全球主要指數95年以來年市盈率對比

　　全球主要指數95年以來年市凈率對比

　　全球主要指數08年PE

　　全球主要指數09年PE

　　近一半行業2009年預測PE已經降至10倍以下

　　絕大多數行業TTM PE處于或接近1995年來較低水平

　　資料來源：Bloomberg、Wind、中國銀河證券研究所，取2008年10月27日數據

　　□銀河證券 策略研究組

　　2009年我國經濟增速將繼續下滑，經濟步入低速增長期。盡管如此，2009年A股市場合理回報率仍接近36%，上證指數合理估值中樞為2548點。

　　流動性、股市政策決定回報率進一步提升的空間。如果央行超預期釋放流動性，國家推出資本市場平準基金等股市救助計劃，將扭轉市場悲觀預期，提升A股估值水平，上證指數波動中樞將提升至2900點以上，市場回報率超過50%。

　　我國經濟步入“L”型增長階段

　　就中國經濟的長期發展而言，“斯密增長”和“庫茲尼茨增長”已經終結，未來的增長模式將主要轉變為“熊彼特增長”，潛在經濟增長率由高變低，從而進入“L”型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式，降低資源和環境成本，實現可持續的發展戰略，是今后相當長時間經濟發展的必然選擇。

　　我國經濟增速的下降還將持續2-3年。從經濟周期經驗判斷，改革開放以來我國經歷了兩個完整經濟周期，分別是1981-1990年、1991-2001年，時間跨度約9-11年，都是上行時間短而下行時間長。目前我國正處于2002年以來第三個經濟周期的下行期。本輪經濟周期的最大特點是上行時間長，長達6年，下行至今已經一年半，但距調整的最低點7%左右還有距離，按10年的中周期衡量，估計調整還會持續2-3年左右時間。

　　根據中國銀河證券研究所宏觀分析師的預測，2009年經濟增長速度將下降至8.6%；固定資產投資增速20.0%，實際增速15.5%；社會消費品零售總額增長16.0%，實際增長13.2%；出口增長15.0%，實際增長2.5%。除投資外，消費和出口實際增速都較2008年顯著降低。

　　上市公司利潤增速繼續下滑

　　自2007年一季度上市公司凈利潤高速增長77%以來，利潤增速就處于持續下降之中。2008年一季度、中報和三季報的凈利潤增速分別為31.1%、18.4%和10.5%。不考慮所得稅率下調影響，2008年中報和三季報的利潤同比增速分別為8.8%和2.3%，全部上市公司實際利潤增長已經接近于零。

　　中國銀河證券研究所行業分析覆蓋的重點公司預計2008年凈利潤增長1.8%，但剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業后，盈利大幅下降10.8%。各行業2008年盈利增長算術平均值為5.2%，剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業后的盈利增速為18.2%，表明多數行業在2008年仍然可以實現可觀的盈利增長。

　　預計重點公司2009年凈利潤增長17.5%，2010年增長17.2%。由于金融業利潤占比較大，中國石油中國石化容易受到國際油價和國內定價機制的影響、電力與建筑業有異常增長因素，鋼鐵業利潤可能急劇下滑，這些行業利潤變化容易掩蓋大多數行業上市公司利潤變化的實際情況，應予以剔除。據此計算，預計2009年上市公司實際利潤增長在7%左右。

　　流動性“雙重回流”

　　目前我國貨幣政策已經轉為適度寬松，預計2009年我國金融體系流動性將從緊張向寬松逆轉。有關貨幣刺激政策歸納起來主要包括四項，分別是減少央票發行、降低存款準備金率、降低存貸款利率和取消信貸限制。其中減少央票發行意味著減少貨幣回籠，可以看作增加基礎貨幣的投放。后三項則提高了商業銀行派生貨幣的能力，有助于貨幣乘數的提升。最終都將通過增加貨幣供給向市場注入流動性。預計本次M1增速觸底將最早明年2月最晚明年5月完成，此后市場流動性將會逐漸改善。

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