“從這一輪周期來看，我國股市宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表功能反映得比較充分。”眾多業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，自股改以來，我國股市已經(jīng)在很大程度上體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。遺憾的是，本輪經(jīng)濟(jì)周期從上行的后半段到下行至今，宏觀調(diào)控始終沒有充分體認(rèn)到股市對經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)作用，而是繼續(xù)依據(jù)滯后的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——如GDP、CPI等判斷經(jīng)濟(jì)形勢。決策依據(jù)的滯后性往往會(huì)影響調(diào)控政策的有效性，因此，今年股市的大幅下跌一定程度上表明了投資者對宏觀調(diào)控的信心在減弱。

　　⊙新華社記者 崔峰 趙曉輝 本報(bào)記者 鄒陳東 周翀

　　股市提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢

　　中信證券董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人徐剛為記者梳理了一條股市表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和調(diào)控政策的邏輯線，從中可以體會(huì)到本輪周期中股市晴雨表功能的體現(xiàn)，以及宏觀調(diào)控的一些得失。

　　2007年1月第一個(gè)交易日，上證綜指從2728點(diǎn)開盤，2007年1-6月末上證綜指的收盤點(diǎn)位分別為2786點(diǎn)、2881點(diǎn)、3183點(diǎn)、3841點(diǎn)、4053點(diǎn)和3820點(diǎn)，股市的過熱實(shí)際上提前反映出了經(jīng)濟(jì)的過熱。同期的月度CPI水平則分別為102.2、102.7、103.3、103.0、103.4和104.4，并未充分顯現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)過熱的跡象。當(dāng)時(shí)，貨幣政策堅(jiān)持只盯住CPI，不認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的范圍，在本該堅(jiān)決加息的2007年上半年只加息兩次。

　　事實(shí)上，如果按照6個(gè)月的提前量來觀察，可以發(fā)現(xiàn)2007年上半年股市的一路飆升恰恰提前反映了下半年CPI指標(biāo)的攀升，2007年7月到12月，CPI指標(biāo)突然暴漲，11月甚至接近107的高位。由于CPI指標(biāo)相對宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后性，央行此時(shí)才決定頻繁加息，在2007年下半年連續(xù)加息4次。

　　由于本已滯后的利率政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的效用又存在時(shí)滯，在2007年7-9月連續(xù)加息的情況下，上證綜指已經(jīng)慣性飆升到5500點(diǎn)左右。從另一個(gè)角度來說，半年后的CPI水平也再次呼應(yīng)了這種攀升——2007年7月到10月，上證綜指從3836點(diǎn)攀升至最高點(diǎn)6124點(diǎn)，半年后的2008年1-4月，CPI水平也從107.1攀升至最高點(diǎn)108.5；2007年10月之后，股指進(jìn)入下行區(qū)間，半年后的2008年4月后，CPI也進(jìn)入下行區(qū)間。

　　從2007年第四季度到2008年第一季度，上證綜指從6124點(diǎn)大幅下跌至3472點(diǎn)，股市對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是上市公司盈利水平的悲觀情緒已經(jīng)較為明顯，但同期CPI水平仍然高漲，一直保持在107以上。由于沒有重視股市對經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能，同期政策基調(diào)是“雙防”和“一保一控”，2007年6月15日，央行仍然出臺(tái)了上調(diào)存款準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)的措施。但事實(shí)上，6個(gè)月后的2008年第二季度到第三季度，CPI水平從108.5一路回落至104.6。直到股市提前反映的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢變成現(xiàn)實(shí)，政策基調(diào)才變成了全力保增長。

　　“股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提前反映，宏觀調(diào)控應(yīng)該更好地對其未雨綢繆、防微杜漸，更多地站在未來的角度對當(dāng)下進(jìn)行研究和決策，以避免宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落，從而使金融市場、資本市場實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。”徐剛表示。

　　為何單純救市不起作用

　　股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的密切聯(lián)系，也可以解釋為何今年頻繁出臺(tái)的救市措施沒有發(fā)揮預(yù)料中的作用。

　　上海證券交易所有關(guān)人士表示，“股市的表現(xiàn)，是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提前反映。這里有一個(gè)對應(yīng)關(guān)系，即：GDP增速每上升一個(gè)百分點(diǎn)，對應(yīng)企業(yè)利潤增速增加20個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)這個(gè)關(guān)系，我國GDP增速從12％下降到9％，下降3個(gè)百分點(diǎn)，意味著企業(yè)利潤零增長（去年企業(yè)利潤增速為56％，約等于60％）。在企業(yè)利潤增速達(dá)到56％的時(shí)候，市場可以給上市公司總體60倍市盈率的估值；而預(yù)期企業(yè)利潤零增長的時(shí)候，市場給出的估值水平肯定達(dá)不到20倍。因?yàn)檫@種對應(yīng)關(guān)系的存在，只要經(jīng)濟(jì)增速下滑，出臺(tái)單純針對股市的救市政策就很難起到作用。”

　　銀河證券專家也認(rèn)為，用印花稅、暫停股票發(fā)行等調(diào)節(jié)供求關(guān)系的措施調(diào)整資產(chǎn)市場，違反了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。“通過改變供求關(guān)系可以調(diào)整商品市場，因?yàn)樯唐肥袌龃嬖谛в米畲鬂M足度的約束，可以找到均衡價(jià)格；資本市場產(chǎn)品定價(jià)則依靠風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期，不能通過供求關(guān)系來定價(jià)，找不到均衡價(jià)格。”

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