馬紅漫

　　立足于緩解大小非減持壓力的相關(guān)政策仍不得不面對市場操作的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。從長期看，產(chǎn)業(yè)資本的估值標(biāo)準(zhǔn)成為市場主流幾乎難以避免，這也就意味著市場長期趨勢因此很難樂觀。相關(guān)部門直接介入或改變商業(yè)對價契約難免會引起法律方面的爭議，但是，這一問題并不涉及大小非減持問題的全部。事實上，相關(guān)部門完全可以出臺主動限制國有“大小非”股份減持的規(guī)定，在不涉及法律問題的同時，有效地緩解市場預(yù)期，減輕市場對于估值體系短期內(nèi)巨大調(diào)整壓力的深層次擔(dān)憂。

　　自4月22日監(jiān)管層出臺《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》開始，A股市場逐步改變下跌走勢。但隨著時間的推移，《指導(dǎo)意見》仍不得不面對市場操作的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。據(jù)報道，針對限制大小非減持行為的規(guī)定，已有券商推出了可具操作性的五套方案，采取直接向特定客戶減持、股權(quán)質(zhì)押、代理減持、股權(quán)管理、發(fā)行可交換債等方式，作為提供給“大小非”需求的服務(wù)項目。

　　這些措施的推出，有其活躍市場的一方面，畢竟，當(dāng)大小非超限額減持行為被限定在大宗交易市場后，由于對手盤很難隨時出現(xiàn)，所以對于一些有現(xiàn)實資金需求的大小非而言，減持難度較大，甚至可能影響企業(yè)正常的經(jīng)營運(yùn)作。而券商提供的一系列服務(wù)，能夠在一定程度上緩解這一問題。但必須要強(qiáng)調(diào)的是，券商類似的服務(wù)，包括所謂大小非“職業(yè)經(jīng)紀(jì)人”的出現(xiàn)，對于A股市場的基礎(chǔ)制度體系建設(shè)、市場長期穩(wěn)定向上而言，卻絕非是利好消息。

　　事實上，《指導(dǎo)意見》出臺后就不乏擔(dān)憂的聲音。其中市場最為擔(dān)憂的就是大小非通過尋找“過橋買家”，也就是一次性把手中的股份賣給某關(guān)聯(lián)方，之后該關(guān)聯(lián)方拋售這部分股份將不再受到任何限制。對于大小非股東而言，這樣的做法雖然需要支付一定的中介費(fèi)用和尋覓成本，但畢竟能換來“自由身”，加之股份出售本身巨大的利潤空間，這樣的市場沖動和操作行為很難避免。一旦這一問題大量出現(xiàn)，等于在事實上讓《指導(dǎo)意見》穩(wěn)定市場供求關(guān)系的初衷落空。

　　從券商公布的減持操作方案看，其中“向特定客戶減持”服務(wù)一項，在具體操作方法中明確約定了“買家在減持過程中的盈利將按比例返還給原持有人”。從中不難看出，其本質(zhì)上就是有代大小非尋找“過橋買家”之嫌，而券商機(jī)構(gòu)的介入，意味著這些涉嫌違規(guī)的操作行為已然從“地下”轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模的集體利益共沾行為。這一市場變化，必須引起相關(guān)部門的高度重視。

　　筆者認(rèn)為，與其他任何經(jīng)濟(jì)體自身的因素相比，大小非問題才是未來影響中國證券市場根本的最重大因素。無論宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的好或壞、上市公司業(yè)績的起伏，都不會完全改變投資者對長期市場價值中樞的定位。市場投資者永遠(yuǎn)都是在金融資本估值領(lǐng)域，根據(jù)經(jīng)濟(jì)因素，對投資價值做出上下調(diào)整的。而大小非問題帶來的最大變化，就是使得龐大的產(chǎn)業(yè)資本直接以強(qiáng)勢地位介入市場博弈，由此徹底改變了金融資本的話語權(quán)和市場評判標(biāo)準(zhǔn)。舉個簡單的例子，在金融資本看來，市場狂熱背景下個股估值達(dá)到60倍市盈率是可以接受的，但是在年利潤率不過10%的產(chǎn)業(yè)資本看來，這樣的估值標(biāo)準(zhǔn)簡直是匪夷所思的，他們必然會堅定地拋出“高估”的股票。

　　依據(jù)金融學(xué)理論，產(chǎn)業(yè)資本判斷股票價值的標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)的重置成本，也就是在建投資對象的投入規(guī)模。金融學(xué)家托賓用其“Q理論”來形象描述了這一模式，他認(rèn)為一旦股價嚴(yán)重高估于重置成本，企業(yè)家就會選擇拋出股票，把已有的上市公司股權(quán)拱手讓給金融資本，自己卻用兌現(xiàn)的資金去重建一家完全相同的企業(yè)。顯然，這樣的估值標(biāo)準(zhǔn)迥異于金融資本慣常的理解。更為關(guān)鍵的是，以大小非為代表的產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模巨大。測算顯示，2008年、2009年和2010年大小非解禁分別約2萬億元、7萬億元和10萬億元，三年之和達(dá)到近19萬億元左右。因而，從長期看，產(chǎn)業(yè)資本的估值標(biāo)準(zhǔn)成為市場主流幾乎難以避免，這也就意味著市場長期趨勢因此很難樂觀。