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社科院專家：設平準基金不利股市健康發展
□中國社科院金融研究所 王國剛
似加實減：設立平準基金不利于股市健康發展
在A股市場大幅下落的背景下，一些人從救市角度出發，提出了設立平準基金的主張，并引證說海外市場也有股市平準基金且運作效果不錯。從這一平準基金的功能設想上看，主要有二：一是強調低位購股，避免股市深度下落，熨平股市走勢的波動，猶如“最后購股者”。二是強調購入大非股份，減低大小非給股市上行帶來的種種壓力，猶如“穩定器”。應當說，這一設想的初衷是好的，都是為了推進中國股市的健康穩步的發展，因此，對股市而言，似乎是一個加法。但如果細細追尋，就不難發現，這種股市平準基金的實踐效應將是一個嚴重的減法，不利于股市的健康穩步發展。具體理由如下：
第一，中國股市是一個不成熟的市場。10多年來，調控股市成為一種習慣性思維方式和監管行為，在此背景下，股市平準基金一旦設立，就很容易成為有關政府部門調控股市又一新的路徑，從而，發生“政策市”向“操控市”的演化。這種狀況的發生，不僅不利于A股市場的健康發展，而且將嚴重強化股市的體制弊端。
第二，股市平準基金暗含著政府信用的保障機制，由此，它將處于盈虧的兩難境地。如果股市平準基金在操作中獲利了，意味著政府直接介入股市投資而賺取差價收益，這顯然不符合政府在股市中的監管者定位和職責。換句話說，如果政府需要在股市交易中獲得差價收益，則股市就無“公開、公平、公正”的三公原則可言了。如果虧損了，不僅意味著政府以全國納稅人繳納的稅款來補貼股市投資者，這將引致納稅人的不滿，而且將給政府信用帶來嚴重的負面效應。
一些人以香港盈富基金為例，強調中國應當設立股市平準基金。不知這是建立在對盈富基金形成歷史不甚了解的基礎上還是建立在對這一歷史視而不見的基礎上？香港盈富基金的形成可追溯到1998年的香港金融市場國際大戰。當時以索羅斯為首的海外對沖基金集中了巨額資金，通過匯市和股市的聯動機制，沖擊香港金融市場。為了保障香港金融市場和經濟社會生活秩序的穩定，在外匯平準基金的資金不足條件下，香港特區政府通過向社會公眾發行一部分具有證券投資基金性質的基金單位。在這場金融風暴沖擊過后，香港的外匯平準基金立即與證券投資基金分離，將后者設立為盈富基金，香港特區政府不再為盈富基金的市場運作提供任何信用支持，盈富基金實際上成為一般的證券投資基金，并不具有任何股市平準基金的功能和義務。因此，以香港盈富基金為例，證明中國應當設立股市平準基金，有張冠李戴之嫌，是缺乏說服力的。
第三，與此對應的問題是，這一平準基金的資金來源于何方？是政府財政投入還是從社會上募集？如果是政府財政投入，那么，在財政預算中這筆資金如何安排？近年雖然財政收入大幅增加，但在建設和諧社會中，財政支出也大幅增加，收支相抵，政府財政并無多少盈余。在此背景下，政府財政如何有數以萬億元計的富余資金用于設立這種股市平準基金？另一方面，如果資金是從社會募集，那么，這一基金是否要以贏利為目的？假定不以贏利為目的，那么，社會投資者如何愿意將資金投入這種股市平準基金？如果以贏利為目的，那么，為了贏利，如何防范這一基金操縱股價(同時，在操縱股價行為發生后，如何處置)？顯然，這一系列疑問是未解的問題。
