2008年以來，經濟周期對股票周期的強大驅動力在A股市場上得到了充分體現。事實上，中國周期變動基本趨勢只是全球周期變動趨勢中的一部分。在經歷了經濟擴張的狂熱和經濟通脹的憂慮后，股票資產將繼續面對經濟衰退的恐懼。我們認為，未來3-6個月仍看不清經濟底部出現，企業盈利能力將明顯受損，股票市場難以出現趨勢性的機會。

　　投資者在面對周期恐懼的同時，又面對著如此便宜估值的誘惑。我們看到A股市場估值目前無論是與歷史的縱向比較，還是與海外市場的橫向比較，都已經較為便宜。從長期估值角度測算，滬深300指數2000點已經是合理的位置，而1500-1600點應是估值底線，但便宜的估值并不意味著股票市場會明顯回升。

　　⊙申銀萬國研究所

　　一、周期分析：復雜下行周期主導股票趨勢

　　1、全球大周期與中國小周期的疊加

　　經濟周期變動一直是影響股票資產變動的關鍵驅動力，自2007年以來表現得尤為突出。本輪經濟周期變動復雜而劇烈，是由于全球大周期和中國小周期變動交織在一起。其中全球大周期變動是基礎和背景，中國長期的經濟繁榮是全球繁榮中的一員并對其發揮重要作用；同樣，全球周期繁榮停滯又對中國經濟周期產生重大的反作用。

　　從全球角度我們看到，2002年以來由消費國——制造國——資源國的正向循環出現停滯。首先從美國房地產泡沫破裂后的消費停滯開始，以中國為代表的制造國出口放緩，但同時又受到資源價格高漲的雙重負面影響，最終全球需求放緩對資源價格產生影響，油價大幅回落，資源國受到最后沖擊；

　　全球需求放緩對中國經濟產生重要影響，而中國作為全球經濟貢獻和貿易貢獻的重要力量，其經濟放緩又會對全球貿易和資源價格帶來較大的負面影響。

　　在全球需求放緩同時，中國經濟還受到其內在負面因素的影響，房地產下行周期帶來投資放緩是最關鍵的問題。我們判斷，未來兩年中國經濟增長將處于“U型”下行周期中，到2010年達到本輪中國經濟調整的低點。

　　2、股票資產仍需忍耐全面經濟下行的前期

　　從經濟周期變化來看，中國經濟已經從2007年的經濟擴張后期過渡到2008年增長放緩但通脹仍上行的類似“滯脹”階段，從2008年末到2010年則將處于增長明顯放緩同時通脹下降的全面經濟下行階段。

　　從美國1950年以來50多年的長期資產比較，我們發現增長放緩但同時通脹仍上行的經濟放緩階段，是資產表現最差的階段，股票和債券資產都將受到損害；經濟增長放緩到潛在增長以下的衰退階段，早期股票資產仍然受經濟放緩的負面沖擊，債券則是良好的防御資產；但到了經濟衰退晚期，股票資產表現明顯強于債券資產，因為股票資產預期經濟接近最壞的時候，其估值會提前大幅上升。從這個角度說，A股資產已經渡過了經濟放緩帶來的最大沖擊階段，但由于經濟全面下行才剛開始，經濟下行的負面沖擊仍未過去。股票盈利仍會繼續放緩，同時要看清經濟最壞的時候還需要時間，所以估值也難以很快出現趨勢性的回升。

　　我們考察了以年度GDP增長劃分的經濟下行周期中美國股票的平均收益、盈利和估值變化。雖然經濟下行的時間會有不同（一半左右是兩年到達經濟低點，一半左右是一年到達經濟低點），但統一的是在經濟增長達到最低點的那一年，股票收益因為估值大幅上升而明顯上升。對A股市場來說，從上世紀90年代以來唯一可以和當前下行周期相比較的只有1994-1998年周期。我們發現一個比較一致的現象，在通脹高點和之后一年股票市場表現不佳，包括1994-1995年，2001-2002年，2004-2005年。對比來看，2008年是通脹高點，2009年是次年同時經濟又未到最低點，則我們相信經濟對股票市場的負面影響至少在未來3-6個月內難以消除。

　　總結來說，從經濟周期演變角度，我們認為股票資產雖然已經渡過了經濟放緩沖擊最大的時候，但仍處于經濟全面放緩的前端。股票市場的盈利和估值仍受到負面影響，股票資產還無法出現趨勢性的回升。

　　當然，如果經濟快速向下后又在全面刺激政策下出現快速回升的“V”型放緩，在這種情景下股票資產趨勢會更為樂觀，因為經濟負面沖擊劇烈但短暫。同時我們也在警惕，是否又會演變為“W”型放緩，即經濟刺激政策過早出臺導致通脹風險再度回歸，滯脹擔憂對股票資產帶來更大的負面影響，這是概率最小也是最差的一種情景。

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