2009年應該拿出信心去擁抱希望，拿出勇氣去把握機會。機會和風險是一枚硬幣的兩面，不確定性越高，風險越大，2007年至今的A股表現已經證明了這一點。相反，對未來的確定性越高，則風險越小，哪怕是確定性的糟糕。從國外市場數據看，股票指數總是領先于GDP和企業盈利見底。基于擴張性經濟政策繼續及時實施的假設，我們判斷，2009年上半年我國經濟有望進入U型底部，加速下滑勢頭將止住。而2009年股市行情將在悲觀和疑惑中出現反復震蕩，上證綜指3000點甚至更高并非不能期待。

　　⊙興業證券研究所

　　一、2009年上半年中國經濟加速下滑勢頭將止住

　　站在2008年歲末，展望未來，宏觀經濟依然被迷霧籠罩。外因、內因綜合作用下，當前中國經濟的困難不亞于1998年，我們判斷，中國經濟至少將經歷兩年多的調整期。基于擴張性經濟政策繼續及時實施的假設，2009年上半年有望進入U型底部，加速下滑勢頭將止住。

　　金融危機導致美國依靠資產泡沫支撐過度消費的模式失敗，美國經濟進入去杠桿化過程。而消費是美國經濟增長的主要動力，占美國GDP的71％，消費增速難以繼續，同時又缺乏新的經濟增長點，美國經濟很難快速復蘇。在全球化格局下，歐洲、日本等發達國家也將面臨經濟增長的問題，進而“發達國家消費——新興市場生產”的全球分工體系受到沖擊。海外危機倒逼，中國“出口——投資”拉動型、“世界工廠”式的經濟增長模式遭遇困境。海外需求下降使得中國中游行業產能過剩、上游行業供需逆轉、失業率上升、居民收入下降，進一步導致國內消費不足，通縮壓力漸顯。未來兩年國際經濟將從動蕩走向新的平衡，其突出特征表現為美國去杠桿化、中國去過剩產能；美國增加資源、技術出口，中國提升內需。

　　對于中國，危機也是轉機。短期看我國宏觀政策已經全面轉向全力保增長，但由于目前的困難不亞于1998年，而未來兩年的中國擴張性政策力度也需要超越1998年危機時期，因此，貨幣政策和財政政策的擴張空間還很大，我們對于2009年中國經濟止住加速下滑勢頭有充分的信心。長期看，經此危機，中國經濟變革、創新動力將增強，中國經濟有望再次被逼“沖關”成功。在2015年人口紅利拐點到來之前，中國經濟還會重現繁榮。原因在于：中國經濟增長的新動力值得期待，包括，第一，解決城鄉兩元經濟結構問題，改革農村土地流轉體制，提高農業勞動生產率。第二，改變國民收入分配格局，推動內需消費等。第三，經濟轉型、優化產業結構，大力發展第三產業，推動產業升級，提升中國在全球分工產業鏈的位置。第四，大力發展資本市場，發揮經濟晴雨表功能和資源配置功能。

　　二、2009年上市公司業績在零增長邊緣徘徊

　　2009年宏觀經濟下滑已成定局，樂觀情景GDP增長8.8%，悲觀情景GDP增長7.7%。首先，出口增速下滑，但是在政策積極推動下出口下滑速度可能低于目前的預期，凈出口對GDP的貢獻可能超預期，2009年貿易順差甚至可能較2008年略有擴大。其次，投資向下，期待政策。政府已經公布了總額達4萬億的經濟刺激計劃，將拉動GDP1.8個百分點。考慮到政策實施的時滯性以及對民間資金的帶動性，我們估計2009年固定資產投資名義增速將從前幾年的20％以上，降到13％。第三，消費獨木難撐。目前人均可支配收入實際同比增長在2008年已經出現了下降勢頭。第四，通貨緊縮風險很大。在國內外需求全面萎縮情況下，考慮到及時的貨幣政策，預計2009年CPI、PPI樂觀情形分別為2%、3%。

　　我們自上而下進行模型預測，在GDP增長8.8%和GDP增長7.7%的樂觀情景和悲觀情景下，A股上市公司2009年凈利潤分別增長3.4%和-16%，2009年上市公司業績將在零增長的邊緣徘徊。

　　三、行情在悲觀和疑惑中反復震蕩出現

　　我們認為，2009年A股市場面對的不確定性比2008年降低，市場環境表現為：基本面數據糟糕、政策擴張、改革創新、流動性提升、預期改善、估值修復。

　　估值風險降低。一方面，2009年中國宏觀經濟和企業盈利仍會惡化，但是這些已是一致預期，是A股目前估值持續處于歷史低點的原因。而糟糕的數據只是此前悲觀預期的兌現，不會進一步壓低估值中樞。目前A股市場整體估值，PB、PE（TTM）、動態PE都已在歷史低點附近，分行業來看，絕大多數行業估值都已經在歷史最低點。另一方面，中國經濟硬著陸風險降低。隨著宏觀經濟政策堅決地轉向刺激經濟增長，在糟糕的日子里我們將迎來預期改善，相應的結果是估值水平的修復。

　　海外金融危機對A股的沖擊力降低。2009年海外金融危機還會有沖擊波，但是一方面這已成為一致預期，因此，全球性聯合“救市”和擴張性經濟政策反而更堅決，從而減輕金融危機的沖擊。另一方面，壞消息的邊際效應也是遞減的。歐美股市經過連續調整，有望在2009年中期開始逐步進入一個相對穩定的可交易區間。

　　從流動性角度看，2009年A股市場的流動性將得到大幅改善。首先，2009年中國貨幣政策的放松程度會超出市場預期，這是抵御通縮、為經濟解困所必須做的。其次，經濟下行、需求不足、產能過剩，偏冷的實體經濟短期難以有效承接流動性，從而可能導致資金轉向虛擬經濟。第三，海外金融市場好轉，資金將再次轉向風險資產和新興市場。第四，在強烈的降息預期下，中國的國債收益率已經大幅下降。如果從跨市場比較角度來看，A股也具備了投資價值，未來資金將從債市轉向股市。第五，隨著悲觀預期的逐步兌現，以及經濟政策累積效應發揮作用，A股投資者信心將提升。第六，“大小非”減持對A股的沖擊減弱，原因在于政策規范減持行為；實體經濟偏冷，股票估值偏低，“小非”減持意愿降低；2009年解禁股構成以大非為主，央企減持行為可控；2009年需要警惕的是，地方國企減持動力比較大，因為地方財政缺錢，不過這也是產業資本逢低承接大小非、利用二級市場布局的好機會。

　　從資本市場政策角度看，基本面偏冷，中國更需要上漲的股市來改善經濟預期，進而有效發揮刺激經濟政策的效果。具體而言，提升財產性收入可以促進居民擴大消費需求；穩定發展的股市可以推動企業兼并重組，消化過剩產能；平準基金、針對大小非的措施等制度性創新有望實施。

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