第四，從操作層面看，主張設立股市平準基金的人強調，這一基金由專家運作，何時介入股市、投資于哪類股票、如何投資以及投資組合等均由專家組選擇確定。這種設想建立在“專家高明論”基礎上，的確有著“蒙人”效應，但它違背了“股市無專家”的基本常識。且不說在華爾街的眾多“專家”共同努力下，美國爆發了金融危機，就是中國A股市場的10多年實踐也沒有證明“專家”有何高明之處，一些號稱“專家”的人士常常在股市走勢中敗北。此輪股市從6124點下落，那么，從專家角度來看，股市平準基金是在5000點入市為合適、4000點入市為合適或3000點入市為合適還是在2000點、1800點或1500點入市為合適？從實際操作結果看，號稱“專家”的投資者，在此輪股市下跌中也屬嚴重虧損或套牢之列。須知，專家是人，不是神。
從10多年中國證券投資基金的運作經驗看，在選擇投資策略、投資組合、個股數量和投資時機等方面都需嚴格保密，因此，有著一套保密制度和程序。在這個過程中，不容“專家”集體研討決定，且不說專家達成一致性意見的難度，就說各位專家日常工作繁忙，是否有時間參加每日(或每周)的頻繁研討就是一個不易解決的問題，更不用說，這些專家是否能夠嚴格遵守保密原則也是一個問題。事實上，將投資基金的運作寄托于“專家”是靠不住的，這是為什么證券投資基金由專業團隊操作的基本原因。從實際效果看，與其說日本、中國臺灣運作的不成功，不如說他們的實踐證明，這種基金的運作不僅是失敗的，而且留下了一堆問題尚難處置。
在A股市場快速走低、眾多股票有著較高投資價值而少人問津的條件下，出臺股市平準基金的確有著振奮投資者信心的功效。但如上所述，這種措施不利于股市的正常運行，反而使A股市場陷入頻繁的“調控”陷阱，其結果不僅將使股市運行制度更加偏離市場機制的規范要求，而且很可能引致更為嚴重的無序狀態和不可預期程度，所以，它實質上將是一個“減法”措施。
減法思維：股市泡沫和股值評估的誤區
在多年的發展中，通過各種路徑，A股市場似乎形成了一些帶傾向性的股值評估思維，它在機構投資者中尤為流行。在這些股值評估思維中有三種認識特別突出：一是每當股市上行，防范資產泡沫的說法就風起云涌；二是每每拿國際市場中的股價、市盈率、市凈率及其他指標來衡量判斷A股市場股值的高低；三是在股市下行行情中，常常以上市公司業績增長率和國民經濟主要指標增長率來解釋相關成因。在中國股市發展中，這些認識流傳甚廣，其基本效應大多為“減法”，它們是否符合中國股市的內在機理，需要予以分析。
第一，從資產泡沫論來看，主要問題有三：其一，何謂“資產泡沫”是一個無法界定的范疇。事實上，對金融資產來說，“價值”和“價格”基本上是同義語。債券發行價格又稱債券發行價值、債券交易價格又稱債券交易價值等等。股票也是如此。股票賬面價值又稱股票賬面價格、股票市場價值又稱股票市場價格等等。在此背景下，哪有價格與價值的區分，又如何能夠從這種區分中找到所謂的“泡沫”？其二，如果運用“股市泡沫”一詞不是有著某種暗含操作意圖的話，這種狀況的潛臺詞是，他們從來不擔憂股市大幅下行帶來的負面效應，似乎存在著一種股市越低越沒有泡沫的邏輯。如果是這樣，那么，可以得出一個簡單的結論——股市的存在本身就是泡沫，甚至可以推而廣之，金融產品和金融市場的存在就是泡沫。其三，股市泡沫論的主張者常常自認為提出了“泡沫”就顯得高明，將股市中的眾多投資者(包括各類機構投資者)視為盲目的、非理性的、狂熱的，殊不知，沒有嘗過梨子是沒有資格評價梨子滋味的。2007年10月中旬之后，中國A股市場下跌了70%以上，廣大投資者損失慘重，但并沒有人因此而鬧事、鋌而走險的事實說明，這些投資者是理性的冷靜的。他們至少以真金白銀為中國股市發展作出了貢獻，相比之下， “擠掉泡沫”主張卻處于無語蒼白的境地。
