許小年:救市不如政策"松綁"

　　3月18日，滬指收盤3668點，在連續向下調整2300多點后，創下本輪調整又一新低。如此跌勢，令投資者們惶恐萬分。該如何解讀此輪下跌？該如何認識市場現狀？

　　這位曾發布"千點論"并一語成讖的經濟學家，再次放出驚人之語:如果不從制度上進行改革，我國資本市場就永遠擺脫不了狂漲-暴跌的反復循環，他呼吁政策"松綁"，放松和解除管制，讓市場真正按照自己的規律運行。

　　"記憶中這是第三次了"

　　許先生，您如何看待股市這輪下跌？

　　許小年:股市暴跌，記憶中這是第三次了，1993-94年一次，2001年一次，現在是2008年，每隔七、八年來一次，形成了固定模式的周期循環。市場低迷時，政府想方設法提升人氣，報紙發社論，官員談遠景，放水注資金，新基金發行，降低印花稅，05年是國有股流通給兌價，無非鼓勵大家買股票。看看指數上得太快了，就警示風險，控制發行節奏，加印花稅，調控基金艙位，打擊違規違法活動，震懾投機炒作。說打壓也不是一打到底，而是要"快牛"變"慢牛"。這十幾年的循環，基本都是同一套路，記者打電話來做訪談，我發現連自己說的都是以前的車轱轆話，毫無新意，不斷重復過去那點東西，唯一不同的就是時間和指數點位。

　　看來我們沒有從前兩次吸取什么教訓，這次泡沫形成的原因和以前一樣，都是價格脫離了基本面的支持。泡沫破裂的方式、后果，甚至政策層面的反應估計都和前兩次沒什么兩樣。我總搞不清楚的一件事就是，為什么我們總是犯同樣的錯誤？為什么要一而再，再而三地交學費？

　　"非理性環境中的理性行為"

　　什么是泡沫？

　　許小年:泡沫就是價格虛高，沒有公司盈利的支持，不能持久，一有風吹草動就爆掉。價格為什炒得這么高？是投資者不理性嗎？絕對不是。機構也罷，散戶也罷，到這市場里來摸爬滾打，都是為了賺錢，誰不希望買的股票漲？誰不小心謹慎地回避風險？問題不是投資者行為的非理性，而是收益和風險的扭曲，而收益和風險的扭曲又來自于制度環境的非理性。

　　擠壓泡沫之后市場如何走上正軌？

　　許小年:股民不看公司的基本面，不看盈利，也不關注風險，因為股價和基本面沒什么關系。政府要又快又好地發展資本市場時，雞犬升天，什么都漲，到了"慢牛"階段，泥沙俱下，什么都跌。我在深圳碰到一個炒股的企業家，他告訴我，他從來不看公司報表，不是看不懂，因為他也是作企業的，而是看了沒用。他每天晚上看電視新聞，早上仔細讀報，體會領導講話的精神，琢磨政策風向，然后決定怎么操作。

　　問題就出在這里，政府講了話，當然希望股民聽話，可是如果大家都聽話，都相信市場能漲，他們會怎么行動？每個人都恨不得第一個沖進營業廳，第一個下單，好讓后面的人來給我抬轎子，爭先恐后地進貨，價格焉有不漲之理？不但漲，而且一定是暴漲，這就叫"哄抬物價"。去年市場估值已經很危險了，為什么仍然盲目樂觀？不就是因為相信黨代會前不會跌嗎？等到大家都覺得政府要養"慢牛"了，每個人就爭著搶在別人前面出貨，生怕擊鼓傳花，自己成了最后一棒，結果當然就是暴跌。

　　看政策炒股將會產生哪些后果？

　　許小年:只要政府調控價格，市場一定是暴漲暴跌，越強調防止大起大落，越是大起大落。在市場上博弈，每個人都是為了自己賺錢，揣測政策風向是有必要的，但操作上決不會"服從命令聽指揮"，漲的時候不會"有序進入"，跌的時候也不會"有序撤退"。

