從全球來看，發端于美國的金融危機引發了全球股市的劇烈震動，也加大了國際證券投資的資本流動。美國金融機構是此次危機的“重災區”，投資資金最先從這里撤出。金融風暴很快傳導到了實體經濟領域，汽車、消費類股票也先后受到重創。與此同時，歐洲股市、亞洲股市亦步亦趨，在美股拖累下連創新低。這場金融危機發展到現在，已經沒有人懷疑它正把全球經濟拖到了衰退的邊緣。從風險收益考慮，國際資本流動性方向選擇必然發生新的變化。

　　美歐股市牛市不再，不會是國際資本流動性的首選地。日本股市也難獨善其身。相對于上述發達經濟體，新興和發展中經濟體的情況相對樂觀。隨著全球金融市場逐步穩定，以及美、歐、日本等發達國家實體經濟衰退的持續，國際資本流動性勢必流向新興市場國家，流向中國。由于我國實行資本管制，高流動性的國際資金勢必首先流入香港市場。2009年香港股市必將有良好的表現。

　　據統計，香港市場上的相關內地股份大約400只左右，其中H股大約150只。H股的估值提升，將提振A股的吸引力，推動國內A股市場預期的轉變。

　　A股處于歷史最低市盈率水平

　　在完全流通的市場上，產業資本對市場價格的認可可以通過增持、回購、兼并、收購等多種方式實現。香港市場從二季度起大規模的回購已經開始，產業資本對市盈率12倍以下的價格高度認可。

　　對于國內市場，目前的情況是，增持、回購現象不斷出現，國內的產業資本已經出手，如羚銳股份被馬應龍舉牌，天音控股、海馬股份等上市公司都因價值低估而大規模地回購本公司股票。

　　我們認為可以參照香港市場，如果以A股當前價格與香港三季度的價格進行對比，兩者的估值水平已經很接近，二季度香港市場的市盈率在12-14倍，三季度在10-12倍。目前A股估值已經接近產業資本的認可區域，估值向下的空間有限。

　　A股和全球其他主要市場估值水平已經降至1995年以來的最低水平。對比1995年以來全球主要市場的估值情況，除了納斯達克指數以外，無論市盈率還是市凈率，主要市場的估值水平已經是十幾年來的最低點，遠低于歷史平均水平。歐洲、日本、香港等市場的市盈率在6-8倍，市凈率在1.2倍以下，美國略微高些，滬深300指數也處于歷史低位。

　　從當前估值與歷史平均值的偏離度來看，除了美國以外，多數國家的偏離度都在50%以上。滬深300指數的當前PE低于歷史平均值57%，PB低于平均水平50%。

　　從動態估值角度來看，A股具有較強的吸引力。滬深300指數09年PE為9.3倍，略低于標普、日經225指數和道指。歐洲各國的動態市盈率在6-7倍之間，與當前的靜態市盈率相差不大，也意味著企業盈利增長空間有限。考慮到我國整體經濟和企業盈利增長的速度遠高于歐美各國，從相對估值的角度來看，這一水平是比較低的。

　　我們采用三階段DDM估值方法，測算出2009年底市場絕對估值水平為18.2倍。其基本假設是：未來20年企業的整體盈利仍然不斷增長，但是增速逐年下滑；長期無風險利率為4.5%，折現率為9.5%；分紅以當前市場30%的分紅率為基礎，未來逐步小幅增加，在市場進入成熟階段后達到45%的平均水平。

　　對折現率Ke和永續增長率g進行了敏感性分析，當Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之間時，計算出來的合理市盈率區間是15.6—21.9倍，中間值對應的上證指數是2548點，我們認為這應當是2009年底A股合理的價值中樞。

　　2009年市場總回報率36%

　　我們測算2009年A股市場回報率將達到35.9%，上證指數波動中樞回到2548點。如果央行超預期注入流動性、平準基金推出等情況發生，上證指數將回到2900點以上。

　　回報率主要來自三個方面：（1）盈利增長將帶來7%的預期回報率；（2）估值提升將帶來26.1%的預期回報率。根據我們的各種估值比較和測算，考慮到未來經濟增長預期后，2009底合理的估值區間應為15.6—21.9倍，估值中樞是18.2倍，意味著市場整體估值水平應當有26.1%的提升空間；（3）股息率回報為2.8%。我們預期A股市場的分紅率會有小幅提升，2009年的股息回報率大約為2.8%。

　　此外，我們也考慮了特殊情況的發生：在國內經濟增長止跌企穩的條件下，如果央行超預期注入流動性、平準基金推出等情況出現，市場的無風險利率和風險溢價會降低，合理的估值中樞會上移至20.6倍附近，上證指數將回到2900點以上。

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