中信期貨 劉 賓

　　 編者按：證監(jiān)會于2006年6月30日發(fā)布了《證券公司融資融券試點管理辦法》，并于2006年8月1日起施行。時隔近兩年時間，證監(jiān)會于2008年4月24日再次發(fā)文，在《證券公司監(jiān)督管理條例》中，融資融券業(yè)務被正式列入券商業(yè)務中，并做了明確規(guī)定。由于上述條例于6月1日實施，市場人士據(jù)此推斷，融資融券業(yè)務最快有望在6月推出。

　　 我國股指期貨已經(jīng)準備了近兩年的時間，股指期貨制度和技術工作基本完成，但是由于我國股票市場缺乏做空機制，交易制度上存在缺陷，而套利做為股指期貨的重要的交易策略，在擬合期現(xiàn)價差中起到舉足輕重作用，然而，當期價被低估時，由于不能做空現(xiàn)貨導致無法通過反向套利交易對期現(xiàn)偏離的價格進行校正，可能造成像印度期指一樣長期處于貼水狀態(tài)。

　　 融資融券的推出恰好彌補了我國不能做空這一交易缺陷，不但完善了交易制度，而且有利于市場的穩(wěn)定，同時融資融券的推出，將對促進股指期貨期現(xiàn)套利交易、平抑過度投機，同時對保證套期保值功能、促進股指期貨乃至我國資本市場的健康發(fā)展起到關鍵作用。

　　 融資融券在股指期貨中應用最廣泛的地方主要在于套利交易。下面再簡單探討一些股指期貨套利的相關內(nèi)容：

　　 1.股指期貨的套利交易

　　 股指期貨交易在交割時采用現(xiàn)貨指數(shù)，這一規(guī)定不但具有強制期指最終收斂于現(xiàn)指的作用，而且也會使得正常交易期間，期指與現(xiàn)指也將維持一定的動態(tài)關系，然而，在各種因素影響下，期指起伏不定，經(jīng)常會與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當這種偏離超過一定的范圍時，就會產(chǎn)生套利機會。交易者可以利用這種套利機會從事套利交易，獲取無風險利潤。套利交易的盛行，已經(jīng)成為國外股指期貨交易中的一大特色。據(jù)統(tǒng)計：香港恒生指數(shù)期貨交易中，套期保值和套利交易幾乎占到整個交易的50％，其中套利交易占比達到15％左右。那么當期指偏離到什么程度時有套利機會？我們引入兩個公式：期貨理論價格和套利區(qū)間。

　　 （1）期貨理論價格

　　 F(t,T)=S(t)[1+(r-d)(T-t)/365]

　　 其中：t 為所需計算的各項內(nèi)容的時間變量；T 代表交割時間，這樣T-t 就是t 時刻至交割時的時間長度，通常以天為計算單位，再除以365 天就變成年為單位。S(t)為t 時刻的現(xiàn)貨指數(shù)；

　　 F(t,T)表示T 時交割的期貨合約在t 時的理論價格（以指數(shù)表示）；r 為年利息率；d 為年指數(shù)股息率。

　　 （2）套利區(qū)間

　　 大于F(t,T)+TC 為期價高估，可正向套利；小于F(t,T)-TC 為期價低估，可反向套利。

　　 其中：F(t,T)表示T 時交割的期貨合約在t 時的理論價格；TC 為所有交易成本的合計數(shù)，包括：股票買賣的雙邊手續(xù)費及市場沖擊成本、期貨合約買賣雙邊手續(xù)費及市場沖擊成本、和借貸利率差等成本。

　　 2．融資融券為套利創(chuàng)造了條件

　　 理論上講，套利交易是在一方高估，另一方低估的情況下才存在套利機會，具體操作則是買入低估的一方同時賣出高估的一方。根據(jù)計算期貨理論價格和套利區(qū)間，我們可以發(fā)現(xiàn)是否存在套利機會，當期價高于F(t,T)+TC 時，我們認為期價被高估，存在正向套利機會，具體操作則是買入現(xiàn)貨同時賣出期貨，由于期貨市場本身具有賣空機制，所以正向套利操作沒有制度上的障礙，只要擁有資金就可以完成交易，而且券商或融資公司開展融資業(yè)務后將為市場輸送資金提供了極大方便，相對銀行的融資業(yè)務，通過券商融資操作手續(xù)相對簡便，靈活性強，效率高，易于監(jiān)控，為套利交易創(chuàng)造了條件，同時正向套利有利于抑制市場過度的投機行為，使期現(xiàn)回歸理性的價格水平。

　　 當期價低于F(t,T)－TC 時，我們認為期價被低估，存在反向套利機會，具體操作則是買入期貨的同時賣出現(xiàn)貨，但是如果在市場沒有現(xiàn)貨賣空機制的情況下，則反向套利將很難進行，即使機構投資者手中有相當?shù)墓善爆F(xiàn)貨，可以用于做空，但同樣存在較大的問題，套利交易賣空現(xiàn)貨理論上要包含所有滬深300 指數(shù)下的一籃子股票的組合，而任何投資者很難擁有如此多種類的股票現(xiàn)貨，即使勉強操作了，這樣不規(guī)范的套利交易將形成較大的跟蹤誤差，嚴重影響套利的效果，如果有融券制度，則可以通過融券來填補組合中缺少的股票，降低跟蹤誤差帶來的影響。反向套利交易有利于抑制股指期貨的貼水帶來的一定程度的助跌行為，有利于市場的穩(wěn)定。

　　 我國股指期貨準備工作基本完成，融資融券的推出，更是彌補了我國現(xiàn)貨市場沒有做空機制的缺陷，有利于為股指期貨的推出掃清障礙。

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