　　不光是大起大落，看著政策炒股票還有另一后果，也許是更為有害的后果，股票價格不反映公司的盈利能力，價格信號不能引導資金進入最有效率的行業和公司，市場不能有效地配置資金。我們的市場因此和實體經濟脫節，不能作為國民經濟的晴雨表。價格信號里一堆噪音，反映的是股民對于政策的預期，對市場傳言的追逐，亂七八糟什么都有，就是缺少關于公司基本面的信息。這就好比在菜市場上，如果價格不反映蘿卜、土豆的質量，這樣的市場有什么用？還有誰愿意到這個市場上來？它能維持下去嗎？

　　現在我們強調投資者教育，告誡大家要注意風險，要作價值投資，理性投資，這些都很必要，但投資者并非沒有理性，投機炒作是在非理性環境中的理性行為，是追求收益的投資者對非理性環境的理性反應。關鍵是要把市場的制度環境和政策環境搞對，政府不能再干預了，投資者教育的關鍵實際上是政府教育。

　　"別把股票當選票"

　　作為政策制定者，管理層該如何行為？

　　許小年:政府為什么總是有強烈的指數情節？為什么總要調控指數？把經濟問題和社會問題混在一起了，"剪不斷，理還亂"。市場是配置資源的，不是慈善機構，價格也首先是配置資源的，不是收入再分配的工具。民生是重要的社會目標，實現這一目標的最有效辦法是發展經濟，而發展經濟就要讓市場發揮作用，讓價格發揮作用，先把餅做大，再談如何分的問題。老是為怎么分餅發愁，結果餅都做不出來，還有什么好分的？收入再分配主要靠財政和稅收政策，不能眉毛胡子一把抓，非要市場承擔政府的社會職能。

　　政府如果放手，如何確保投資者利益不受損？

　　許小年:我們說了多少年了，保護投資者利益并不意味著保證投資回報，這是完全不同的兩回事。充分的信息披露，嚴格的市場規則，平等的投資機會，透明和穩定的政策，這些是對投資者利益最好的保護，這些事情做好了，投資者賠錢也沒有怨言，都能正確對待，并不是非要永遠上漲才能保持社會和諧。潮漲自有潮落時，政策制定者為什么要天天盯著指數的上上下下呢？政府的工作怎么樣，人大、政協會上的代表有評價，媒體有民意的反饋，為什么非要看指數？誰說指數上漲就是政策到位，下跌就是不到位呢？別把股票當成了選票。

　　"沒有危機，何談救市？"

　　美聯儲宣布減息，明確表態要救市。比照歐美，我國政府該不該救市？在什么情況下政府才應該出手救市？

　　許小年:救市？救什么市？出現危機了嗎？我們的金融體系出了大問題嗎？經濟要進入蕭條了嗎？美聯儲近期的一些政策是針對實體經濟的，另一些是救市，我并不認同這些的救市的行動，實際上次貸的根子就是美聯儲濫發貨幣，但畢竟次貸問題已危及到美國甚至世界金融體系的穩定，美國經濟已處于衰退的邊緣，不得不采取措施。國內股市從不正常的高位回落，沒有影響金融體系的穩定，也看不出經濟蕭條的跡象，救什么市呢？就像感冒的病人開始退燒，難道不是好事么？為什么要在這個時候給他打強心針呢？這會兒來托市，過幾天又狂漲，再打壓，接著暴跌，不又陷進了政策市的循環？我們什么時候才能走出這樣的輪回呢？

　　美國的救市與我們所希望的救市有何不同？

　　許小年:別人是有危機才救，我們是沒危機也救，別人在非常時刻救市，萬不得已時才行動，我們把救市當成家常便飯，不僅常規化，而且幾乎制度化了，股民的預期也固化了，市場一跌，就千萬雙眼睛看著政府，政府也就義不容辭，打出一套政策組合拳，救民于水火。