在股市發展和運行中，的確可能發生股價偏高的情形，對此，在政策面上需要理性地對待，即要相信眾多投資者都是有意識的理性的，會用自己的行為(包括承擔投資風險)作出自己的選擇，完全不必聽信“泡沫”說道，越俎代庖式出臺“調控”措施，給股市投資者的行為帶來地震式強擊。須知，微觀風險應由微觀主體自己承擔。
第二，從海外市場比較來看，主要情形有二：一是由于一部分境內公司既在滬深A股市場上市又在香港H股市場上市，且在大多數時間內存在同一公司的A股價格明顯高于H股價格的情形，因此，A股價格則存在虛高。二是從市盈率(或市凈率)來看，2007年以后，A股市場的平均收益率遠高于海外股市的市盈率，因此，A股市場存在明顯泡沫。這些認識實際上存在一個嚴重的理論缺陷——抽調了價格決定中的制度因素。
在國際社會中，不論是實體經濟部門還是金融部門，定價權總是一國(或地區)的基本經濟主權。為了保障本國(或地區)的經濟社會生活秩序穩定，每個國家(或地區)總是通過一系列具體制度來保障符合本國(或地區)經濟社會發展要求的價格體系形成和運行，因此，不僅有著實體經濟中的進出口數量限制以維護本國(或地區)的商品價格體系正常運轉，而且有著匯率制度、利率制度和金融產品入市制度等以維護本國(或地區)的金融產品價格體系正常運轉，還有著商品價格體系與金融產品價格之間的一系列關聯機制。在這種價格體系中，每種具體產品(包括商品和金融產品)的價格是由其他各種產品價格共同決定的，或者說，是由整個價格體系水平決定的。這種狀況決定了，不能簡單拿兩個不同制度體系下的價格進行直接對比。正如不能因為香港的工薪水平、商品價格水平等高于境內就說香港的工薪、商品價格不合理，存在著虛高或泡沫一樣，也不能因為A股的價格高于H股就認為A股存在著泡沫。理由是，這是在不同的制度體系內由各自的具體經濟社會因素決定的。
股價的形成受到眾多因素的影響。僅從金融角度的供求關系和利率影響來看，內地與香港就有著許多差異。首先，香港屬于成熟金融市場，投資者有著眾多金融產品可選擇，但中國內地的金融市場還不發達，投資者可選擇的金融產品在品種、規模等方面都相當有限，這決定了存款成為一種突出的現象。其次，在香港金融市場中，市場利率成為各種金融產品定價的基本機制，但在中國內地，利率的市場化進程還在逐步展開中，市場利率還遠未形成。再次，香港作為國際金融中心，資金大致上可以自由流出流入，因此，投資者可以在全球范圍內展開金融投資，但在中國內地，投資者的資金很難流到海外，海外資金也不能隨意流入。最后，中國內地的股票供給增加受到行政審批的嚴格限制，而香港并無這一問題。這種狀況決定了，不論是股市的供求關系，還是股價的參照機制，在香港與內地都是不同的。
以市盈率為例，在2007年初，一些人認為，美國道瓊斯指數市盈率18倍、香港恒生指數23倍左右，以此對比，A股市場市盈率35倍屬于過高。但當時，美國的聯邦基金利率為5.25%、3個月期存單利率為5.32%，以此計算美國的市盈率就只能在18-19倍之間，但中國內地的1年期存款利率為2.79%，按此計算，A股市場市盈率35倍并不過分。2007年5月份以后，隨著1年期利率的提高，A股市盈率本應逐步下行，但在資金大量入市的條件下，股票發行的步速卻沒能跟上，由此引致一段時間內的股價快速上行。這本來可以選擇加快發股的方式予以緩解，但有關部門再次選擇了運用政策手段“打市”的方案，這在香港也是沒有的。這些情況說明，A股市場與香港等海外市場不同。既然不同，就不能簡單對比，更不應因此形成某種思維定勢。
