券商2008年中期業績整體負增長基本已成定局，而二季度可能將是全年業績的底部。在現有盈利模式下，我國證券公司的凈資產收益率水平受到挑戰，而凈資產收益率的下滑拖累了證券行業的市場估值。

　　本刊記者 張學慶

　　曾經風光無限的券商股隨著股市由牛轉熊，其業績也開始“變臉”。

　　業績分化

　　7月21日，海通證券發布業績快報，2008年上半年營業收入40.44億元，比上年同期減少14.91%，歸屬于上市公司股東的凈利潤20.11億元，比上年同期減少1.44%。之前的中信證券業績快報顯示，營業收入同比減少2.57%，凈利潤同比增加13.33%。

　　也不是所有券商在熊市都能這么幸運。

　　宏源證券業績預報稱，2008年上半年凈利潤同比減少66%；國元證券在業績快報中表示稱，2008年上半年，公司營業收入7.44億元，同比下降 58.61%，凈利潤4.1億元，同比下降55.63%。

　　2008年A股市場的熊市，也讓券商業績出現了分化。從一季報和最近公布的券商股中期業績快報來看，中小券商已經出現了業績同比和環比大幅下滑，而中信和海通等于去年完成股權融資的大型券商則在業績方面顯示出較好的“抗跌性”。牛市中的券商賺得盆滿缽滿的好景已蕩然無存。熊市才是真正考驗證券公司的風險控制能力和發展實力的時候，自營業務的盈虧、抗風險能力如何、業務能否多元化等都成為券商綜合實力的體現。

　　自營業務成軟肋

　　從細分業務看，自營業務成為拖累業績的“后腿”。

　　首先，由于一季度股票市場的大幅調整，上市證券公司已將多數未計入損益浮盈用于調節一季度自營業務收入。因此，通過未計入損益的股票投資浮盈調節自營業務收入的空間大大縮小。

　　此外，注銷南航權證給自營業務收入帶來負面影響。在5月中旬至6月中旬不到1個月的時間里，證券公司已經注銷了所有創設的南航權證。由于注銷南航權證導致證券公司無法獲得注銷價格和零之間的創設收入，注銷南航權證將進一步增加證券公司自營業務收入的不確定性。

　　東方證券研究所發布報告指出，2008年上半年，指數的連續下挫和交易量的大幅縮水，給證券行業的整體業績帶來較大沖擊，券商2008年中期業績整體負增長基本已成定局，而二季度可能將是全年業績的底部。

　　申銀萬國研究報告預計，二季度券商業績環比下降30%以上，權證提前注銷和6月份市場的糟糕表現對中期業績構成壓力。管理費用計提比例調控、交易性資產價值下降導致遞延負債減少、潛在的金融資產減值損失計提等3個因素將可能使業績偏離預期；從細分業務看，自營業務成為拖累業績的最大因素。此外，經紀業務傭金收入也將同比出現33%左右的下降。

　　估值或高估

　　隨著券商業績的下滑，部分研究機構認為，一些上市證券公司的估值存在著高估現象。中金公司指出，部分上市證券公司估值水平存在著不同程度的高估，按照目前上市的股價，除了中信證券2008年PB低于3倍之外，其他上市證券公司都在4倍以上。從年均凈資產收益率看，海通證券、長江證券、宏源證券和國元證券2008年和2009年的年均凈資產收益率基本不超過20%，難以支撐其較高的PB估值水平。