　　現在業界普遍希望政府調整印花稅收政策？您如何看？

　　許小年:現在大家又討論印花稅，把這當成救命稻草，印花稅哪一次救過命？2001年暫停國有股流通，沒能阻止市場的下滑，現在大非小非解禁也不是關鍵所在，如果怕對市場有沖擊，可以先劃撥到全國社保基金，以后分階段逐步釋放，這個不是什么大問題。問題是信心的基礎，而不是信心的本身。前面已經講過，只要人們繼續把信心寄托在政策上，股市就必然大起大落。政策利好可能只救得一時，但救不了一世，很多場合下，甚至連一時都救不了。要把信心的基礎從政策轉移到公司的基本面上去，轉移到行業和經濟的基本面上去，股市才能健康和持續地發展。

　　政策救不了市，市場的建設要靠制度改革，像我們過去三十年的改革開放一樣，從計劃經濟轉變為市場經濟，這是實質性的和體制性的變化。資本市場的改革就是要改變市場博弈的性質，改變游戲的規則，從政策市轉變為以基本面為主的定價體系，對投資者而言，要從政策、消息和題材轉向以基本面分析為主的營利模式。

　　"合理市盈率20倍以下"

　　A股已從高位跌下2000多點，動態市盈率已降至20倍左右。您如何評價A股的估值水平？

　　許小年:討論點位毫無意義，千點也罷，萬點也罷，判斷一個市場是否有泡沫，要看盈利與股價是否匹配。如果盈利增長好，100倍市盈率也不一定有泡沫，如果盈利沒增長，5倍市盈率也可能是泡沫。

　　當然了，我們這里講的盈利增長是可持續的長期增長，主營業務利潤的增長，而不是像去年那樣的超常增長。我看到券商的估算，去年上市公司的盈利中，30%以上是投資收益，炒股票炒出來的，雖說也是錢，但這樣的盈利增長不可持續，不能作為估值的基礎，今年上市公司的投資收益極有可能是負增長。所以我更看重主營業務利潤，比較靠得住，具有可持續性。

　　看看全球的市場，沒有一個股市能夠長期支撐50倍以上的市盈率。50倍市盈率什么概念？大致要求公司未來幾年的盈利每年以50%的速度增長，這么高的增長率，沒有幾家公司做得到，而去年上證A股的市盈率最高時70多倍，你說不是泡沫，還能是什么？

　　假設中國經濟的長期可持續增長率是10%，這已是很樂觀的估計了，再假定上市公司是中國經濟的精華，盈利增長可以高于GDP的增長，比如說每年15%到20%，股市的合理市盈率就應該在20倍以下，合理的意思是可持續。當然這是算總賬，只是一個很粗的概念，不能代替對具體公司的具體分析，而且合理市盈率還與資金成本有關，不存在合理市盈率的絕對標準。

　　根據盈利定價，市場波動就小，因為公司盈利比政策穩定，也比較容易預測，。只有價格跟著盈利走，資金跟著價格走，效益好的企業才能拿到錢，股民才能賺到錢，市場才能發揮有效配置資源的作用。

　　"救市不如'松綁'"

　　如何進一步推動市場化改革？

　　許小年:放松和解除管制。

　　許小年:股票發行包括增發、基金、公司債和信托發行、并購重組等，都是公司和投資者之間的自愿交易，民間的事兒，互惠互利，"周瑜打黃蓋??愿打愿挨"，沒聽說開打之前還要報吳王孫權批準。如果審批是為了對黃蓋負責，那就要問怎么個負責法？是打壞了孫權包賠嗎？如果是這個意思，那股票跌破發行價，審批部門也負責賠償嗎？如果不賠，審批還有什么意義呢？替投資人控制風險嗎？也就是讓周瑜手下留情了？問題是黃蓋本來就想讓周瑜把自己打得血肉橫飛，如果假打，被曹操看出破綻，那不壞了大事？孫權在這出戲里純屬多余，所以他連面都沒露，這就對了。

　　市場發行都是民間的錢，不涉及國家財政資金，不需要審批。發多少，什么價格發，既是公司的經營自主權，也是投資者的自由選擇權，雙方談判協商決定發行數量和價格。我們應該學學香港的聆訊制，以信息披露為中心，保證發行符合法律和監管的要求，合規性監管，而不是審批，也不是以核準、報備為名的審批。

