□日信證券研發(fā)部

　　我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)尋底周期中的盈利下降，與政府刺激經(jīng)濟(jì)的調(diào)控政策，將成為影響2009年市場走勢的最主要變量，悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期決定明年市場很難重現(xiàn)持續(xù)牛市特征。不過，市場整體估值水平已經(jīng)達(dá)到歷史最低位置，估值泡沫得到了比較充分的擠壓，繼續(xù)向下的空間比較有限。在維持經(jīng)濟(jì)下滑階段基本的防御策略同時，也應(yīng)該適時把握外部因素刺激下的波段機(jī)會或主題性投資機(jī)會。

　　第一，落實(shí)4萬億投資計(jì)劃帶來的GDP止跌反彈。

　　從根本上講，目前壓抑市場做多力量恢復(fù)的根本原因在于對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢不明朗的悲觀預(yù)期。不過，自中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“保八”增長目標(biāo)之后，各部委、各級政府已經(jīng)開始紛紛著手制訂執(zhí)行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的各項(xiàng)措施。

　　在2009年里，超預(yù)期的政策刺激仍然可以預(yù)期。例如，貨幣政策方面繼續(xù)下調(diào)利率、準(zhǔn)備金率，為了促進(jìn)出口，放緩人民幣對一籃子貨幣升值速度；財(cái)稅政策方面可能有更多刺激內(nèi)需政策出臺，支持居民消費(fèi)和購買保障性住房，完善社會保障和醫(yī)療制度改革等。

　　以相對中期的視野來看，2009年刺激經(jīng)濟(jì)的重要看點(diǎn)還是來自于4萬億投資計(jì)劃對經(jīng)濟(jì)的刺激作用。由于項(xiàng)目審批與工程進(jìn)度之間存在一定時間差，我們預(yù)計(jì)刺激經(jīng)濟(jì)方案的效果將在2009年二季度左右逐步呈現(xiàn)。屆時，GDP下滑態(tài)勢可能得到抑制，出現(xiàn)一定反彈跡象。GDP下滑趨勢扭轉(zhuǎn)將在很大程度上改變多數(shù)投資者對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未來走勢的悲觀預(yù)期，并為市場反彈提供最佳的外部環(huán)境。

　　目前來看，由于主流藍(lán)籌股估值都已經(jīng)達(dá)到或低于歷史上經(jīng)濟(jì)周期底部的估值水平，也就是說，藍(lán)籌公司已經(jīng)在很大程度上反映了未來經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀預(yù)期。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)止跌反彈使得市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，股市將有望迎來糾正悲觀預(yù)期的估值反彈行情，其中最主要的反彈動力將來源于主流藍(lán)籌品種。

　　第二，資金推動的估值反彈行情。

　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑和2008年初的高基數(shù)，將使2009年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的通縮壓力，貨幣政策存在進(jìn)一步放松的動力和空間。在“適度寬松的貨幣政策”主導(dǎo)思想下，實(shí)踐操作中的貨幣信貸投放可能會“相當(dāng)寬松”。另外，相對于11月僅有14.8%的貨幣供應(yīng)量增速，明年全年貨幣供應(yīng)量增長17%的目標(biāo)，也意味著央行將加大貨幣投放力度，試圖扭轉(zhuǎn)逐步趨冷的貨幣信貸市場。

　　不過，在2009年上半年，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑將始終成為抑制經(jīng)濟(jì)主體信用交易的外部力量，擴(kuò)張性貨幣政策對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)刺激作用并不突出，卻會為金融市場提供更多流動性供給。2009年下半年，隨著央行大幅度放松貨幣政策措施不斷堆積，在投資者信心逐步恢復(fù)，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向暖的情況下，貨幣供應(yīng)量增速會隨著貨幣乘數(shù)的上升而逐步走高，從而改變投資人對整體經(jīng)濟(jì)和資本市場的中長期預(yù)期——經(jīng)濟(jì)有望走出通縮周期，并逐步進(jìn)入溫和通脹周期，資本市場下滑空間被封閉。

　　與此同時，寬松的貨幣政策已經(jīng)將債券市場收益率進(jìn)一步壓低，市場收益率進(jìn)入歷史低位水平，進(jìn)一步下滑空間非常有限，市場要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價水平降低，從而提升股票資產(chǎn)的整體估值水平。另一方面，經(jīng)濟(jì)整體走勢仍然迷茫，產(chǎn)業(yè)投資獲利空間較小，居民家庭儲蓄存款短期也找不到更好的投資途徑，市場將重新顯現(xiàn)相對投資價值。

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