為了解決信托型PE的上市退出問(wèn)題，民間資本開(kāi)始了新的“創(chuàng)新”。最常見(jiàn)的方法是，由該P(yáng)E信托作為股東投資成立另一家公司，由該公司接手其所持有的企業(yè)股權(quán)。不過(guò)，有業(yè)界人士認(rèn)為，這種設(shè)計(jì)存在法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵赑E信托的架構(gòu)之下，由于“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”的制度特征，所投資企業(yè)股權(quán)不會(huì)因?yàn)樾磐泄�司或投資顧問(wèn)的原因被追償；而一旦改為由有限責(zé)任公司持有股份，就不具備信托制度賦予的安全特性，存在因?yàn)橥顿Y顧問(wèn)或信托公司自身原因被追償?shù)目赡苄裕瑔适Я诵磐械闹贫葍?yōu)勢(shì)。也正因如此，該做法仍然存在政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，自2007年6月新的《合伙企業(yè)法》施行以后，PE更多的是采用直接成立有限合伙企業(yè)的方式。自2007年6月29日國(guó)內(nèi)首家以有限合伙方式組織的PE—深圳市南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)成立之后，這種PE組織形式逐漸成為流行趨勢(shì)。深圳工商局信息表明，2007年注冊(cè)于深圳地區(qū)的有限合伙制PE不超過(guò)10家，而到2008年4月末已超過(guò)40家。不過(guò)，有限合伙型PE并不具備PE信托的破產(chǎn)隔離性、績(jī)效記錄公允性、轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模募集的難度較大，而且在操作層面障礙較多。比如，目前為止，有關(guān)合伙制企業(yè)的工商注冊(cè)、銀行開(kāi)戶和證券交易開(kāi)戶的具體辦法，相關(guān)政府部門(mén)還沒(méi)有作出制度性的規(guī)定，即使是免繳所得稅這一最大的制度優(yōu)勢(shì)，也難以確定為“賣(mài)點(diǎn)”。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》，公司制創(chuàng)投企業(yè)按25%稅率繳納企業(yè)所得，投資于高新技術(shù)的公司制創(chuàng)投企業(yè)，還可享受投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額；根據(jù)《個(gè)人所得稅法》，公司制企業(yè)的投資者需按照20%的投資收益稅率納稅。與之相比，雖然合伙制企業(yè)本身不需繳稅，但合伙制企業(yè)投資者個(gè)人須按5%-35%的超額累進(jìn)稅率繳納個(gè)體工商經(jīng)營(yíng)所得。如果照上限的35%執(zhí)行，有限合伙型PE的避稅誘惑并不算很大。據(jù)了解，截至目前，各地的工商和稅務(wù)部門(mén)尚無(wú)具體統(tǒng)一的執(zhí)行辦法。

　　發(fā)掘投行與國(guó)企資源

　　無(wú)論信托型PE還是有限合伙型PE，要想在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)占得先機(jī)，最關(guān)鍵的一環(huán)是如何以低廉的價(jià)格獲取優(yōu)質(zhì)的股權(quán)。在獲取股權(quán)的方式上，各路民間資本根據(jù)自身特點(diǎn)，充分發(fā)掘外部資源，做了大量制度創(chuàng)新。其中，投資銀行因?yàn)榫哂刑烊坏捻?xiàng)目挖掘優(yōu)勢(shì)而受到各路資金“青睞”。

　　南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)提供了一種模式。其一般合伙人鄭偉鶴早年就職于深交所，后任廣東信達(dá)律師事務(wù)所合伙人，鄭偉鶴的妻子、南海成長(zhǎng)另一位一般合伙人黃荔曾任聯(lián)合證券投行部總經(jīng)理，被認(rèn)為在投行界和企業(yè)界有廣泛的人脈。在南海成長(zhǎng)成立前后，深圳高交所對(duì)外宣稱(chēng)，南海成長(zhǎng)是由高交所設(shè)計(jì)并發(fā)行，深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司及其負(fù)責(zé)人鄭偉鶴為執(zhí)行合伙人，同創(chuàng)偉業(yè)和高交所為聯(lián)席投資顧問(wèn)，投資范圍為擬上市企業(yè)股權(quán)，其中投資于“創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)路線圖資助計(jì)劃”企業(yè)的資金不低于50%。

　　2008年1月，深國(guó)投和深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司合作推出名為“創(chuàng)富”的PE信托。該P(yáng)E信托的賣(mài)點(diǎn)是，高特佳的控股股東是國(guó)泰君安證券實(shí)際控制的一家公司，高特佳的主要經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)蔡達(dá)建、黃煜、陳采芹等人曾任職于國(guó)泰君安投資銀行部、收購(gòu)兼并部、大企業(yè)戰(zhàn)略合作部等部門(mén)，積累有企業(yè)人脈。其信托文件稱(chēng)，高特佳擁有“國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)豐富的資源和經(jīng)驗(yàn)”。

　　由于《合伙企業(yè)法》限制國(guó)有企業(yè)擔(dān)任有限合伙企業(yè)的普通合伙人，籌備中的深圳市融智創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)在利用國(guó)企資源方面獨(dú)辟蹊徑。該合伙企業(yè)由深圳市融智投資顧問(wèn)有限責(zé)任公司擔(dān)任普通合伙人，但是主要投資決策都由擔(dān)任該合伙企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司(“深圳創(chuàng)新投”)負(fù)責(zé)。根據(jù)合伙協(xié)議，深圳創(chuàng)新投除通過(guò)該合伙企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)外，同時(shí)以與該合伙企業(yè)相同的交易條件運(yùn)用自有或管理的資金投資所有該合伙企業(yè)所投資的目標(biāo)企業(yè)，且對(duì)于每一個(gè)目標(biāo)企業(yè)的投資，深圳創(chuàng)新投的投資金額不低于該合伙企業(yè)的投資金額的兩倍，此外，深圳創(chuàng)新投認(rèn)購(gòu)不少于合伙企業(yè)實(shí)際募集資金金額5%。與之相應(yīng)，深圳創(chuàng)新投可以獲得該合伙企業(yè)收益向有限合伙人提取17%的業(yè)績(jī)提成，而普通合伙人融智投資顧問(wèn)有限責(zé)任公司僅向有限合伙人提取3%的業(yè)績(jī)提成。

　　深國(guó)投與國(guó)信證券合作推出的“深國(guó)投·紅嶺資本一號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”則采用了更有吸引力的模式，該P(yáng)E信托由尚未取得直接投資資格的國(guó)信證券公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，充分享受?chē)?guó)信證券豐富的擬上市企業(yè)資源儲(chǔ)備。據(jù)了解，該P(yáng)E信托吸引了不少國(guó)信證券員工投資，使信托委托人(受益人)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)之間形成緊密的利益關(guān)聯(lián)和資源共享。為了解決PE信托所持企業(yè)股權(quán)無(wú)法上市的問(wèn)題，該P(yáng)E信托合同聲明，深國(guó)投有權(quán)以該P(yáng)E信托的資金成立一家有限合伙企業(yè)或有限公司，并由該有限合伙企業(yè)或有限公司投資并持有目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。2008年1月，深圳市紅嶺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)募集成立，由深國(guó)投擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，由深國(guó)投實(shí)際控制的一家公司深圳市眾易實(shí)業(yè)有限公司擔(dān)任普通合伙人。工商資料顯示，深圳市眾易實(shí)業(yè)有限公司由兩個(gè)自然人出資，與深國(guó)投并無(wú)股權(quán)上的關(guān)聯(lián)，因而回避了國(guó)有企業(yè)不能擔(dān)任普通合伙人的法律規(guī)定。