　　一搞審批制，監管就成了調節指數的工具，我們的發行節奏不是由企業的需要決定，而是隨著指數波動，指數漲就多放行幾個，跌的時候就少批或者干脆不批。最近的再融資爭議也和指數有關，還被扣上了"惡意圈錢"的大帽子。什么叫"惡意圈錢"？世界上有"善意圈錢"嗎？農民賣蘿卜都希望多賣幾個，賣得價錢高一點，你能說他是惡意圈錢嗎？你能要求他綜合考慮市場形勢，合理確定蘿卜數量和蘿卜價格嗎？而且還要選擇恰到好處的上市時間！你不愿意就別買啊，誰也沒強迫你買。自己想賺錢，卻要人家具有超高的道德水準，這就是投資者的非理性了。黃蓋不能自己想立功，又抱怨周瑜"惡意傷人"，天下沒有這樣的邏輯。你可以說他信息披露不充分，但不能指責人家"惡意圈錢"，公司管理層對你的"善意"就是對股東的"惡意"，他拿股東的錢，當然要為股東謀利益，只要合法，他可以理直氣壯地拒絕所有的道義指責。

　　除了放松審批制，推進市場化還需哪些措施？

　　許小年:除了發行，還有機構的設置、新產品的開發、高管的任命、甚至內部操作和風險控制方面都有行政管制，我們的監管機構越來越像計劃體制下的主管部門，管的結果就是市場成長不起來，比如企業債市場，到現在仍然不成氣候，私募股權市場甚至連雛形也看不到，審批猛于虎，山羊、猴子都不敢出來。管的結果就是政策市，機構和散戶行為趨同，市場上產品和服務趨同，搞金融創新，我們喊了好多年，哪里有創新的空間和自由？都給管死了。趨同化是資本市場最忌諱的，趨同必然是大起大落，趨同就沒有交易，沒有交易市場就沒法繁榮。觀點不同才有交易，有人看空，有人看多，才有愿賣的和愿買的，才有愿打的和愿挨的，市場需要分散化、多樣化，需要創新的精神和空氣，行政管制卻無時不在窒息創新。行政管制也沒降低風險，相信每一個投資者都能體會到我們市場的高風險。

　　沒有做空機制，是否也是一大缺憾？

　　許小年:做空機制作為一項創新，可以放出來，沒有什么時機成熟不成熟的問題，定好交易規則，輸贏自己負責，政府不用管。但我不主張散戶去炒，沒有一定的專業水平和經驗，最好不要碰，風險太高。

　　松綁之后政府做什么？

　　許小年:松綁之后，政府集中精力搞監管。監管這個詞翻得不好，給人的印象是"監督"和"管理"，它的英文詞根是Regular，即"規則"或者"規范"，比較好的翻譯是"規治"，也就是規范化治理，有一點監督的意思，但沒有絲毫管理的內涵，我們沿著計劃經濟的思路，順手就解釋和理解成管理了。

　　除了規治，政府還要做服務，為經濟、企業和投資者服務，以企業和投資者為中心的服務，而不是以行政部門為中心的管制。政府能否按照十七大的要求轉變為服務型政府，在很大的程度上，決定我們市場的未來。

　　“5·30”贖回潮重現基金集體唱空搶反彈減倉

　　最讓市場擔憂的基金巨額贖回，終于在市場連續下跌甚至暴跌中發生。早報記者昨天了解到，從上周四開始，基金贖回開始放大，而在3月18日市場暴跌之日，不少基金公司的贖回額甚至開始翻倍。

　　據悉，在市場暴跌中，一些前期加倉的基金公司由于凈值下跌嚴重，成為贖回的“重災區”。

　　這已給國內各基金經理帶來巨大的心理壓力，“逢反彈出貨”成為不少基金公司的“課間操”，基金掌舵者們的心理底部也在不斷下移。

　　“5?30”贖回潮重現

　　來自基金銷售渠道的消息稱，從上周四開始，股票型基金的贖回突然開始放大，經過市場的連續“折磨”，投資者開始巨量贖回。

　　“從上周四開始，我們的基金一天比一天贖回厲害，前天贖回的規模已經達到8億元多。”北京一家基金公司人士昨日透露。

　　北京另一家基金公司人士給出的數目則是，該公司旗下基金本周一贖回超8億元，而周二贖回已放大到15億元。

　　據悉，這些遭遇巨額贖回的基金均為股票型基金，而貨幣市場基金和債券型基金仍為凈申購。本周二，A股出現大幅下跌，上證指數跌幅接近4%，而贖回在這一天也出現高潮，超過或持平于“5?30”大跌時的最大贖回額。

