二、估值分析：跨周期看已經合理，但周期沖擊仍未結束

　　1、長期合理估值定位：2000點

　　從跨周期角度我們認為目前A股市場的估值水平已經合理甚至具有吸引力，所基于的重要估值基礎來自于長期估值模型——分紅折現模型（DDM）在較為保守參數假設下給出的A股市場合理定位。基于DDM根據不同的增長假設和股權成本假設，我們給出悲觀、中性和樂觀三種情景，得到2008年末滬深300指數的合理點位區間為（2000-3200點）。

　　因為DDM給出的是長期合理估值，所以長期假設是否具有足夠的安全邊際是最重要的問題。在悲觀情景中，我們對2009年和2010年的增長假設分別為0%和5%；中性假設中，是以自上而下對工業企業的利潤增長預測為基礎；樂觀假設中，則是以自下而上匯總的研究員盈利預測為基礎。更為重要的參數是對長期分紅增長預測和長期股權成本預測，基于敏感性分析可以看到這兩個參數對最終合理估值的影響非常大。

　　綜合分析，在保守的悲觀假設下，股票對應的合理價值是我們長期有信心的區域。則滬深300指數在2000點處，從跨周期角度對長期投資者已經具有較強的吸引力。

　　2、估值的周期沖擊仍未過去：ROE是關鍵

　　未來經濟明顯放緩，對股票盈利和估值的負面沖擊主要體現在以ROE為代表的企業盈利能力出現明顯下降。在ROE下降趨勢下，我們關注對估值兩個方向的影響：一方面，ROE下降仍會帶來對PE的負面影響，PB則在ROE和PE雙重下降推動下快速下降，趨近歷史最低水平；另一方面，ROE下降而PE下降帶動股權成本上升，即股票內在收益上升。當兩者接軌，則意味著對實業投資者來說股票市場投資回報會優于實業投資回報。

　　隨著需求環境的明顯放緩，上市公司ROE從2008-2010年將持續下降，主要推動力來自于毛利率和投資收益貢獻的雙重下降。但從時間和程度上看，2008年中到2009年中應該是在高基數基礎上ROE下降最為明顯的階段，將從2007年的14%左右下降到2009年的10%左右，之后下降幅度會減弱，對盈利的沖擊也會減弱。

　　從實業投資者角度，隨著ROE在2009年下降到10%左右，將與目前隱含的股權成本接軌。同時由于ROE下降還會帶來對估值的負面沖擊，從而提升股權成本，則我們相信到2009年股權成本甚至可能超過ROE，即股票內在回報超過實業投資回報。此時從估值角度，股票內在收益對于實業投資者來說將具有較強吸引力，是值得關注的方向。

　　總結以上的分析，我們認為隨著經濟全面放緩帶來企業盈利能力明顯下降，估值仍然面臨負面的周期影響。由于企業盈利能力下降將在2008年中到2009年中集中體現，我們相信未來3-6個月是集中沖擊階段。從短期估值底線來看，我們關注兩個方向，其一是ROE將回落到2005年10%-11%的水平，則PE下降20%-25%，PB就應該與歷史最低接軌，則對應的滬深300指數在1500-1600點，這應該是盈利沖擊的估值底線。其二，此時隱含的股權成本所對應的股票內在收益將超越ROE，帶來實體投資者的估值底線，將推動實業投資者自發的增持回購行為明顯增加。

　　三、策略方向：短期看防御，中期看整合，長期看轉型

　　在短期周期沖擊和長期估值優勢的雙重背景下，從策略角度，我們建議投資者在評估股票資產風險和收益的同時，也需要加入對自身時間約束的評估。

　　我們認為對時間成本低的左側交易投資者，從跨周期角度股票長期合理估值已經出現，未來雖然仍將面對經濟下行風險的沖擊，但從估值角度已經可以逐漸轉向積極的戰略配置態度；對于時間成本高的右側交易投資者，長期合理估值并不意味著股票趨勢就將很快發生變化，未來3-6個月經濟明顯放緩基礎上企業盈利能力也將明顯下降，對估值仍將帶來負面沖擊，需要耐心等待經濟最壞時刻的到來。

　　具體而言，未來3-6個月，關注積極防御的策略主題；未來6-12個月，關注轉型大方向下的企業整合主題。（執筆：徐妍）

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