第三，從增長率與股價走勢的關系來看，一些人以經濟增長或上市公司的業績增長來解釋股市走勢的變化，認為2008年A股市場走低到1800點左右的主要成因在于中國經濟增長步速放緩和上市公司經營業績的增長率降低了。這種解釋恐怕不能成立。不論是經濟增長率還是上市公司的經營業績增長率都是一個增量概念。在增長率為正的條件下，即便增長率有所下降，絕對值也還是增加的。股票市值是由每股稅后利潤的絕對值決定的，不是由其增長率高低決定的，就此而言，怎么會發生由于每股稅后利潤增長率降低引致股價估值水平的降低？如果要由每股稅后利潤的增長率來決定股價估值水平，那么，只有在年年每股稅后利潤增長率不斷提高的條件下，股價估值從而股票價格才可能持續提高，但從海外100多年、中國10多年的實踐看，這種情形的發生概率幾乎不存在。
上述這些說法雖然角度各不相同，依據也相差甚遠，但有一點是大體一致的，它們都在強化A股市場的“減法”思維，努力證明這一股市走低是必然的、符合理念和邏輯的。它們始終沒有認真回答的一個問題是，1990年代以來，中國經濟高速發展，但股市走勢卻長期低迷，這究竟是為什么？它們一直回避的一個問題是，海外諸多機構和名家(包括巴菲特等)認為，中國股市是目前乃至未來多年全球最具投資價值的股市，為什么在經濟增長率有所下落后，股市指數卻呈現崩盤式走勢？盡管如此，有一點恐怕是清楚的，要變中國股市的減法走勢，必須改變這種減法思維對政策選擇、投資運作和股市分析的影響，重新探尋和建立中國股市的估值分析體系和標準。
用加法“治市”：重心在于深化體制改革
當今的中國股市，“救市”只能治標。政府部門既然可以在今天“救市”，就可以在明天“壓市”和“打市”。政府部門不具有調控股市的功能，也就沒有“救市”和“抑市”的根據。在股市運行中，政府部門的基本職能是“監管”，為此，根本問題在于“治市”。“治市”的基本目標是，充分發揮市場機制在股市運行和發展中的基礎性作用，推進股市穩定健康地發展。
“治市”，首先要深化股市體制的改革。一些人曾認為，股權分置是中國股市的根本問題，只要這一問題解決了，中國股市就邁入了良性循環軌道。但事實上，中國股市的根本問題是體制問題，股權分置只是體制問題的表現之一；如果體制問題不解決，中國股市即便規模再擴大，也不可能進入成熟發展階段。有鑒于此，治市要以深化體制改革為基本點，或者說，治市的過程同時就應是深化體制改革的過程。在此期間應著力解決好三個問題：
第一，逐步改變以監管為名行管制之實的狀況。就行政體制而言，“行政監管”與“行政管制”的主要區別至少有六點：一是理念不同。監管建立在“無罪推定”的理念基礎上，因此，股市中各個參與者的行為無需經過行政監管部門的審批；管制則建立在“有罪推定”的理念基礎上，因此，各個經濟主體要進入股市活動，首先需要由主管部門對其進行資格審核批準，其行政機理在于，只有經過行政審批才能篩選出合法的(或放心的)“好人”。二是目的不同。監管以維護股市的正常運行秩序為基本目的，因此，強調充分發揮市場機制的自調節、自防范、自運行功能；管制則以股市運行符合行政部門的要求為目的，因此，強調充分發揮行政機制在股市中的“主導”作用；三是對象不同。監管以各個經濟主體在股市中的市場行為是否合法合規為對象，因此，是一種市場監管(或行為監管)；管制則主要以進入股市活動的機構(包括金融機構和非金融機構)是否按照行政部門的要求展開活動為對象，因此，是一種機構管制。四是重心不同。