申銀萬國(guó) 桂浩明

　　進(jìn)入7月下半月以來，國(guó)際資本與商品市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的變化：持續(xù)走高的原油價(jià)格開始回調(diào)，并且拉動(dòng)了其它大宗商品和黃金價(jià)格的下跌。與此同時(shí)，美元匯率開始反彈，美國(guó)及主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的股市都出現(xiàn)了上漲。一度被認(rèn)為將嚴(yán)重影響美觀金融安全的“兩房危機(jī)”，在政府及時(shí)而有效的干預(yù)下，迅速地趨于平靜。

　　但是，這些海外市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，似乎并沒有對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。以大家最為關(guān)心的股票市場(chǎng)來說，在7月初的時(shí)候曾經(jīng)有過反彈，后來境外市場(chǎng)下跌，再加上本身的一些因素，股市也有明顯的回落。但是到了下半月，境外市場(chǎng)走好了，但它卻仍然疲弱不堪，以致現(xiàn)在已經(jīng)超過越南，成為今年以來全世界表現(xiàn)最差的股票市場(chǎng)之一。

　　如何看待這個(gè)問題呢？導(dǎo)致境內(nèi)股市走勢(shì)偏弱的真正原因是什么？近期它還有沒有機(jī)會(huì)？每個(gè)中國(guó)股市的投資者，都不得不直面這樣一些沉重的問題。

　　今年“最差”源于去年“最佳”

　　的確，如果從跌幅來說，現(xiàn)在滬深股市的幾個(gè)代表指數(shù)，可以說在世界各主要代表指數(shù)中，幅度是最大的，因此稱中國(guó)股市今年表現(xiàn)世界最差，也符合實(shí)際。當(dāng)然，之所以在今年它會(huì)成為“最差”，客觀上也是和去年表現(xiàn)太好有關(guān)。去年，滬深股市的漲幅在世界上排名很靠前，是各主要國(guó)家和地區(qū)中屬于“最佳”之列。當(dāng)然，對(duì)這個(gè)“最佳”，現(xiàn)在看來是要具體的。其中很重要的一點(diǎn)就是，當(dāng)時(shí)股票的大幅度上漲，在很大程度上是建立在外圍資金的不斷涌入的基礎(chǔ)之上的，是典型的成本推動(dòng)型行情。而這種資金的涌入，并不是建立在人們理性投資的基礎(chǔ)上，而是更多地受到財(cái)富效應(yīng)的吸引，具有一定的盲目性。在這種情況下所導(dǎo)致的股市上漲，盡管看上去很可觀，但卻又是不穩(wěn)定的。當(dāng)股市一旦開始調(diào)整的時(shí)候，原先爭(zhēng)先恐后入市的資金就會(huì)改變流向，并且選擇離開。這樣一來，市場(chǎng)上就出現(xiàn)了新基金發(fā)行乏人問津、老基金不斷遭受贖回的局面。事實(shí)上，如果我們說在年初的時(shí)候，股市下跌的一個(gè)很大原因是因?yàn)楣乐灯�高的話，那么到了后來，特別是“4.24”政府調(diào)降印花稅以后，大盤的繼續(xù)下跌主要就是和場(chǎng)內(nèi)資金的不斷流出有關(guān)了，盡管在形式上，它更多地是表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)的持續(xù)減倉。所以，在某種角度來說，今年中國(guó)股市之所以會(huì)表現(xiàn)得很差，一來是為過去“還債”，因?yàn)樵谶^去它上漲得太多；二來則是因?yàn)樵谑袌?chǎng)開始調(diào)整以后，本來并不穩(wěn)固的市場(chǎng)基礎(chǔ)方面的弱點(diǎn)得到了集中的暴露，各種體制與制度的缺陷在不同程度上反映了出來，并且導(dǎo)致了資金的大量離場(chǎng)。

　　一個(gè)明顯的事實(shí)是，在周邊市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈的時(shí)候，境內(nèi)市場(chǎng)也是試圖有所表現(xiàn)的，有那么幾天在開盤的時(shí)候也出現(xiàn)過高開的局面。但是，這幾天的行情都有一個(gè)共同的弱點(diǎn)，這就是成交沒有放大，沒有足夠的增量資金介入。這樣，量?jī)r(jià)就無法配合，因此整個(gè)行情都走得比較弱。于是，問題也就集中到了這里：為什么現(xiàn)在資金不愿意進(jìn)入股市呢？在年初的時(shí)候，這個(gè)問題很容易回答：估值太高。現(xiàn)在呢？估值已經(jīng)下來了，并且與海外市場(chǎng)比也有了一定的優(yōu)勢(shì)。那么，原因何在呢？

　　市場(chǎng)認(rèn)識(shí)分歧導(dǎo)致行情疲弱

　　其實(shí)，在股市的運(yùn)行中，機(jī)構(gòu)投資者的力量是很重要的。在通常情況下，它們往往會(huì)成為一種先導(dǎo)性因素并影響其它資金。在確認(rèn)股市的大趨勢(shì)將向上以后，它們以中長(zhǎng)期投資的形式，持續(xù)不斷地進(jìn)行操作，在慢慢推高股指的同時(shí)，也在市場(chǎng)上營(yíng)造出了不斷增強(qiáng)的做多氛圍和財(cái)富效應(yīng)。而大量的外圍資金，都是在市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)已經(jīng)確立的時(shí)候，才會(huì)開始涌入股市的。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者在退出股市時(shí)，其影響力也是慢慢顯現(xiàn)出來的，只有在下跌趨勢(shì)完全形成之后，這些由外圍資金演變過來的場(chǎng)內(nèi)資金才會(huì)大量退出。對(duì)這幾年股市運(yùn)行的實(shí)證研究表明，大盤從2005年6月開始上漲，但是外圍資金的大量入市則是2007年3月份以后的事情。而去年10月份股市開始下跌，這些資金的大量退出則發(fā)生在今年3月份以后，并且在5月份以后進(jìn)一步加劇。