and the Stages of Growth)兩本專著，把一個經濟體的發展分為六個階段 ：傳統社會階段、起飛準備階段、起飛階段、走向成熟階段、大眾消費階段和超越大眾消費階段，形成了自成體系的經濟理論。

　　一些國家按照羅斯托的經濟成長階段理論，較好地完成了經濟發展各階段的過渡。作為投資者，了解羅斯托理論，則有助于我們根據社會發展階段的特征，更準確地選擇投資標的。

　　對照羅斯托描繪的各階段發展圖景，我們清晰地發現，中國目前恰好處于起飛階段和走向成熟階段的中間過渡期。

　　經過三十年的改革開放，中國農村人口向城市持續轉移，農用機械、化肥和農藥的普遍使用使得第一產業的勞動生產率大大提高。中國在國際貿易中的比較優勢也已經完成了從農產品向制成品的升級。同時，中國已經具備了較高的投資率，經濟起飛所需要的資金動力充裕。經濟生活中出現了具有很高成長性的領先行業和區域，譬如長三角、珠三角地區都是中國經濟起飛階段的增長極，譬如房地產行業，其對上下游各行業的帶動作用和對居民消費信心的建立遠遠超過了其它單個行業，近期也再次被中央政府確認為國民經濟主要支柱產業。

　　更重要的是，今天的中國社會擁有一個比較穩定的社會、政治和文化環境，這正是一個經濟體處于起飛階段的重要特征。雖然局部性的社會矛盾與沖突仍不時顯現，但一個具有社會穩定器功能的有產階層正在中國逐步形成，這個階層的存在必將自覺阻擋任何可能對社會帶來毀滅性沖擊的行動和思潮，社會將在一個相對穩態的狀況下發展。

　　在社會經歷了起飛階段之后，按照羅斯托的理論，將逐漸進入走向成熟的階段。羅斯托定義的成熟，是指現代化技術在各產業領域普遍應用的狀態，是鋼鐵及其下游的機械設備、電力、造船和鐵路等部門快速發展的階段。由于先進技術的普遍使用，一個經濟體在這個階段的貿易優勢從勞動密集型的制成品向技術、資本密集型的制成品升級，對外貿易的回報進一步提高，國民財富快速積累。同時，企業憑借技術優勢，開始向海外擴張，帶動世界其它地區的經濟體從更低的發展階段向更高的發展階段升級。

　　未來幾年的中國，將處于走向成熟階段的初期，我們可以預見先進技術將被廣泛運用。伴隨出現的，則將是高能耗、高污染和低效率的生產技術和企業的逐漸消失。就證券投資而論，我們看好具有技術優勢，而且這類技術具有較高仿制成本的企業。企業的可持續性優勢，不論這些優勢是體現在核心技術上，還是營銷模式上或者管理理念上，始終是我們在選擇投資標的時需要謹記的一個標準。

　　由于中國社會存在很大的城鄉差異，雖然整個中國社會在未來幾年將處于走向成熟階段的初期，但個別區域可能提前進入大眾消費階段，尤其是在技術密集和服務業發達的區域，耐用消費品和奢侈品消費增長會成為一個常見的社會圖景。

　　二、關于明年的市場前景

　　雖然政府已經多次出手干預經濟，但宏觀經濟形勢目前依舊嚴峻。不過，近期國務院發文提出明年貨幣發行增長目標為17%，如果明年GDP保八成功，而CPI處于1-3%水平，再加上3-4個百分點的余量，則還有大約3-4個百分點的貨幣發行增量無法被實體經濟吸納。根據以往的經驗，這些資金可能進入資本市場。因此，我們明年可能看到的情景是，一邊是嚴峻的實體經濟，一邊是投資機會層出不窮的證券市場。

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