監管主要是一個執法過程，以打擊違法違規現象、維護市場秩序為重心；管制則主要是一個實施行政強制的過程，以“導向”或控制市場走勢、維護行政權威為重心。五是責任不同。監管不要求監管部門對股市中的違法違規現象、市場走勢、價格波動等負行政責任，但如果違法違規現象的發生是由監管部門失察或行政不作為等引致的，監管部門就需承擔對應的行政責任；管制要求行政部門對所轄范圍內的機構行為負責，對股市走勢、價格變動負責，對違法違規現象負責，這導致行政部門需要將各種巨細事務都攬于一身，常常處于被動“救火”的境地。六是方式不同。監管強調在“監督”基礎上的管理，因此，監管部門對股市運行中的各種現象主要實行依法監督，一般不直接介入業務活動；管制則強調在“行政管理”基礎上的規制，因此，行政部門對股市運行中的各種現象主要實行行政管理，直接介入了眾多業務活動。“監管”和“管制”都是行政部門的活動，但這六個方面的差別則反映出了二者在體制上的差別，同時，也是深化股市體制改革中需要解決的主要問題。
第二，著力發展公司債券市場。在證券市場的三大原生證券(公司債券、政府債券和股票)中，公司債券占據著主體地位。但在中國，受多方面因素影響，公司債券市場迄今未能有效發展。這不僅嚴重制約了證券市場的正常發展，也嚴重制約了股票市場的穩步健康發展。從后一方面看,有三個機制是至關重要的：其一，從風險—收益關系上講，公司債券的收益率水平位于國債和股票之間，是形成和制約股票價格的重要市場機制。在公司債券嚴重缺乏且國債數量有限的條件下，投資者的運作資金幾乎只能在存款與股票之間作出選擇，由此，引致投資者在集中介入股票交易以爭取高收益和儲蓄存款以保障資金安全之間作出選擇。由于投資者幾乎只能在存款和投資股市之間作出選擇，所以，資金在這兩種金融產品之間的大量轉移就成為一種經常性現象。每當股市高漲，資金就快速涌入股市，將股價不斷抬高；一旦股市連續下落，資金就快速離開股市，加速股市走低。這是造成中國股市屢屢大起大落的資金面成因。其二，股市投資需要有長期性資金，在公司債券不發展的條件下，投資者缺乏展開長期投資的意識和操作技能，這不利于股市持續穩定的健康發展。其三，證券投資強調資產組合，公司債券是這種組合中重要品種。在缺乏公司債券的條件下，投資組合只能在高風險的股票和無風險的國債之間進行，結果常常引致這樣的后果：一旦股市下落，機構投資者證券組合中的資產價值嚴重損失。在當前條件下，加快公司債市場發展有利于緩解由上市公司的發股再融資給股市穩定造成的壓力，即通過發行公司債券，既滿足了上市公司對資金的需求，又不因此增加股市的擴容，同時，6%-10%之間的債券利率對投資者也有著很大的吸引力，有利于改變證券市場產品結構不完善的狀況。
第三，加快多層次股票市場體系的建設。股票交易市場的核心功能是交易，它實際上是為了解決投資入股于企業后資本退出的困難而形成的。在國民經濟運行中，股票交易市場的主要功能不在于支持多少股份公司IPO發股融資，而在于有效解決股權直接投資在資本退出方面的后顧之憂。面對中國境內幾百萬家的企業，靠每年100多家公司的IPO很難走出持續補充資本金的困境。建立多層次股票市場體系，應當形成有利于鼓勵投資者向企業進行股權直接投資的股票市場機制，為此，需要建立以證券公司網絡系統為平臺以經紀人為中心以存量股份入市交易為特征的新型股票市場，以激勵投資者將投資重心轉向股權直接投資，這也是避免投資者將資金單純集中于股票交易市場炒作的一個重要機制。
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