　　不僅僅是北京。幾乎是同時，上海也遭遇了凈贖回。

　　“我們最近幾日的日均凈贖回大概1億元，但18日規模達到2億多元。”上海一家基金公司人士稱。

　　“我們18日的贖回大概是4億多元，之前一直幾千萬元，上周四開始突然跨入億元門檻。”上海另一基金公司人士透露的數目更巨大。

　　上周四正是滬指跌破4000點關口之日。

　　基金業內流傳，上周四上海機場(600009)暴跌，與深圳某基金公司遭遇巨額贖回的傳聞不無關系，但這一廣為人知的傳聞尚難得到求證。

　　“量不是‘特別’巨大。”對于巨額贖回傳聞，深圳一家基金公司人士昨天強調。

　　“不算很多，可能我們這邊都跌麻木了。”上海一家基金公司人士也表示。

　　申購額銳減

　　“贖回不算歷史天量，跟“5?30”時的最大規模差不多。”一位基金公司人士表示。

　　“現在客服很忙，每天都接到很多投資者的電話詢問是否應該贖回，我們都在加班，對投資者作解釋。”一位基金公司市場部人士向記者抱怨。

　　“我們從銀行這些代銷渠道了解的情況看，這幾天哪家基金跌得越厲害，贖回的量就越大。我們自己公司的情況也如此，哪只基金的凈值短期內表現最差，贖回得就越厲害，抗跌性稍微好點的，贖回就相對少一些。”一位基金公司人士分析。

　　越跌越贖回的現象，在某些基金公司人士眼中是好事，稱這是基民相對成熟的表現。“過去基民都是贖回最賺錢的基金，起碼現在沒有這樣做了”。

　　上海某基金公司一位人士告訴早報記者，由于該公司旗下基金表現相對抗跌，“贖回和從前差不多，惟一的差別是從前申購量比較大，現在申購減少了，所以顯得贖回量放大，但也就是在千萬元的門檻上。”

　　但這位基金公司人士面對非巨額贖回卻表現得更擔心：“從我的角度說，我覺得申購減少比贖回增加更令人擔心，因為贖回代表著投資者對市場失望，但不申購卻代表著投資者對基金憂心，我覺得重塑信心可能還要費點心思。”

　　基金醞釀反彈減倉

　　“2007年的4000點是溫暖的，2008年的4000點卻是萬丈深淵。”這是一位基金業人士看到的投資者心語，他感觸萬分。

　　事實上，基金經理們對市場的信心也在逐漸喪失，與過去看空不做空的做法相異，目前對市場持悲觀態度的基金經理仍不少，不少基金經理則是長期看多、但短期堅決不做多。

　　“上海某合資基金公司在4200點左右大幅加倉，這兩天凈值跌得很慘，一時半會沒人敢加倉了。我們的基金已經減倉了，大家都在等著反彈機會再減倉。”一位基金業人士告知記者。

　　某個版本的傳聞最近在業界流傳很廣???一些規模較大的基金，4200點加倉，凈值跌幅巨大。

　　早報記者昨天證實，某傳聞中的基金公司確實在4200點附近加倉，旗下甚至有基金一度倉位超過90%。

　　“實際上，據我所知，基金公司在4000點加倉的蠻多的，現在又不得不減下來。”該公司人士表示。

　　加了倉的基金不得不再減倉、倉位低的基金加倉謹慎，成為基金操作的現實狀態。

　　“很悲觀”、“其他地區的基金怎么看”，是目前各基金公司人士的口頭禪。而在得知北京、廣東、上海各地基金公司近乎趨于一致的市場看法后，大家都只能選擇以沉默、嘆息相對。

　　來源：東方早報

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　　編輯：倪鵬翔