資料來源：信達證券研發(fā)中心

　　PPI與CPI對照走勢圖

　　資金面

　　減持兩年后見止

　　大小非減持對市場信心沖擊很大。代表性券商對此表示，只有大小非認為投資A股的收益高于投資實業(yè)的收益時，才可能停止減持并逐步增持，資金面和市場信心才可能真正反轉(zhuǎn)。而這意味著A股還要往下跌。

　　平安證券首席經(jīng)濟學家、本刊編委巴曙松認為，A股步向全流通，資金流向取決于實業(yè)投資與股票投資的預(yù)期收益對比。目前A股估值還不夠低，產(chǎn)業(yè)資本認為投資股票不如投資實業(yè)，因此傾向于將金融資本轉(zhuǎn)換為實物資本，即減持、增發(fā)或者重組上市，從而使得股市的估值一降再降，降到他們的觀點改變?yōu)橹埂?/p>

　　申銀萬國持相似觀點。該行認為，在中國，經(jīng)濟周期波動、貿(mào)易順差對實際股權(quán)投資回報率(以下簡稱實際ERP)有正向影響，而股改解禁量則有顯著的負向影響。未來兩年經(jīng)濟仍面臨周期性調(diào)整、貿(mào)易順差和信貸減少，2009年也將迎來股改解禁股的高峰，因此近期實際ERP將繼續(xù)受到壓制。到2010年經(jīng)濟擴張加速，解禁高峰也過，實際ERP將可能回升。股市可能在2009年底提前反應(yīng)這一預(yù)期。2008年四季度的解禁低潮期，實際ERP也可能出現(xiàn)反彈，引發(fā)股市的一波反彈。

　　估值面

　　反轉(zhuǎn)關(guān)鍵在通脹

　　目前通脹高企，緊縮調(diào)控持續(xù)，代表性券商認為A股的真正反轉(zhuǎn)將取決于通脹走勢，而通脹短期內(nèi)仍將居于高位，故幾乎一致下調(diào)企業(yè)盈利預(yù)期，并認為A股低走的趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。

　　如中金公司認為，如果通脹得到控制，宏觀政策轉(zhuǎn)向，股市拐點就可能出現(xiàn)。而一旦通脹走勢失控，緊縮政策可能更為嚴厲，則A股公司盈利可能出現(xiàn)負增長，A股估值可能繼續(xù)下調(diào)30%甚至更多。保守估計，2008～2009年整體企業(yè)盈利增速仍有望保持在14.9% 和10.7% ，則A股(一年期動態(tài)市盈率16 倍)即使下行，空間亦有限。

　　招商證券則相對樂觀。該行策略分析師趙建興認為，雖然全流通后，A股的成長性溢價將逐步消除，但潛在的調(diào)整幅度已經(jīng)有限，3000點以下即可戰(zhàn)略性建倉。該行的測算結(jié)果表明，滬深300指數(shù)2008年合理市盈率上限23倍，下限13倍，核心波動區(qū)間15～20倍。

　　申銀萬國的陳李則認為，只有投資實業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(即ROE)低于隱含股權(quán)成本(即當前PE的倒數(shù))時，產(chǎn)業(yè)資本才可能停止減持，進而回購股票，啟動A股見底回升。而目前隱含股權(quán)成本(8.3%)低于2008年預(yù)測ROE(13%)和歷史平均ROE(10.5%)，因此股票對于產(chǎn)業(yè)資本的吸引力還不夠強。只有隱含股權(quán)成本上升到10%，即市場2008年P(guān)E降低到15倍，對應(yīng)滬深300指數(shù)為2600點時，市場才可能逐步企穩(wěn)并回升。

　　劉景德認為，只有宏觀面、估值面、技術(shù)面和市場面出現(xiàn)大的共振時，市場才可能出現(xiàn)熊牛轉(zhuǎn)換式的反轉(zhuǎn)，而其中的某些方面發(fā)生小的共振時，則只會引發(fā)反彈而非反轉(zhuǎn)。目前階段性的政策松動、奧運經(jīng)濟的刺激和技術(shù)性底部，可能會在奧運前后激起一輪較大的反彈。但GDP拐點、政策拐點、企業(yè)利潤拐點、大小非開始增持等因素要發(fā)生大的共振，可能要到2009年甚至2010年才能出現(xiàn)，到時才可能出現(xiàn)真正的熊牛反轉(zhuǎn)。

　　重配上游資源

　　在通脹高企的背景下，代表性券商一致建議重視上游資源行業(yè)的機會，而削減對投資品的配置。

　　如安信證券認為，放松物價將引致第二次通脹上升，中游行業(yè)將是受害者，建議提前減持中游企業(yè)，而關(guān)注能源、能源替代品及高端制造業(yè)的機會。中金則建議，關(guān)注受益價格松動的石油和電力行業(yè)，謹慎對待受制于從緊政策的金融地產(chǎn)行業(yè)，而減持有色等高能耗的投資品。

　　申銀萬國證券除建議買入石油石化電力鋼鐵等原材料，而賣出機械、電氣等資本設(shè)備外，還認為長時間通脹得受益主體是政府，所以醫(yī)藥、災(zāi)后重建、鐵路飛機等財政投資重點是重要的投資主題。而資金充沛，可能導(dǎo)致金融類資產(chǎn)表現(xiàn)好于很壞的預(yù)期。另外，軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等領(lǐng)域的資產(chǎn)注入值得關(guān)注。

　　劉景德根據(jù)10余年的研究和實戰(zhàn)經(jīng)驗指出，通脹受益、管制價格松動、自主創(chuàng)新、央企整合及A/H股價格倒掛等題材性機會仍然值得關(guān)注，但熊市中這些機會的演繹形式可能迥異于牛市，如重組股復(fù)牌后可能大幅度補跌，利好出盡就見光死等等。對于散戶而言，最好的操作就是不操作，留下籌碼等待黎明到來。